从博时每股131.67元到东方基金每股1.17元

　　□ 渤海证券研究所 谢富华

　　从2007年银华基金每股56元的股权转让价格到博时基金每股131.67元的峰顶,再到2008年1月和7月天弘基金和东方基金每股1.17元的转让价格谷底,短短的几个月的时间竟会产生110倍的巨大差距,上海兰生以8400万元挂牌转让的3000万股占30%的东吴基金,还在等待新的买家的到来。从转让价格顶峰的每股131.67元到最低的每股1.17元，两者的差距接近了110倍，是什么造成转让价格如此悬殊？让昔日的天使沦为凡间的俗人。

　　我们先来看看国外价格转让的参照指标，国外基金公司股权价值定价主要考虑的是基金管理公司资产管理规模、投资收益水平和增长潜力方面。价格与管理资产规模比率(Price/AUM)是比较常用的指标，即基金公司股权价值与基金公司管理资产规模之比。而Price/AUM比率因为公司的盈利水平、成长性、客户对象、投资风格与策略不同而有很大差异，从不到1%到超过16%不等，因此常采用平均值作为基准指标，在具体的定价中在此基准给予一定的溢价或折价。但因国内基金公司相对稀少，股权具有一定的稀缺性，同时股权变动转让的次数相对较少，还不具有普遍的代表性，其Price/AUM比率在国内的适用性存在疑问。

　　笔者认为主要有如下的一些原因：

　　1、运作规模及管理水平起关键性作用

　　在股权转让时，博时基金管理着13只基金，1514亿份，资产规模达到2216亿元，2007年管理费收入为170325万元，位列三甲。所以，得到市场的积极响应，以131.67元/股高价转让。东方基金和天弘基金2007年底资产规模分别只有131亿元和60亿元，管理费收入为12350万元和2045万元，在2008年转让时，资产规模分别有79亿元和51亿元，与博时基金不可同日而语，其转让价格分别为1.17股/元和1.2股/元。短短的几个月转让价格就相差110倍，当然131.67股/元是否合理值得推敲，但从上述相关数据已表明基金运作规模及管理水平对股权转让价格起关键性作用。

　　2、周期性发挥调节作用，牛市高，熊市则低

　　通常情况，在牛市中受让股权，存在短期内会取得投资收益，熊市中则存在长期得不到收益，甚至亏损的现象。所以，牛市中基金公司股权价格会出现一定上扬或高溢价，而熊市中会出现一定程度缩水或折价。以银华基金为例：2007年10月22日，正是市场高涨期，银华基金21%股权转让价格创出基金业的新高，山西海鑫集团以每股56元、总金额11.8亿元的价格拍得了这部分股权；而在2004年市场萧条时，规模尚为110亿的银华基金也曾经发生一次股权转让，当时其29%的股权只以每股1.97元转让。今年市场再一次进入萧条之时，东吴基金也只以2.8股/元的价格挂牌等待买家，溢价也不是很高。从具体的实例中可以看出，周期性发挥着巨大的调节作用，牛市高，熊市则低。

　　3、以战略目标和战略布局为目标，而不以价格高低为标准

　　一些有实力的金融机构或产业资本，为进入证券基金投资领域或实现其多元化的战略发展目标，往往以其机构本身的战略目标为出发点，抓住介入的机会有时远远高于价格本身，这种情况下往往会推高价格。如山西海鑫集团以每股56元介入银华基金，除其拥有雄厚的资金实力外，更多的是想积极介入证券基金投资领域；另一面，国外资本想通过点的突破进入国内资本市场，通过基金股权转让的方式受让股权，远比直接申报成立基金公司批准来的快。如陕国投A将20%的融通基金转让给日本的日兴资产，转让总价款也从原来的7750万元变为9500万元，外资金融机构通过买下内资基金公司部分股权快速进入中国市场，从而把它的投研平台等环节快速嫁接进来，实现了进入国内资本市场的目的。

　　4、股权比重的高低

　　决定股权转让的另一个因素是转让股权的比例，倘若能拿到一家基金公司的控股权，则意味着可以有更大的收获和更大的作为，股权转让的受让者为此愿意付出更大程度的溢价。

　　5、基金公司品牌综合效应的高低

　　除运作规模、市场周期因素、股权比重高低等原因外，基金公司的市场占有率、投研能力、过往业绩、品牌等综合效应的高低也对股权价格产生影响，这就是为什么博时基金、银华基金有较高的转让价格，而东方基金、天弘基金价格较低的原因。

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