封闭式债券基金试水

　　2008年9月5日，国内首只创新型封闭式债券基金——富国天丰获证监会批准，于10月上旬发行，首次发行规模是20～30亿，70%以上的资金将投资于公司债和企业债。封闭式债券基金的试水，使得个人投资者有机会参与到债券市场，享受到债券带来的稳定收益。

　　债券迎来牛市？

　　2008年全球通胀，股市风波不断。9月15日的“黑色星期一”，全球股市经历了1930年代以来最严重的危机。中国股市从2007年的牛市，到今年的“十连阴”、连续跌破2000点，一路走熊。

　　股市凄风苦雨，使得投资者的目光逐渐转到有稳定收益保障的债券上来，其中封闭式债券基金收益率更优于开放式债券基金，因而更受青睐。以成熟市场为例，美国市场687只封闭式基金中，债券型基金数量占70%，规模占58%，是封闭式基金中的主流品种。从近3年的收益率水平来看，美国封闭式债券基金收益率超越开放式债券基金收益率的幅度达到55.43%！与之相比，中国封闭式债券基金刚刚试水，存在着相当大的发展空间。

　　就中国以往的历史经验，债券牛市通常产生在CPI较低，且降息周期中的下降期。2004年底CPI在阶段性见顶后，债券市场即出现了一轮牛市。目前，CPI将在较长的时期内仍维持在高位，债券市场马上出现大牛市的可能性不大。但当前通胀数字的高启，意味着未来通胀回落幅度的空间加大、债券市场在未来上涨的空间更大。目前的机会在于对制度性缺陷带来的创新信用产品的不合理溢价的把握。

　　图1 中国CPI指数与国债指数走势图(2001.1～2008.1)

　　高收益前景

　　为什么说现在投资债券基金是一个好机会？图2展示了今年6月份各类主要券种(五年期品种)的到期收益率。直观地看，无担保公司债是目前国内各主要券种中到期收益率最高的一个券种，与国债的利差达到308BP。

　　图2：几类券种(五年期)的到期收益率

　　目前交易所无担保公司债主要有两类，一类是无担保分离债，另一类则是发行主体直接发行的公司债(如08中联债)。从规模上来看，目前已经发行的无担保分离债10只，共计162.85亿左右。无担保公司债有如下特点：

　　收益率高。无担保公司债的产品特性和投资主体缺失的现状导致了其市场利差处于非常高的水平。如最近发行的新湖债，其票面利率高达9%。

　　预期稳定。无担保公司债的发行主体为上市公司，通常能提供更为透明的财务信息。基金管理人强大的研究团队，可以更好地对发行主体进行评估。此外，目前无担保公司债的发行尚处于试点阶段，由证监会进行审批，这也从一定程度上降低了公司债的信用风险。

　　价值回归。美国债券市场投资级以上债券长期维持在100BP以内的利差，在经济衰退后才上升至接近200BP的水平；中国经济增长即使出现回落也仍将保持较高增速，而AAA级无担保分离债利差仍然达到262BP的水平，如此大的信用利差显然不合理。国内无担保公司债的信用利差必将会呈现收窄趋势。

　　表1：几类券种的市场利差

　　从投资主体来看，目前保险公司仍未被允许投资无担保公司债，且债券基金由于面临较大的流动性压力，只能持有极小比例的无担保公司债。因而，目前该债券存在着投资主体缺失的制度性缺陷。

　　无论是国际经验的指导，还是近期政策的判断，都表明无担保公司债的市场利差将在未来逐步降低，回归到一个合理水平。而这个回归的过程，就是债券价格上升、债券投资组合增值获得超额收益的过程。

　　随着融资融券的开放，高等级公司债是更安全的质押品，这赋予了无担保公司债回购融资的功能，将使其更具吸引力。基于以上分析，具有封闭运作期的创新债券型基金，具有诸多传统债券基金不能媲及的优势。

　　曲线投资

　　目前，中国的个人投资者直接投资无担保公司债还存在一些障碍，比如其交易佣金与股票投资佣金不相上下；需要缴纳相当于票面利率20%的利息税，如果票面利率为7%，则税后收益率仅为5.6%；另外，个人投资者难以对信用风险进行理性评估。而通过购买基金投资债券，投资者可以获得不少优势，比如债券基金进行债券交易的交易佣金极低，能够通过交易完全规避企业债利息税，且有能力对发行人进行信用评估，分散信用风险。

　　由于公司债和企业债的流动性差，开放式债券基金配置公司债一般不超过20%，而封闭式债券基金可以重仓持有。封闭期内可以通过债券回购放大资金杠杆操作。因此，三年期的封闭式债券基金可以给投资者带来年均7%以上的稳定收益。

　　受银根紧缩和二级市场环境不好的影响，更多的公司选择发行债券。自前期新湖中宝发行了“3＋3＋2”的公司债券(年利率9%)后，市场对公司债、企业债的关注达到了前所未有的高度。

　　从市场情况看，2008年上半年发行的公司债和企业债的年利率基本维持在7%以上，但目前公司债、企业债市场个人投资者参与的机会很少，这主要是因为在发行前就被机构预约抢购了。在此情况下，通过购买封闭式债券基金投资于公司债和企业债，可以帮助个人客户投资到很难参与的固定高收益债券领域，帮助他们分享这个市场所带来的收益，对投资规划形成有益的补充。

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