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　　随着A股市场指数从2007年末震荡下跌，封闭式基金持仓也不能摆脱系统因素的影响，同样经历了一个持续下跌的过程。同期封闭式基金折价率则呈现出震荡上升的特点。至2008年11月28日，封闭式基金整体折价率从2008年4月的最低点18%，上升至28%。其中部分到期期限超过3年的长期基金整体折价率又回升至30%以上。

　　关于封闭式基金折价率的存在，在不同的市场上有多种解释。我们认为，封闭式基金合理估值就是其持仓的价值，也就是基金净值。并且，封闭式基金到期时，不管是清算还是转开放，套利机制一定是有效的，二级市场价格必然向价值收敛。这一点也在前期到期封闭式基金的实际市场表现中得到验证。

　　我们将封闭式基金看作一个远期贴水的股票指数期货多头，和一个久期与封闭式基金到期期限相同的债券的组合，这种组合的风险和收益特性较特殊，在未来出现损失的概率极低的同时，保留了市场环境较好的情形下获取较高收益的可能性，是当前用市场上其他资产很难构造出的组合特性。

　　此外，考虑到封闭式基金是一种期限相关的金融工具，其折价率中包含了期限相关的流动性风险补偿，但同时也包含了期限无关的制度性风险补偿。在估计买入并持有到期策略预期收益时，有必要剔除制度性风险补偿的因素。如果将剔除制度风险补偿后封闭式基金视为折价交易的零票息债券，可以用估计零票息债券到期收益率的方法，给出不同期限封闭式基金的期限相关年化收益率。

　　假设投资者以当前价格和折价率买入封闭式基金，并持有到期，同时假设当前价格为到期价格的估计值，我们就可以用该模型计算出封闭式基金当前折价率对应的(年化)到期收益率。投资者可将这个年化收益率与机会成本(如：同期限国债收益率)相比较，若年化收益率不低于机会成本，则持有封闭式基金是有利可图的。

　　但以封闭式基金当前价格作为其到期价格的估计值，显然有不合理之处，因而我们设置到期时基础股票市场指数的涨跌幅的不同情景，推算以当前价格和折价率买入并持有到期策略的折价率对应年化收益率(假设封闭式基金的持仓是足够分散的)。投资者可根据指数下跌情景下的对应收益率变动情况，结合自身的期限要求和风险承受力，选择与自身投资要求相匹配的封闭式基金。(表1、2)

　　表1:不同市场情景下折价买入高仓位封闭式基金并持有到期的到期回报估计(截至11月30日)

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　　表2:不同市场情景下折价买入低仓位封闭式基金并持有到期的到期回报估计(截至11月30日)

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