□本报记者 杨志刚

　　陆续公布的三季报显示，万科、海螺水泥、中国铝业等处于周期性行业的公司受到QFII青睐，被众多QFII重仓持有。在二季度末，万科、海螺水泥就是QFII的十大重仓股之一，三季度，QFII加强了这种偏好。

　　万科在三季度被QFII大举增持，瑞士信贷、摩根大通、德意志银行和瑞士银行等4家QFII名列公司前十大流通股股东，合计持有48666.38万股。前三者均为今年来首次跻身前十大股东；与三季度国内基金的大举减持不同，瑞士银行还在三季度增持了1897.90万股。

　　乍一看，似乎可以得出QFII喜欢周期性行业的结论。但实际上，多家QFII共同青睐的不是周期性行业，而是有望在周期性行业的调整中胜出的龙头公司。以摩根大通为例，三季度减持了天山股份，却增持了海螺水泥1876.36万股。很多研究员认为，长期来看，这些公司可以从行业的周期性调整中获益，不断扩张市场份额，甚至取得“市场化垄断”的特权。

　　值得注意的是，多家国际大行一直在唱空房地产行业，但为何QFII又重仓出击地产股呢？众所周知，由于房地产市场特殊的地域性等因素，我国的房地产行业集中度很低，风险防范意识薄弱。今年以来的房地产业调整，被许多市场人士看成是万科、保利地产等一线地产公司扩大市场份额的良机，行业目前也的确正在实行优胜劣汰。

　　部分QFII逆市场而行的投资风格，或许是对历史规律的实践。沃顿商学院的西格尔教授通过研究美国资本市场各个行业的长期回报率，得出了一个重要结论：长期投资收益率取决于公司实际利润增长与投资者预期的利润增长之间的差异。也就是说，市场对一个不断萎缩的行业的增长预期较低，这个行业中的公司估值也较低，如果某公司成为这个失败行业中的优胜者，取得了明显超过市场预期的增长，其估值水平就会上升，股价上升空间也就较大，为投资者提供的回报也较高。

　　在这个规律的作用下，低迷的美国铁路行业的长期收益率竟然超过了航空业和公路运输业，甚至超越了标普500指数的平均收益率。而在竞争激烈、破产案例频发的航空业中，也涌现出了大牛股：1972—2002年，美国西南航空公司通过严格控制成本，成为航空业的常青树，其收益率居然超过了巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司。

　　多家QFII青睐周期性行业中的龙头公司，也许正是出于这种“败中取胜”的思路：市场对这些公司的估值目前大约为10倍动态市盈率，比市场平均水平相对较低，悲观预期已反映在估值中。如果这些公司进一步巩固龙头地位，未来的利润增长率能够超过市场预期和行业平均水平，进而在估值水平中反映出来，QFII就可以取得超额收益。

　　当然，QFII作为机构投资者，投资思路和手法并不适用于普通投资者，在跌跌不休的市道中，其大举增持的万科和海螺水泥肯定浮亏不少。对于长期投资者，这种反向投资思路倒是可以借鉴。

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