嘉实基金 杜毅

　　此次国际金融风暴非常剧烈，风暴的中心在美国。这场源于美国的金融风暴不仅仅是一个次贷危机，它实际上是几个危机合成作用的结果：

　　第一，资产价格泡沫的危机。过去几年随着美国持续的经济繁荣以及流动性放松，资产价格，包括股票和房地产价格都经历了长时间的持续上涨，其内在价值已有较大的透支。

　　纵观美国经过物价调整之后的房价指数，过去基本上保持120左右的水平上，但2006年该指数已经涨到了200左右，显著偏离了正常的价格水平。

　　随着资产价格泡沫逐步崩溃，它给整个金融体系带来很大的冲击，一方面基于次贷的金融衍生产品价格出现崩溃；另一方面，由于众多金融机构持有的该类资产价值极大缩水，使得金融机构自身的流动性和资产质量大幅下滑，继而引发了严重的信贷危机。所以，这首先是资产价格泡沫引发的金融危机。

　　第二，消费泡沫的崩溃。我们知道，美国大部分时期居民储蓄率维持在6%-7%的水平，但到了2006、2007年前后，整个美国居民储蓄率已经下降到1%甚至零的水平。过去几年，消费增长带来了经济的繁荣，但是也积聚了多方面的泡沫，这种过度透支的模式长期来说是难以持续的。

　　因此，美国的实体经济未来可能会针对以上两方面进行调整，一是资产价格需要恢复到正常的水平，二是消费泡沫需要被挤出，而储蓄率会大幅提升。

　　目前各国政府集体行动，美国和欧洲政府向整个市场提供大量流动性，近期又采取了更为有效的手段，就是直接向大型金融机构注入资本金，同时对银行存款提供担保，使得金融机构资产质量危机逐步得到控制。从金融风暴演变的趋势看，我们认为大型金融机构面临的资本危机以及全球金融危机风险最猛烈的阶段可能已经过去。未来，金融机构可能还会有发生一些震荡，比如某些中小型，甚至较大规模的区域金融机构面临破产，而超级大型跨国金融机构爆发破产问题的可能性已经不大。但从商业周期，即消费泡沫引发的周期来看，调整还将继续，我们预计未来一两年国际整体经济将处于低迷阶段。

　　此次百年一遇的金融危机对实体经济的影响和对信心的冲击非常大，有很多投资者甚至担心接下来我们是否会面临类似美国1929年金融危机引发的长达几年的大萧条。我们的观点是，这种情况不会出现。因为过去几十年经济理论的发展和实践经验的积累增强了我们应对危机的能力。

　　1929年金融危机时泡沫程度很高，政府没有处理类似情形的经验，在制定对策方面有很多失误。客观地说，当时政府既缺乏有效的思路，也不具备有效的工具。比如，美国政府采取了紧缩政策，但事后看来，该措施不但没有解决危机，反倒加速了危机的扩散。面对实体经济的衰退，没有积极采取措施进行应对，而是任由其自然发展。当然，那时候政府也没有能力向市场注入很多流动性，帮助企业走出困境。

　　过去几十年的时间，全球范围内经济理论的发展和实践帮助我们积累了大量宝贵的经验。有位经济学家总结的非常好：“那个时候我们没有凯恩斯主义，而现在人人都是凯恩斯”。所谓凯恩斯主义，简单讲就是提供政府反周期的操作，当经济下滑的时候，政府可以通过加大政府支出、税收减免，使得经济能够比较快地走出衰退，甚至反周期运行。同时，国际金融体系已经脱离了金本位，政府可以在必要的时候向市场注入足够的流动性。总而言之，尽管这次危机带来的冲击比2001年互联网泡沫破灭、以及1980年代储贷危机都要大，但是它的影响程度应该不会超过1929年的经济危机。

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