□ 本报记者 袁 华

　　日前，华夏基金固定收益总监杨爱斌就债券市场和华夏基金固定收益团队接受了本报的特约专访。提及华夏债券基金2008年的第三位置，杨爱斌说到：“我们债券基金的规模非常大，超过了前两名的总和。可以说，去年我们的固定收益团队实现了规模和业绩双领先。”

　　杨爱斌对自己团队去年的成功运作感到欣慰。

　　“实际上，我们运作的所有固定收益资产超过1100亿，包括股票型基金的债券资产、社保委托债券组合、企业年金等，这么大的规模，我们总体来说完全把握了债券牛市带来的投资机会，也均取得了超越我们客户期望的收益率。”

　　悲观论者不悲观

　　记者：我们听到大多数分析人士的观点是，2009年的债券市场投资机会并不大，您对此如何看？

　　杨爱斌：很多人说固定收益投资者通常来说是一个悲观主义者，为什么呢？因为在经济不好的时候、物价回落的时候，债券市场会有牛市的可能。作为一个债券投资人来说，他希望牛市，所以通常对于经济是比较悲观的。

　　如果要判断债券市场还有没有机会，还有没有更大的收益空间，其实核心是判断我们的经济会不会复苏，或者说经济会不会更糟糕。

　　我们做投资都无法回避经济周期，如果说我们去做任何自上而下的投资判断经济，无非就是两个东西，一个是实体经济的增长，另外一个是价格总水平的涨跌。如果我们把经济增长作为一个纵轴，把物价水平作为一个横轴，它会把整个经济分为四个象限。可以看到，在这四个象限里面，每一个阶段都有一个资产类别非常好。在2006年、2007年，是股票市场的天下。从2007年的下半年开始，到2008年的上半年，又是商品市场最好的时候。2007年的下半年到2008年开始，股票市场步入了熊市，但是债券市场又异军突起。投资永远都是像一年四季一样有春夏秋冬。

　　对于2009年，债券市场存在三种可能，一是牛市。这种情况下经济大幅下滑，通缩压力显现，央行继续减息，银行资金成本大幅下降使得国债收益率曲线向下平移；第二种情况是经济还在回落，但是GDP增速会稳定在7%或者是8%的水平，上半年经济可能面临的压力大一些，但是下半年会逐步恢复。那么债券市场的短期利率会下降很多，但是长期利率并不会下降，甚至会上升。第三种情形是经济严重下滑，央行向市场减息，同时央行向市场注入大量流动性导致短期利率大幅下降，下降幅度超过银行资金成本的下降幅度，而由于市场对未来长期通胀有所担忧，以及积极财政政策可能导致中长期国债供给增加，相应地长期国债收益率的下降幅度要相对较小，最终导致收益率曲线陡峭化。

　　不过，就我们团队的分析来看，我们更倾向于认为第二种情形出现的概率较大。

　　记者：你们得出这一判断的依据是什么？

　　杨爱斌：我们观察到，政府目前出台的政策非常及时而且力度很大，显示了政府的决心和勇气。中国过去的情况表明，只要政府下定决心，总可以找到应对问题的办法。

　　中国经济过去30年的增长主要来自于投资和出口，所以我们判断未来的中国经济前景还是要判断我们的投资有没有问题，我们的出口有没有问题。出口大家没有太多的疑问，2009年会给我们带来比较大的压力。好在中国的政府部门、中国的居民部门、中国的企业部门的资产负债状况比较好，所以我们可以做比较大的投资，这也是我们对于中国的经济2009年不会出现非常大的下降的信心来源。

　　从货币政策来看，大家都一致认为，2009年是一个适度宽松的货币政策。可以看到，我国还有巨额的顺差，还有巨额到期的央票，可以预计存款准备金率会大幅度下调，这会给银行体系带来非常充裕的流动性。同时人民银行取消了信贷规模的控制，这有助于实体经济逐步地恢复。

　　另外，在利率政策这方面，随着物价的回落，利率可能也会有一个适度回落的空间。所以，货币政策对资产市场、债券市场短期来说都是非常正面的。当然，对于股票市场长期来说可能更加正面。

　　总的来说随着货币放松、物价回落，债券牛市还没有走完，但是随着实体经济开始复苏，债券市场的基本面会逐步走坏，到那个时候，我们必须要规避风险。另外，判断债券市场资金面也是非常重要的因素，根据我们的研究，我们认为2009年的上半年，债券市场会面临非常充裕的资金，我们甚至认为货币市场的利率会下降到非常低的地步，也许会重演2005年的情形。

　　在债券的供应方面，当然也会相应地增加，但是对比央行流动性释放之后导致银行体系过剩的资金来说，2009年上半年债券市场的资金供求关系，不会发生逆转。过去，商业银行由于大量的资金被央行准备金率上调，发行央票回笼，2009年会大规模释放出来，2009年债券市场最重要的投资者是商业银行。2009年银行的信贷增长会上升，但扣掉贷款之后，银行可投资债券的资金还会增加。

　　信用债投资可能贡献超额收益

　　记者：如果中国经济真的如您所说，GDP增速会稳定在7%或者是8%的水平，那么，意味着债券市场牛市不再。华夏基金管理的债券资产超过1100亿元，这是否意味着固定收益类产品会面临投资机会短缺的情况？

　　杨爱斌：确实，2009年债券市场的投资机会不大。不过，这并不意味着没有交易性机会。目前，我们手上持有不少长久期债券。现在，央行已经开始放松货币，银行、保险等债券市场的大机构就需要配置长久期债券，这就会有一定的交易性机会。

　　另外，信用策略是我们一个非常重要的策略。根据我们的研究，美国和日本市场上信用利差与经济增长存在着明显的反向关系，并有一定领先性。经济下行阶段减持低信用品种，增持高信用品种，经济企稳时增持信用债券，以利用信用利差的下降获利。如果说，2009年债券市场最大风险来源是经济出现复苏，那么，信用债券的投资可能是贡献超额收益的一个重要来源。

　　记者：既然如此看重信用债券的投资，你们对公司债的行业特征有无倾向性？比如，房地产行业。因为，根据《证券日报》研究中心的统计，去年发行的公司债中有很大部分是房地产企业。

　　杨爱斌：我们对公司债的行业特征有关注，但更多的是对具体企业的考量，尤其是公司是否具备良好的现金流和公司的经营管理战略等。对于你提到的房地产行业，我个人认为，还是有好企业的，比如万科。不过，就目前而言，我们还是同意高盛对这个行业的判断。

　　记者：我们知道，2008年，华夏债券基金取得了超过11%的优良业绩。对于债券基金的投资者来说，按照您的估计， 2009年收益率的合理预期应该是什么水平？

　　杨爱斌：就华夏债券基金来说，我们希望能继续为我们的持有人获得5%以上的年收益率，但最终收益率的高低可能要取决于中国经济的走向，取决于美国经济和美元的走向。当然，也要看今年新股发行和股市的情况。像我们公司去年发行的华夏希望债券基金可以有20%的股票仓位。如果新股发行和股市的情况较理想，我们的希望债券基金有可能能获得更好的收益。

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