德圣基金研究中心 德圣研究团队

　　昨日，停牌八个月的云天化、云南盐化以及*ST马龙复牌即遭无量跌停,今日仍然延续跌停，复牌股首次考验基金估值新政。

　　出于公允价值以及避免停牌股对基金估值影响，证监会9月12日宣布基金净值自9月16日开始按照新的估值方法来计算当日净值。基于此，多数基金采取协会基金估值小组建议的指数收益法，利用沪深交易所行业指数涨跌幅进行估值。在调整估值法后，所有重仓停牌股的基金净值出现较大幅度下调。而在停牌股复牌之后，基金估值能否公允反映基金的客观价值？

　　估值方法带来套利机会？

　　在昨日三只复牌股中，云天化为基金重仓股。该股属化学原料及化学制品制造行业，其中十大重仓股持有此股票的基金共有20只(见表1)。而该股前10大无限售条件股东中全是基金身影。其中， 华商领先企业为云天化的第一大股东，持股1761万股，占该股流通股比例为8.38%，博时价值贰号持股1500万，占该股流通股比例7.14%，另8只重仓该股的基金分别为光大红利、光大保德信优势、 东吴价值成长、双动力、博时价值增长、申万巴黎新经济、 嘉实主题精选、 宝盈策略增长和申万巴黎新动力。

　　云天化复牌后，其股价仍是市场中少有的高价股，另外众多基金在估值新政后均用指数收益法对基金净值进行了调整。这样，按照一般基金会计法则以市场价估值，自然会形成基金净值的虚高，使得之前持有此基金的投资有机套利。但是这一点并不能反映合理的市场预期。反之，如果继续采取指数收益法估值，若云天化的重组结果好于预期，那么股价就会高于同行业，若低于预期，则会低于同行业，所以云天化预期股价的波动性也会带来不确定的套利机会。

　　对此嘉实、华商、博时等基金今日公告中分别提出继续按照收益指数法估值，显然将市场价值法的套利机会取消。而对于指数收益法下的套利机会期望则要小得多，毕竟这种机会更多只是一种不确定的机会。另外作为组合投资为主的基金，通过单只重仓股的机会来决策基金的申赎显然也是不可取的策略。

　　估值新政效果初现

　　从市场预期来看，短期内云天化等复牌股在重组结果出来之前还是会延续下行走势，对于基金阶段性的业绩还是有较大负效应。鉴于新估值方法的运用，复牌股对基金净值可能的较大冲击还是被平滑掉了，避免了价格大起大落，有利于保证持有人利益。

　　昨日停牌股复牌首日恰逢市场大涨，与此相应，重仓复牌股的基金均出现正向上涨。其中股票型基金的平均涨幅在5%，与此相反，复牌股确实连连跌停。这种走势还是纠正了前期停牌股连续跌停影响下，基金净值瞬间大幅缩水的窘况。

　　但是不可忽视的是，采取行业指数估值法仍是存在一定的局限性。一定时期，个股价格与行业强弱之间还是存在加大的差异，尤其对重组、资产注入等主题下的停牌股更是如此，重组结果对股价有助涨助跌的作用。因此，行业估值法或者指数收益估值方法都只能一定程度上反映基金价值。

　　表1.重仓云天化的基金及净值表现一览

基金代码	基金名称	基金类型	基金经理	复牌后基金净值	涨跌幅
184692	基金裕隆	股票型	高阳 孙占军	—	—
510880	红利ETF	股票型	张娅	1.502	7.13%
360005	光大红利	股票型	许春茂	1.3158	6.42%
630001	华商领先	偏股混合	王锋	0.5444	6.02%
70010	嘉实主题	偏股混合	邹唯	0.617	6.01%
360007	光大优势	股票型	高宏华	0.4532	5.40%
310328	申万新动力	股票型	常永涛 梅文斌	0.5105	5.39%
310358	申万新经济	股票型	常永涛	0.4619	4.88%
50201	博时价值2	股票型	杨锐	0.504	4.78%
121003	国投核心	股票型	康晓云	0.6042	4.59%
160805	长盛同智	偏股混合	肖强 丁骏	0.6195	4.52%
310308	盛利精选	偏股混合	徐荔蓉 徐爽	0.6015	3.90%
213003	宝盈策略	股票型	赵龙	0.7646	3.66%
580002	东吴双动力	股票型	王炯	0.9006	3.56%
450001	国海收益	配置混合	黄林	0.7354	3.19%
162207	荷银效率	偏股混合	梁辉 陈少平	0.5168	3.19%
100016	富国天源	偏股混合	李为冰	0.6888	2.88%
50007	博时配置	配置混合	杨锐 黄健斌 夏春	0.928	2.65%
121001	融华债券	偏债混合	徐炜哲	1.012	1.49%
310318	盛利配置	配置混合	李源海	0.9561	0.25%
620001	宝石动力	保本型	何旻	1.0095	0.22%

　　数据来源：徳圣基金研究中心(www.dsfof.com )

　　附：政策背景

　　1、按照基金会计准则的相关规定，基金净值按照持有证券的公允价值计算，持有股票的公允价值以估值日的交易收盘价格确定。在新规定出台前，停牌的股票公允价值一直以停牌前最后一个交易日收盘价估算。

　　目前部分基金重仓股因股改或重组原因长期停牌，因此持股市值在基金净值估算中一直按停牌前市值计算。但在停牌期间全市场大幅下跌，一旦这些停牌个股复牌，可以想象将会有大幅补跌，对基金净值造成瞬间冲击。

　　在停牌股未复牌前，则造成重仓持有的基金净值虚高；不少投资者因担心复牌后潜在基金净值下跌而赎回。在原有估值方法下，对基金持有人带来利益分配不公的问题：复牌前赎回的基金持有人能够以较高价格赎回，而对持有至复牌后的持有人带来利益损失。

　　停牌个股对基金净值潜在冲击的问题在市场上受到多方关注，证监会调整估值政策也是对市场关注的及时反应。

　　2、政策规定证监会于9月12日发布《关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》，主要是对目前长期停牌的部分基金重仓股估值进行了重新规范。要求9月16日起，基金根据新的估值政策调整基金净值估算。

　　《关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》的核心意见有两点：

　　(1) 停牌股潜在估值调整对前一估值日的基金资产净值的影响在0.25%以上的，应

　　参考类似投资品种的现行市价及重大变化等因素，调整最近交易市价，确定公允价值。

　　(2)对停牌股公允价值的调整办法并未作明确规定，而是要求基金公司自行确定。

　　中国证券业协会基金估值工作小组提出了指数收益法、可比公司法、市场价格模型法，

　　以及资本资产定价模型等各种估值模型，供基金公司参考。

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