一支在规模上貌似并不强大的力量，却不仅在2008年的本轮债市牛市中扮演了“急先锋”，而且还成为了当前“震荡市”的“翻云覆雨手”。这就是可以同时跨债券市场和股票市场灵活腾挪的基金。令人关注的是，最新的托管量数据显示，2月份基金对债券的减持力度进一步加大，而且还出现了对包括信用债在内的各品种全面减持的新情况。

　　小力量左右大市场

　　在传统的银行间债券市场上，基金似乎一直都是一根不值得被关注的稻草。事实上，即使是到了2月份，基金在银行间债券市场的投资者中，也依然是远远落在商业银行、保险机构之后的小弟弟，托管量仅占7%，大大低于银行的64%和保险机构的9%。

　　然而，就是这支过去不太被银行和保险这些市场大佬关注的力量，却竟然在2008年开始的债券市场牛市中成功扮演了领导潮流的急先锋和当下“债市-股市”波动的翻云覆雨手。图1提供的数据显示，正是在2008年上半年，银行和保险依然谨慎之时，基金就开始持续增持债券(尽管当时可能存在被动成分)，此后银行间债券价格出现了持续上升，由此拉开了本轮牛市的大幕。然而，也正是自2009年1月基金对债券出现减持之时，银行间债市也同时失去了继续上冲的牛气。

　　事实上，不仅如此，由于基金具有一般机构所不具备的在银行间债券市场和股市两个市场同时跨市场运作的优势，左右着“债市-股市天平”。基金在一个市场的行为不仅仅牵动了一个市场，而往往还在另一端诱发了另外一个市场的波动。

　　观察2002年6月以来银行间综合债指数和上证A股综合指数月均数据的6个月移动平均值对比，可以发现：除2003年1-10月，2006年6-11月以及2008年4-8月这三段不长的时期外，在绝大部分时间里，股市与债市两者之间的变动都是此消彼涨的，即人们所称的“跷跷板效应”。自去年9月份至今，这种股市与债市之间的“跷跷板”效应仍旧维持。

　　既然如此，那么在今年债券市场整体将呈现“震荡市”的情况下，关注作为翻云覆雨手的基金行为，就具有特别重要的意义。

　　2月基金全面减持债券

　　2月份，基金减持债券力度继续加大。中债登托管量数据显示，2月份基金债券托管量环比减少1127亿元，较1月份的环比减持额878亿元增加了249亿元。1月份中债登的全部债券托管量下降了2400亿元，因而可以认为1月份基金托管量的下滑存在被动减持因素。然而在2月份中债登全部债券托管量上升了496亿元的情况下，基金托管量环比减少量却依然增加了249亿元，假定到期量在不同机构间分布是均匀的，那么这显然意味着，自去年末以来，基金减持债券的力度在持续加大。

　　分券种来看，根据托管量数据，如果忽略自然到期因素，2月份基金几乎对各类型债券都进行了全面减持。

　　各券种中，央票减持力度最大。托管量数据显示，在去年8-11月份，基金的央票托管量一直是增加的，尽管环比增幅呈减速态势。但自去年12月开始，基金的央票托管量开始下降，且环比减少幅度逐月扩大。其中虽无法排除12月之后央票发行量减少以及自然到期所带来的部分影响，但从各月央票到期量来看，12月央票到期量1390亿元，较11月仅增加175亿元，而基金的央票托管量却是大幅下降632亿元；今年1月央票到期量高达3790亿元，2月央票到期量为2025亿元，到期量环比减少了1765亿元，但2月基金央票托管量月却环比减少了921亿元，较1月的环比减少量731亿元继续扩大了190亿元。基金央票托管量环比变化幅度大于央票自然到期量环比变化幅度，清楚显示了托管量的减少应该主要是基金的主动行为所诱发的。

　　国债和金债继续减持，但力度减小。基金2月份国债和金融债托管量分别下降了27亿元和77亿元，月减少量较1月份分别下降84亿元和26亿元。回顾历史，去年10-12月是基金公司对金融债大力增持的时期，其中11月单月增持量就高达309亿元；去年12月则是国债增持力度加大较大的时期，月增持量达到105亿元。

　　信用债减持是今年2月份的新情况。在2月份之前，基金在信用产品上的托管量一直是上升的，其中去年10月和12月是增持力度较大的月份，尽管那时其已开始减持央票。这显示出在当时政策和市场利率不断下滑的压力下，基金在投资方向上向高收益率品种倾斜。然而，今年2月份最新的托管量数据却显示，基金首次出现在信用产品上的减持，当月环比托管量下降了102亿元。

　　一般来说，基金对债券的减持，要么是面临赎回压力，要么是对信用前景感到担忧，要么是在为股票投资腾出必要的仓位。而不同流动性、不同信用等级的各品种债券全面遭到减持，显然是前两种理由都无法解释的，由此只能解释为是在为股票投资调仓。

　　基金行为变化的早期信号

　　如果的确是基金左右了当前“债市-股市天平”，那么，如果能够事先观察到基金的行为，就有利于我们更好把握未来债市波动。

　　早期信号1：基金发行。考虑到托管量数据发布的滞后，寻找一个更及时反映基金行为的数据可能是有价值的。基金的投资行为始于基金的募集，因此，各类型基金的发行数量，可能是一个有价值的早期指标。图2提供的债券型基金发行只数(包括偏债型和股债平衡型)与银行间综合债指数的对比证实了我们的推断。在2008年以来的绝大部分时间里，债券价格的涨跌都与偏债型基金的发行只数正相关；而2008年12月-2009年1月这种关系被打破，则主要是与存量基金对债券先增持后大幅减持有关。

　　偏债基金的发行只数与债市波动之间相关性的存在是自然的：一方面，新基金的发行提供了流入市场的活跃增量资金；另一方面，出于营销方便的考虑，某类新基金的较密集发行行为，也恰恰反映存量基金对未来市场的乐观预期。

　　早期信号2：PMI。除基金发行情况外，由于某月PMI通常在下月初就会发布，相对于其他宏观指标的发布时间大大领先。而根据西方国家的经验，人们通常相信PMI可以作为未来宏观经济形势的先行指标，因而其也成为了左右基金行为的主要因素。

　　图3提供的数据证实了我们的推断。虽然在2008年2月之前，因PMI总体较为平稳，似乎显得其与基金债券托管量数据变动之间的关系并不密切，但是，在2008年3月之后，二者则显示出了良好的负向关系。即PMI下降，经济预期前景悲观，基金便在债市增仓；反之，则在债市减仓。

　　如果我们还要进一步探寻到底是什么主要推动了PMI变动，那么，我们就能够更早预见基金的行为。虽然从统计层面看，PMI指标繁复，但是，我们观察图4提供的数据可以发现，PMI与信贷月增量存在着明显的正相关关系，且信贷变化一般都是领先于PMI变化的；从二者峰值观察，基本上在信贷峰值出现1-2个月后，PMI就会相应出现峰值；而自2008年10月之后，两者的走势则完全一致。

　　由此，对于今年来说，要把握今年震荡市中这只翻云覆雨手的变动规律，首先应该关注信贷数据的变化。

　　还有1804亿元减持空间

　　根据我们的预测，2月将是整体增长系列(PMI、信贷、用电量、M2、M1、外贸)读数好转，但物价系列读数恶化，而如果信贷如我们所预期的突破了6000亿元，3月将再度出现货币政策按兵不动的可能。如果这样，在乐观情绪被悲观情绪淹没之前的3月份上半月，基金仍可能继续对债券进行减持。这样，需要讨论的问题就是，其剩下的减持能量还有多大？

　　根据各基金年报数据，2008年末发布年报的基金对债券的持有超过了7026亿(注：此数值低于中债登12月底基金公司的债券托管量，后者为1.18万亿)，其中货币型基金的债券持有量最高，为2770亿；偏股型基金次之，为1813亿；再次为债券型基金1661亿；股债平衡型646亿元；其余为偏债型和保本增值型。

　　如果我们按债券型和货币型基金最多可减持至净值的30%，股债平衡型和偏股型可将投资的债券全部减持掉，那么，由此测得基金可减持债券的最大规模大约为3809亿元。考虑到2009年1-2月份已减持了2005亿元，则目前基金还有1804亿元的减持空间。

　　图3 PMI影响基金行为

　　资料来源：财汇，兴业银行资金营运中心研究处。

　　资料来源：财汇，兴业银行资金营运中心研究处。

　　图表4 近期信贷驱动的PMI变动

　　图2 债券型基金发行支数变动与银行间综合债指数

　　资料来源：财汇，兴业银行资金营运中心研究处

　　资料来源：CEIC，兴业银行资金营运中心

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。