漫画 高晓建

　　⊙本报记者 王文清

　　日前，国家统计局公布了一季度的宏观经济数据，未来市场行情将如何演绎，各方颇有分歧。对宏观形势如何解读，未来应采取何种投资策略？对此，记者采访了长盛基金总经理助理兼投资总监詹凌蔚。

　　经济最坏的时期已经过去

　　问：一季度各项宏观数据已经出台，部分数据已经出现回暖迹象，您对下阶段经济的预期持怎样的观点？

　　詹凌蔚： 从GDP总量数据来看，2008年，1-9月份的累积GDP平减指数已经由上半年的9.53%回落至9.36%，这是自2007年以来该指数首次出现回落的现象。全年来看，2008年我国GDP平减指数在2、3季度达到顶点之后，4季度加速回落，与之伴随的是实际GDP水平大幅下滑。维持我们自去年中期的判断，当前我国经济已确定进入衰退阶段。结合投资时钟理论我们可以确认的是：三季度是我国经济由前期的滞胀阶段走向衰退阶段的一个转折点，未来起码截止到2009年中期我们都将看到实际经济增长与整体通胀指数双双回落的情况，即由滞胀走向衰退的阶段。

　　但是我们需要同样关注的是，从环比的角度而言，我国已经走出了去年11月份的谷底阶段，目前处于经济扩张的环比上升阶段。政府主导的投资扩张与部分大宗耐用消费品的刚性需求恢复主导了本轮经济回升。未来我们需要关注政府推动力对于民间投资的刺激作用以及外需的恢复状况，这将决定了我国未来经济增长的可持续性。

　　问：城镇固定投资近期出现回暖迹象，这样的反弹还能持续多久？

　　詹凌蔚：近期的城镇固定资产数据概括为一句话是：总量超预期，结构有隐忧。从数据来看，城镇固定资产投资累计增速较2008年全年水平上升了。从结构来看，1-3月份房地产业开发投资增速仅仅为4.1%，较去年四季度9%左右的平均投资增速进一步下滑。1-3月份的市场体现了政府投资的推动力度，但是工业生产、扣除政府之外的民间投资以及消费数据都处于低位区间。

　　总体上来看，在去年末和年初看到的工业生产的反弹更多的是一种补充库存的行为，在库存调整接近尾声之后终端需求并没有出现复苏，甚至出现进一步恶化。同时部分周期性行业由于投资周期的原因在今年仍然存在非常大的产能释放压力。整体上来看投资动力正在逐渐衰竭，政府的推动力正在逐渐显现，但是目前并没有看到民间投资的有效复苏。经济真正的复苏是需要政府投资之外的民间投资逐渐恢复活力，这也是我们对当前的投资数据在结构上感到忧虑的主要原因。

　　从消费数据来看，08年以来我国的城镇与农村居民收入增速均出现了下滑，城镇居民的数据下滑更为严重。影响未来消费最关键的因素仍然是近期的居民收入水平。当前经济回落、企业收缩对于居民收入的负面影响在未来起码半年的时间内仍将体现。因此从中期的角度来讲，社会消费品零售增速仍将放缓。

　　目前采取何种投资策略

　　问：通过对宏观经济形势的分析，今年需要采取的投资策略是什么？

　　詹凌蔚：总的来讲，我们的策略是围绕着巨大产能如何释放以及民间投资何时恢复。

　　站在这个时点，与去年类似的是：08年初对于通胀的判断将是主导全年投资的胜负手，而当前对于未来通胀走势的判断同样将是下阶段我们解决大类资产配置的核心，因为价格指标是综合反映供求关系的核心指标。

　　和1998年比较来看，当年的政府投资持续一年左右，但之后为民间投资并没有被有效激活，因此经济出现二次探底。我们目前在管理层政策方面，在企业灵活性方面较以前已经有所提高，但是我们当前国内的房地产市场调整压力以及国外需求放缓的压力要明显高于当年。

　　说到未来需要特别警惕的风险点，我们认为有两个方面，一是外需何时见底，过去的经济增长模式能否持续？ 再者，就是可选消费品景气度能否持续？

　　如果没有新的经济增长模式的出现，全球经济进入的状态也不会是复苏，而更可能是货币通胀所引发的滞胀。对于出口的过度依赖，当美国的消费拐点出现时，中国经济的发展模式也同样面临着严峻的挑战。另外，我国的总体消费品零售增速自去年三季度之后开始高位回落。高端消费近期明显回落。近期房地产市场和汽车消费市场的回暖似乎有所背离，其很重要的一点原因是前期被抑制的部分刚性需求在价格经过调整之后被激发出来。但是在经济整体仍然处于衰退当中，就业形势更加恶化之后，对可选消费品的需求是否能够持续有待观察。

　　还有一个不能忽视的对行情的重要影响因素就是流动性。流动性依然是我们在考虑资产配置时一项非常重要的指标。

　　近期管理层积极主动释放流动性的力度空前，从“M2-名义GDP”这个口径来看，目前的正向缺口越来越大，总体流动性充裕的局面在今年大部分时间内仍将延续，这是对市场估值水平形成一定支撑力的重要因素。一方面，我们应该看到当前的积极释放流动性的措施有助于企业缓解资金压力，降低整体经济进入通缩的风险；另外一方面，我们在未来也要关注货币政策对于通胀的滞后作用以及货币政策基调在未来可能会重新转变的时点。

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