马永谙

　　从2006年年初的1161点到2008年12月23日的1897点，上证指数记录了A股市场在三年间走过的一个完整轮回：2006年上涨130%，2007年上涨96%，而2008年则下跌64%。与基础市场相比，证券投资基金应该说交出了一份还算不错的答卷：运作满三年的84只主动型股票方向基金平均净值增长率147.58%，2006年跑赢上证指数8%，而2007和2008年则分别跑赢上证指数33%和41%。无论是资产的增值速度，还是适应不同市场环境保全资产的能力，基金整体上都堪称尽职。

　　从基金公司角度来看，业绩最好的公司——华夏基金(平均净值增长率292.91%)则比业绩最差的公司——摩根士丹利华鑫(平均净值增长率31.99%)业绩超出816%。

　　从公司角度来看，华夏、易方达、鹏华等公司业绩稳定，而部分公司业绩波动非常大，三年间经历了顶峰与谷底的业绩排名。

　　三年前同时起步，三年后判若云泥，导致这些差距的因素是什么呢？我们的业绩及影响因素回归研究结果表明，基金的超额收益率与其风险收益特征、成长性特征正相关，而与其换手率负相关(与持股稳定度正相关)。整体而言，基金的超额收益率获取能力与基金的设计及运作风格关系密切。产品设计或运作风格与市场规律一致，则业绩高的概率要高于投资管理团队出色但产品设计或运作风格失衡的基金。

　　整体换手率低于市场平均水平

　　与市场环境相比，基金在换手率方面保持了相对的稳定，其交易行为并没有因为市场活跃程度的暴增而显著放大。市场整体换手率2007年上半年达到顶点，是2005年下半年最低值的2.57倍，与此同时，基金换手率水平仅上升1.34倍。除去基金投资政策和内控等方面的管理因素，这种客观上的稳定说明基金整体上仍然维持着较为稳定的“择股-持有”的策略，并没有因为市场投机行为的加大而显著增加其投机交易频率。

　　研究表明，高换手率对基金业绩是无益的。换手率如同管理费等因素一样，只会蚕食基金资产，但不会对资产增值带来正面影响。

　　仓位保持相对稳定

　　统计显示，整体而言基金的择时交易行为较为普遍但并不剧烈。基金仓位在市场上升趋势形成后的2006年一季度达到最高，此后逐步下滑，说明基金的风险控制意识还是比较强的，市场整体估值水平的提升使基金降低了风险资产(主要是股票)的配置比例，这有效地降低了基金资产的风险程度。

　　研究表明，由于国内证券市场大起大落的特性，进行适当的仓位调整(择时交易)对基金业绩是有益的。但是，择时交易行为增大了基金风险水平，统计表明，择时行为较为剧烈的基金其内部业绩分化较大，简单地说，如果投资者选择此类基金，选择对了固然收益不低，但是选择错了则损失惨重。相对而言，稳定的高仓位基金虽然在2008年损失较大，但是综合三年情况来看，其收益水平不低，而且同类基金内部业绩分化不大，选择哪一只对投资者收益的影响都不会特别大。

　　趋势投资迹象明显

　　在持股估值水平方面，我们没有看到基金在整体高估时降低资产估值水平规避风险、整体低估时提升资产估值水平提升资产的成长性，情况正好相反。这种情况可以解释为，市场整体高估时，基金希望用高成长性来破解估值压力，而整体低估时，往往处于市场低迷时期，此时基金持有低估值品种来抵御风险。显然，仅仅从资产估值变化角度来看基金，并不是一个纯粹的价值投资者而更多的是一个趋势投资者。当然我们可以理解基金出于短期业绩压力而针对市场趋势做出的这种妥协，但从长期来看，这种操作是以降低基金资产的风险调整收益为代价的，即长期来看这种操作方式增加了基金的风险水平但却降低了其获益能力。

　　实证的结果可以证明这一点，价值取向漂移较大的基金业绩表现较好。但是同样的问题是，该类基金内部业绩分化很大，而稳定的低估值基金业绩表现好于平均水平，且内部分化程度显著小于价值取向漂移较大的基金。

　　(作者为银河证券基金研究中心分析师)