赵娟 程志云

　　阳光私募基金在A股市场回暖之际再度活跃，却发现他们之前已适应的游戏规则已经被改变。

　　改变来自于今年2月银监会颁布的 《信托公司证券投资信托业务操作指引》(以下简称11号文)。这涉及到阳光私募基金的最为核心的利益：业绩报酬的计提、基金的实际操盘人。

　　前行几年并在上一轮牛市中获得大发展的阳光私募基金业已建立了其自适性的生存、发展之道，11号文可能带来对私募基金根本权益的动摇，当前发行新产品的私募基金正在寻求变通。

　　改变与变通

　　11号文与之前规则的改变核心在于两点：业绩报酬的计提方式、基金的实际操盘手。

　　11号文明确规定：“业绩报酬仅在信托计划终止且实现盈利时提”，且 “信托公司应当亲自处理信托事务，自主决策，并亲自履行向证券交易经纪机构下达交易指令的义务，不得将投资管理职责委托他人行使，投资顾问不得代为实施投资决策。”

　　而11号文出台之前的私募基金的游戏规则是：私募基金担任投资顾问但为实际操盘手，信托不设立时间期限，浮动业绩报酬如符合计提标准按月计提。

　　“如果11号文执行限制太严格，例如不让提成只收管理费可能无法维持日常开支，不让操盘更是讲不通。”深圳一位阳光化私募基金经理曾表示，他不认为该规定将能真正执行，但现在，随着市场的转暖和私募基金业绩优势的展露，投资者对阳光化私募的热情也再度燃起，欲发行新产品的他遇到了问题。

　　深圳市金融顾问协会秘书长李春瑜表示，其实原做法每月计提也有不合理之处，可以让私募基金拿到最高的报酬，如果行情变化投资者可能最终并没有收益，但是新规也过于严格，可以适当变通，例如规定一年一次计提浮动业绩报酬等。

　　一位欲发行新产品的知名私募基金经理认为，阳光化私募信托总要生存壮大，银监会不会把可以监管的这一新领域扼杀在摇篮中，造成的误解总有解决之道，暂时只是发行节奏问题。

　　各地银监局对该规定执行的力度其实不一，该私募基金经理表示，哪家公司可能变通就会和哪家公司合作，“信托公司负责产品设计会有办法变通，例如可以由私募基金自己认购一部分份额，获得收益后维持日常开支，或者适当多收取管理费，或者合同上变通可以在设立较短期限并在结束后自动续约等等。”

　　实际上，已经有私募基金发行了符合新规的产品。

　　目前正在募集的 “苏信理财·金中和1期并购主题证券投资集合资金信托计划”，该产品为深圳金中和投资公司和苏州信托合作设计，即规定了2年的信托计划期限，浮动业绩报酬在信托计划期满、终止清算时一次性分配。据悉，操盘指令由信托公司负责。此前金中和已经发行了4只原规定下的老产品。

　　据了解，上述产品管理费为2.25%，比此前的阳光化私募信托产品略高，一般产品的管理费在1%-1.5%，较高者为2%，而金中和公司也将认购部分信托份额。

　　此外，上述产品的依托期限也较之前的3年以上或不设期限为短，即业绩报酬计提时间周期变短。

　　该产品也是国内第一只投资并购重组主题的阳光化私募基金，金中和投资总监邓继军表示，两年的信托期限也比较适合这一投资主题。信托计划终止时提取管理费可以和投资者共享收益，产品是否延期还没有考虑。

　　至于操作指令由信托公司负责，一位行业人士表示，新规下交易指令虽由信托公司向证券交易经纪机构下达，但实际决策人还是私募投资公司。

　　监管层态度不变

　　一位行业人士表示，11号文执行前私募基金密集发行新产品，可能是提前意识到规则即将生变。今年2、3月份以来，深国投旗下有超过10只私募证券投资基金成立，1季度发行私募信托产品最多的中融信托新发行的产品高达18只，仅江晖掌舵的星石投资顾问公司一个季度就发行了4只产品。根据展恒理财的统计，今年1季度新发阳光化私募信托达到65只。

　　深国投、中融等信托公司人士称，目前发行的产品都是在新规出台前报备的，因此可以不受新规约束，而新的产品还在设计商讨中。

　　私募基金行业人士认为，11号文不仅会令已经成长的私募基金难以适应新规则，而且也会限制可能的新进入者。

　　信托期满终止一次性清算计提业绩报酬，可能会令新进入者难以以管理费收入覆盖其运营成本。有私募基金人士表示，需要有一定实力例如已经运行过原类型产品的私募基金才可以负担信托计划结束后一次性计提业绩报酬的产品，新规对一些新公司的发展仍有很大的限制。

　　但是，监管层对11号文的态度可能不会改变。

　　一位接近银监会人士告诉记者，出台该条文的最主要目的是在增加信托公司的业务能力的同时加强私募基金的风控。

　　对于交易指令须有信托公司下达的要求，据了解，监管部门的新规意在加强信托作为平台的监管职能，新规要求信托公司直接下达交易指令，但信托公司仅充当交易中介，主要起到风险控制作用，监控买入股票是否符合投资范围或是否在股票池内等，私募投资公司可以通过电话录音或传真等方式传达交易指令，仍为实际决策人，目前，深国投、平安信托已经在测试一套相关系统。

　　对于业绩报酬计提方式的改变，监管层主要意在控制私募基金投机导致风险大增。

　　从去年来看，在下跌最凶的时期，少数私募信托也出现过被迫斩仓清盘的情况，一些私募信托快进快出，风格凶悍，尽管市场本身存在淘汰机制，但这种机制的不稳定性依然令监管层担心，因此“监管部门非常关注私募信托的风险控制能力，以及遭遇紧急情况下的风险控制手段。”上述接近银监会的人士表示。

　　此外，上述人士进一步表示，监管层希望加强依托公司证券投资的业务能力。

　　“因为信托在和私募的合作中并没有主动权，信托公司只是给私募基金提供了通道而没有独特的技术含量，私募在和信托公司合作之后主要就是要做大自己的影响力，但阳光化之后，私募通常就不再需要信托公司了，通过纯粹的对大客户进行私募营销或者和理财公司合作都可以实现规模化，但在与私募合作期间，信托公司没有提升自己证券业务的水平。因此，从监管层的角度来讲，并没有积极鼓励这种形式的大发展。”上述人士称。

　　监管部门认为，从长期来看，信托公司培养自己的专业人才、练内功才是长久之道。

　　北京某信托公司人士告诉记者，年初的时候行情不好，私募基金也都处于比较萧条的状态中，所以没有太关注这个新规，而现在银监会对私募信托的管理并不是太紧，一般按年兑付信托收益，管理层有时候也睁一只眼闭一只眼，所以问题并不是很大。

　　但是，现在行情有所好转，投资者热情开始释放，而私募基金在新规则下发行信托产品则遇到了问题。

　　一家信托公司的人士认为，私募信托的兴起本身就是信托业务多元化开放性市场化的一种结果，如果监管过于刚性，可能会对信托公司未来发展产生束缚。

　　来源：经济观察网

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