曹咏

　　3月24日，原为首只直接挂钩上证50指数的交易所买卖基金(ETF)于香港联合交易所(下称“港交所”)上市的日子，现在一切成了未知数。

　　这只名为“标智上证50中国指数基金”(下称“标智上证50”)的发行商，是中银国际英国保诚资产管理有限公司(下称“中银保诚”)。该公司已于3月18日、19日在港交所网站公布这只基金的上市文件，并计划于19日就推出该ETF在香港新闻发布会。

　　19日情况突然生变。当日，中银保诚匆忙以“技术因素”为由取消发布会，随后港交所刊登的相关上市文件被标注“已经作废”，最终从网站撤下。香港当地媒体亦曝出中银保诚已经告知港交所取消原定的24日标智上证50ETF上市仪式安排。

　　无独有偶。

　　市场传闻港交所拟在3月初推出A股相关ETF的衍生产品，但最终被推迟，上市无期。这一传言从多名国内券商相关人士处得到证实。不过，港交所在回复本报咨询时表示，该所目前并没有推出有关产品的时间表，并再三强调，未公布这些产品的推出日期。

　　敏感的市场人士从上述“推迟”的事件与传闻中嗅到了同样的味道。“这都和监管机构的态度有关。”一券商人士对记者表示。

　　防范交易对手风险

　　“在香港证券市场上市的基金必须先得到香港证监会之认可及批准。”港交所新闻发言人对记者表示。从目前资料来看，标智上证50的产品已获香港证监会和港交所的批准，在港交所交易代码为“03024”。

　　至于中银保诚方面提及的“技术因素”，德圣研究中心首席分析师江塞春表示，对于一只追踪内地A股指数表现，而在香港上市的ETF而言，不可避免地面临跨市场带来的客观影响。“一些具体问题，如货币结算等，就涉及到人民币、港元以及美元的汇率互换需要解决。”江解释。

　　对于中银保诚方面在新闻发布会当天的临阵变卦，“技术因素可能只是一个借口。”上交所相关人士对记者表示。

　　实际上，在港交所上市的这类ETF产品并非直接持有A股，而是通过持有由QFII之关联人士所发行的A股连接产品(CAAP，如认股权证、票据或参与证券等)，以合成形式复制在A股市场买卖的相关A股的经济效益。

　　ETF的这一特性，决定了一旦CAAP发行商倒闭，ETF须全权承担相关损失。“这便是监管部门关注的交易对手风险。”该券商人士解释。

　　由于中银保诚并不具备QFII资格，故在标智上证50方面，其选择了持有QFII额度的比联证券为合作伙伴，通过向后者买卖A股连接产品来投资A股。2006年6月，国家外汇管理局批准比联证券的同系公司——比联金融产品英国有限公司(KBC Financial Products UK Limited) 1亿美元的QFII投资额度，并批准其在花旗银行上海分行开立人民币特殊账户。

　　“该ETF的突然暂停，或与比联证券的相关信用等级下调有关。”一大型券商衍生品业务负责人分析称。

　　比联证券为比利时联合银行(KBC Bank NV)下属公司，而后者是比利时联合金融集团(KBC Group NV)的全资子公司。3月18日，即标智上证50原定发布会前一日，标准普尔下调比利时联合银行长期评级，由A+降至A；而比利时联合金融集团的长期及短期交易对手评级，也由A/A-1降至A-/A-2。

　　“信用等级下调增加了监管机构对ETF涉及交易对手风险的关注；另一方面，对这只ETF而言，发行商所能用的合资格境外机构投资者(QFII)额度并不够高。”上述券商人士表示。

　　业内人士预计，如果标智上证50顺利推出，将成为i股新华富时A50中国指数基金(下称“A50中国基金”，02823)的有力对手，后者为目前香港市场交投最活跃的产品之一。

　　上述ETF均投资于A股概念，标智上证50选取上证50指数为基准参考指数，而A50中国基金则追踪新华富时中国A50指数。

　　相比之下，上证50指数更贴近A股市场，相应的市场关注度也更高一筹；此外，相对于标智上证50仅比联证券一家QFII参与，A50中国基金集合了包括花旗、荷兰银行、瑞银、美林等等8家QFII作为A股连接产品的发行机构。

　　实际上，去年底，A50中国基金也因交易对手风险过大而受到香港证监会的关注。该ETF分别在2008年10 月29 日、11 月14 日及12 月5 日连发三则公告，表示为了防范对手方风险，将改变花旗环球作为CAAP 发行人“一家独大”的局面。此后，花旗环球所占比重不断下降，份额由2008年12月初的54.4%降到目前的20%以下，对应的其他发行商份额都有增加。

　　话语权旁落之忧

　　另一方面，香港市场推出A股ETF有关的衍生产品的推出时间据传也被押后。

　　“我所在较早前在公布2009年的工作计划时表示，计划推出以i股新华富时A50中国指数基金及标智沪深300中国指数基金为相关资产的期货及期权。”港交所新闻发言人确认了此类产品的研发计划，但称没有推出相关产品的时间表。

　　事实上，多名业内人士向本报证实，港交所曾计划在3月初推出相关衍生产品，不过最终还是决定按而不表。“如果香港市场能出现A股ETF期货或期权产品，对内地股市应该有益，至少能刺激股指期货的加速推出。”沪上一券商人士表示。

　　“有关部门可能担心A股期指的主导权旁落。”一香港券商人士表达了这一观点。

　　这种担忧并非空穴来风。在以铜为代表国际大宗商品期货市场上，虽然我国是全球第一大铜生产国和消费国，但全球铜市定价权仍在伦敦期货交易所 (LME)手中，伦敦铜对沪铜有着显著的引导作用。“谁交易量大谁主导价格。”该人士表示。

　　与缺乏做空机制的A股市场相比，香港已经拥有较为成熟的做空投资品种，除期权期货外，还有权证、牛熊证等产品。“如果港交所领先内地推出A股ETF期权和期货，从业务开展角度上，将加大内地推出股指期货的难度。”上交所相关人士认为，同样是基于内地A股表现推出衍生产品，谁能抢先一步，自然就能赢得更大市场。

　　不过，三年前新加坡证券交易所(下称“新交所”)的经验，或许可以为话语权之争做一注解。

　　2006年，新交所抢先推出新华富时中国A50股指期货，成为全球首个以A股市场为标的的海外股指期货。但2008年11月，新交所市场部副总裁周星在江苏省参加国际期货论坛时承认，当年是一个错误的决定，新交所从中吸取的经验是，只有在A股市场的股指期货推出后，A50股指期货才能有更好的发展机会。

　　“从长远角度来看，随着产品互通，交流更加紧密，两地市场的融合程度将不断加深。”江塞春表示。

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