南方盛元红利、基金天元基金经理  陈  键

　　自从2005年7月21日我国新汇率制度改革启动以来，人民币名义有效汇率指数从95.5上升到2009年1月底的112.49，升值幅度接近17.8%，美元对人民币汇率从2005年7月21日的约8.27元/美元，下降到目前的约6.83元/美元，人民币对美元大约升值了21%。在此期间，上证指数从1000点左右水平上升到目前的2100点，升幅超过100%，最高还达到过6124点，最高升幅超过500%。如何正确看待一国汇率变动和资本市场之间的联系成为热点话题，应该说现在结论仍莫衷一是。

　　从理论探讨方面，汇率变动对一国资本市场的影响，主要有两种分析视角——(1)现金流导向模型(flow-oriented model)，该模型强调汇率对一国经常项目的影响，认为汇率变化影响企业在国际市场上的竞争力，会改变企业的进出口收入与利润水平，进而影响企业的股价。而资本市场上的股价变动也会通过财富效应影响一国的货币需求，从而影响汇率。(2)资产组合导向模型(stock-oriented model)，该模型主要从国际资本流动的角度考察汇率变化与股票收益的动态联系，强调汇率与一国资本项目的相互作用，认为预期汇率变化会引起国际投资者调整其资产组合，导致资本的国际流动，从而引起汇率变化，同时也影响了资本市场上的供需关系，最终影响资产的价格。两种模型相比较，模型(1)认为币值上升会降低企业的国际竞争力，从而减少产出和利润，导致股价下跌，而根据模型(2)，本币的持续升值预期会提升本币计价资产的相对价格，促使国际资本调整资产组合，购进本币资产，从而改变外汇市场和资本市场供求，并通过投资者的买卖行为，完成这一预期的自我实现与强化。

　　应该说，模型(1)比较适用于出口导向型的经济体，典型代表之一是日本，日本当前的经济结构和发展模式仍然过度依赖出口——据相关测算，外需对日本经济增长的贡献率仍占到了60%以上。在70-80年代的日元升值初期，日元升值对于日本贸易条件的改善效应大于负面效应，因此当时升值与股市上升是同时发生的，但是由于日本政府在80-90年代错误地放任日元大幅升值，同时又希望通过财政货币双扩张的刺激政策来抵消升值负面效应，最终却只能导致资产泡沫的膨胀并最终破灭，资本市场一蹶不振——日经指数在1989年底创下38957点的历史高位后，经历了20年的熊市，至今只能在7600点的水平徘徊。时至今日，每当日元相对美元等主要货币走强时，投资者对出口导向型公司如索尼、丰田等的盈利前景产生担忧，股价走弱，因此形成日元升值-企业股价下跌的循环预期。

　　从实证研究的角度，国外有不少学者对发达国家汇率变化与资本市场之间的关联关系做了大量实证研究，但是却没有能够得出统一的结论。比方说有人发现美国股票收益和贸易加权的美元汇率之间有正相关关系，也有人发现两者之间有很强的负相关关系。之所以没有统一结论的原因，可能在于模型多数采用单变量或双变量模型，同时也没有对可能影响资本市场收益的其他因素进行控制，所以拟合不够充分，汇率与资本市场之间的关系是模糊而不是清晰的。就人民币汇率波动与国内资本市场关联关系的实证研究，国内也有学者进行了探讨(舒家先，谢远涛，2007)，通过从新汇改启动到2007年5月25日期间采集的430个样本数据，构建出TGARCH模型，结果发现，人民币汇率对A股股市收益有较大幅度的正向溢出效应，即人民币兑美元升值会引起股指较大幅度地上涨。这种实证结论和我们在现实中的观察吻合，也表明现阶段资产组合导向模型可能比现金流导向模型更适用于中国的现状解释，这种强解释作用也恰恰说明，在目前阶段，市场对人民币升贬值的未来预期超越了对实际经济产生的影响作用，汇率波动预期带来的“心理面”影响超过了对“基本面”的影响，如果投资者对人民币汇率的未来变动预期在短期内过高，不切实际，那么对资本市场可能带来过度波动。

　　正因如此，笔者认为迄今为止，我国官方对人民币汇率的提法仍然是“保持在合理均衡水平上的基本稳定”，这种提法对中国资本市场的发展有着非常重要的意义。这个提法的科学之处，在于其强调了“合理均衡水平”，在此前提下的“人民币汇率基本稳定”并不排斥升值或贬值，如果中国经济的进一步增长使得人民币汇率的合理均衡水平应有所提升，则升值是其题中应有之意，反之则反是。现阶段人民币汇率保持在合理均衡水平上的基本稳定，有利于市场形成对人民币汇率的合理预期，使得资本市场变化更多地反映经济体基本面的变化，而不是被国际资本过度炒作，因为如果那样的话，最终受害的多数人恐怕还是本国的投资者。

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