据有关分析资料，近几个月来，美国证券交易所在每日最后交易小时内的交易出现了一些不寻常的现象。与07年及06年同期相比，最后一小时内不仅股票交易量显著增加，而且价格波动幅度也更加剧烈。

　　⊙国联安基金 王峰

　　根据瑞士信贷公布的数据，2008年11月，标准普尔500指数的成份股在最后一小时内的平均交易量占市场总交易量的26.2%，在最后30分钟内的平均交易量占总交易量的17.1%，而在2006年及2007年，该比例分别为20.7%及12.9%。价格波动也相随而生。9月1日至12月中旬，在S&P500指数表现最差的10天里，指数大幅滑落很多都发生在下午3点以后。

　　杠杆ETF成为新宠

　　对于此现象的产生有多种解释。有一种说法认为，这是美国基金在面临大量赎回时抛售股票所导致。但是通过观察市场中不同基金产品交易与规模的变化，人们有理由认为杠杆ETF(Leveraged ETF)可能是真正的主导因素，尽管上述现象是由众多因素共同作用的结果。

　　在美国，杠杆ETF最早出现于2006年，在之后的几年时间里发展迅速。目前，美国市场上的杠杆ETF已经超过100只，放大倍数基本集中在2倍或者3倍，产品种类基本涵盖股票、债券与商品等。杠杆ETF的标的股票指数既有覆盖所有行业的，也有只包含若干个或单个行业的。与传统的ETF不同，杠杆ETF能使投资者获得几倍于标的指数波动的投资收益；相反，它也能使投资者遭受几倍于标的指数波动的投资损失。在这一领域当中，市场主要参与者是ProFunds 集团和Rydex 投资公司。截至去年三月底，ProFunds旗下的ProShares已经是全美第五大ETF管理公司，拥有大约60支在美国挂牌上市的产品。

　　2006年6月，Profund发行的首批杠杆ETF包括3种投资策略。第一种为牛市杠杆ETF(Bullish Leveraged ETF)，即在市场上升时，使投资者能获得2倍于标的指数的投资收益；第二种为熊市ETF(Bearish ETF)，即使投资者所能获得的收益率刚好与标的指数的收益率相反，比如标的指数下跌1%时，投资者却能获得1%的正向收益率；第三种为熊市杠杆ETF(Ultra-short ETF)，市场下跌1%时，投资者理论上所能获得的收益率为2%。

　　杠杆ETF日渐成为对冲基金与其他机构投资者的新宠，因为利用杠杆ETF可以更快的构建自己的风险头寸调整，实现基金避险策略。由此，杠杆ETF也经常成为股市里交投最为活络的证券品种。我们不妨具体观察杠杆ETF在过去三个月中的交易量变化。在2008年第一季度，ProShares发行的UltraShort Financials ETF的日交易总量仅为800万份，而在过去的三个月中，其日交易总量上升至2700万份。2008年12月12日，该ETF产品交易总量高达3200万份，而市场中交易活络的沃尔玛超市股票的交易总量不过为2400万股。此外，ProShares 发行的UltraShort S&P500 ETF在过去三个月中的平均日交易总量达到了6000万份。杠杆ETF交易量不断放大，一定程度上将增强市场中的演变趋势，加剧了市场波动。那么，杠杆ETF交易量的增加，为何会影响到股票市场交易量？为什么最后一小时的价格也大幅波动？若分析主要原因，不难看出都与杠杆ETF自身特点有关。

　　杠杆ETF的特性

　　有别于传统的ETF产品，杠杆ETF有两个重要特点。其一，创建杠杆ETF时，需要通过使用指数期权、指数期货等金融衍生工具，来增加或减少杠杆ETF市场风险头寸；其二，杠杆ETF采用目标杠杆比率管理策略，即放大倍数通常是事先确定、恒定不变的。

　　机构投资者在大量买卖杠杆ETF时，为锁住自己风险，需要同时买卖杠杆ETF所对应的基础资产。考虑到杠杆ETF的放大效应，机构投资者买入或者卖出股票的数量也可能要加倍。

　　其次，为维持恒定杠杆比率，杠杆ETF的基金管理人在每个交易日末进行资产组合调整，必须要买入或者卖出一定数量的标的指数成份股。考虑到不同产品的杠杆比率，基金经理买入或者卖出股票的数量也可能要加倍。

　　更值得我们关注的是，无论股票市场上升或者下跌，牛市与熊市杠杆ETF基金管理人买卖股票的方向是一致的，即会同向加剧市场交易波动。一般情况下，杠杆比率可以定义为ETF标的资产及其衍生品头寸对ETF份额价值的比。在市场下跌时，经过杠杆放大的牛市ETF份额价值的缩水速度要快于标的资产及其衍生品头寸的下跌速度。这就导致ETF标的资产及其衍生品头寸对份额价值的比上升，杠杆比率变大。为了维持原有的杠杆比率，基金需要出售资产组合中的多头头寸来降低ETF标的资产及其衍生品头寸。同样原理，在市场下跌时，经过杠杆放大的熊市ETF份额价值的上涨速度要快于标的资产及其衍生品头寸的上涨速度，导致杠杆比率下跌。基金为了维持原有的杠杆比率，需要在每个交易日末加大空头头寸并卖出标的资产来增加ETF标的资产及其衍生品价值。而在市场上升时，牛市ETF和熊市ETF则都是买入标的资产。所以，当市场发生变动时，牛市ETF和熊市ETF的操作方向总是一样的，导致了每个交易日末股市交易与价格的较大变化。

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