马永谙/文

　　前段时间，我的一篇文章认为，基金的产品风格(设计风格或运作风格)是影响业绩的主要因素。有人演绎了一下，说由此推断基金经理没有用。这个推断显然缺乏逻辑性。不过后来有人问：你说基金经理有用，其用处究竟在哪里？

　　回答这个问题得分两步走。第一步，我们将基金经理作为一个群体来分析。在比较成熟的市场上，机构投资者是主体，基金是其中之一。基金的主要交易对手是其他机构投资者，市场参与者的信息不对称较小，因此市场的有效性就比较高。结果是基金整体很难战胜其他对手(反之亦然)，而且因为仓位的限制，也很难战胜市场。

　　这似乎支持了基金经理无用的结论，但是不要忘了，基金整体战胜不了市场和其他交易对手是因为市场参与者谁也不比谁知道的多，谁也不比谁聪明多少。如果很不幸你比别人知道的少，或者比别人笨，那么你很快就会被淘汰掉。大多数散户最后会在市场有效性提升的过程中被消灭掉，就是这个缘故。这一部分的结论是：有效市场下因为基金经理的有效运作，才使你的基金获取了市场平均收益而不是被淘汰。

　　那么在有效性较低的市场中呢？市场有效性较低，说明市场参与者获取的信息差异较大，或者对信息的反应差异较大。前者是信息不对称，而后者则是市场参与者的专业素养不一。获取信息较多、专业素养更高的参与者不仅能获取市场平均收益，而且还能从获取信息少、专业素养低的参与者手里获得超额收益。A股市场有效性显然还有待提高，而基金经理作为一个群体无疑是这个市场上信息获取能力、专业素养最高的。这个结论有没有依据？看看每个市场周期中基金的表现，除了2007年单边上涨的市场外，大多数年份中基金都获取了超额收益。上涨时能跟上市场脚步，下跌时能少跌一些，长期来看超额收益就很可观了。这一部分的结论是：在有效性不高的市场中，基金经理能跑赢市场获取超额收益。

　　第二步是对基金经理的个体进行分析。国外的研究表明，长期来看同一类基金(即风险水平接近的基金，如股票型基金)业绩趋同，这一点在国内也是成立的。但在短期(如1-3年)，基金业绩会因为基金经理不同而差异较大。另一方面，无论国外还是国内都存在着长期跑赢市场和同类的“常青基金”，这多半和基金经理有密切的关系。

　　波士顿大学管理学院金融学教授滋维•博迪(Zvi Bodie)说，这种长期超额收益是市场对基金经理的勤奋和智慧的回报，我更倾向于认为是基金经理发现了有效市场下的局部无效。因此，对于我们这样有效性不高的市场来说，随着基金经理投资管理水平的提升，这种“常青基金”可能会更多，因为我们的市场环境更适合他们成长。

　　(作者为银河证券研究所基金研究部研究总监)

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