马永谙/文

　　依我们的主观感受，基金经理的变动对基金业绩不利，尤其是已经有个人品牌的基金更是如此。从研究模型回归结果来看，单一任职期间较长的基金经理业绩表现要好一些(基金超额收益较高)。

　　但是这个结果也可以解释为只有业绩较好基金经理才不会被换掉，因此导致其单一任职期间较长。显然，这是个鸡生蛋还是蛋生鸡的问题。那么，基金经理变更对基金业绩的影响究竟有多大？

　　国内外对基金经理变更对基金业绩影响的研究比较多。Khorana(1996)利用Logistics模型进行的实证研究发现， 较差的过往业绩是导致基金经理被替换的最重要原因之一。而Gallo and Lockwood(1999)、Khorana(2001)、Gallagher and Nadarajah(2003)的研究都表明：更换掉前期业绩较差的基金经理对投资者较为有利，而前期业绩较佳的基金业绩在更换后则出现了明显下滑。即，因业绩因素的主动换将对基金业绩有利，而不因业绩因素的主动离职则对基金业绩有害。这个研究结果也被很多其他海外市场的实证检验所证实。

　　国内市场和国外市场不同之处在于，优秀的基金管理人员缺乏，但国内尤其严重。因此，国内的基金经理变更，单纯因业绩因素的少，而因基金经理个人原因的多。也就是说，主动离职的多，被动离职的少。按道理说这样的离职对基金业绩应该有负面影响，但李伟以及劳川奇(2007)的研究表明，基金经理的变更并不能显著改善或恶化基金业绩，根本原因在于国内基金经理离职的时间确定上。一般而言，国内的基金经理变更会在实际变更发生后数周甚至数月后才进行公告。如果以实际的离职时间前后基金业绩为对照依据，基金经理离职对基金业绩是不利的。这是本文的结论一，说的是如何看待基金经理离职前后这个时间点上的基金。

　　那么如何看待基金经理频繁离职对基金全时段业绩的影响？我们随意截取一段时间，对在2006年12月16日之后至2008年11月14日之间更换过基金经理的基金期间业绩做跟踪分析表明，基金经理发生变更的基金其业绩不如未发生变更的基金。这种现象在其他时间段内也是成立的。由此得到本文的第二个结论：频繁更换基金经理至少表明这个基金存在着留不住基金经理的因素，这些因素对基金业绩是有影响的。

　　基金的投研管理流程经历了由随心所欲到高度程序化和规范化的过程，未来必然会衍生出一些更有个性化的投资管理方式。这是基金投研管理中的“扬弃”与“螺旋上升”。这个过程中对产生更多的个性基金经理，或者叫“明星基金经理”，这些人对所管理基金的影响力度会更大。他们的离职可能会导致一个优秀基金的没落。当然，这是后话。

　　(作者为银河证券研究所基金研究部研究总监)

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