通胀阴影下的行业投资逻辑

　　⊙本报记者 周宏

　　侧重行业配置

　　问：农银成长是农银汇理的首只基金，拟任基金经理团队也是经历多年市场考验的成熟团队，你觉得你们和其他基金投资团队理念上最大的不同是什么？

　　曹剑飞：回顾我们过去的那些投资经验和教训，我觉得值得重视的投资理念有以下几个方面。

　　首先，当我们看好某些行业时，就应该对这些行业进行重点配置。通过自下而上和自上而下方法形成行业分析的结论，然后通过重点行业配置来获得超额收益，而不是精选个股的方法来获取超额收益，这是我们理念中很重要的一个部分。

　　另一方面，我们会更重视自上而下的分析判断方法，尤其是目前市场的环境中。我们研究分析的起点是宏观层面，先判断宏观情况，再进行行业分析，最后才到个股研究。 通过这样从上至下的分析，可以保证我们大的方向不会错。

　　自下而上的分析往往有个问题，就是对个股研究深入以后，会不自觉地对这家公司陷入“看多”的情绪。买点是不是很好，宏观经济的大环境是不是符合，这样的关键问题就被忽略掉了。自上而下的分析不容易犯大错。

　　第三方面，我们对于中国股票市场的长期看法仍然是乐观的。我们认为，中国市场依然是个成长的市场，所以，我们会更多的选择成长股来投资。选择那些未来3年有确定增长的上市公司。

　　问：自上而下的重要性在今年上半年发挥得淋漓尽致，但不可否认的是，要对宏观经济走向进行准确分析是非常困难的，你们如何把握宏观经济走向的脉络？

　　曹剑飞：对宏观经济的分析，我们也有个摸索的过程。

　　我们的体会是，作自上而下的分析，有时候不用搞得太复杂。对股票投资来说，抓住宏观经济的几个关键点，可能比精确预测宏观经济指标更有意义。

　　对我们来说，现在最关心的是宏观调控政策的走向。假如宏观调控政策始终维持目前的取向，那么股市要大幅上涨，压力是很大的。什么时候政策转而放松，股市的机会可能就来了。

　　这背后的机理主要是流动性的释放和紧缩过程以及经济运行周期。资本市场的估值需要流动性的支撑，货币政策一紧缩，股市的流动性就会出问题，市场的估值自然就下来了。去年末市场之所以见顶，和当时政策出现紧缩导向有很大关系。当经济运行过热而出台宏观调控政策时，就意味着未来经济将减速，由此企业的盈利能力会普遍下滑。当宏观调控放松时，就意味未来经济将进入扩张期，企业盈利能力会提升。

　　问：大家目前都很关注通胀的走向，农银成长的投资团队怎么看？

　　曹剑飞：CPI（消费者物价指数）的下降趋势还是比较明显的。考虑去年下半年的基数较高；猪肉价格为代表的食品价格明显回落，以及全球反通胀的共识越来越明显，我认为，通胀压力会越来越小。

　　尤其是后者，对于控制通胀非常重要。这次通胀是全球性的通货膨胀，它不可能由一个国家控制住。目前看，欧洲已经加过一次息，美国至少不会降息，新兴市场都在为控制通胀做努力，全球的共识日益明显。

　　通胀背景下的行业前景

　　问：市场普遍认为目前的宏观经济不确定性很大，在这种背景下，目前还有什么行业能看到确定的增长？

　　曹剑飞：在目前的宏观经济环境下，有确定增长前景的行业当然少了很多，不过还是有。比如，医药、通讯IT行业、机场为代表的公用事业，以及农业、采掘相关的服务产业。

　　上述行业的公司成长性，和宏观紧缩的政策关联度不是很大。因此，更容易回避经济波动和紧缩政策的影响。

　　以通讯IT产业为例，行业发展的背后是国家投资在支撑，这一块是经济减速后的避风港。另一方面，我们通讯IT产业仍然落后发达国家很多，在很多方面我们仍然有很大的发展空间。美国通过技术革命，成功地推动了经济发展和社会进步。这方面，我们很多行业有很大的潜力。

　　另外，那些和农业、采掘相关的服务产业，我们也会关注，这些公司的发展同样受到农业、采掘业巨大投资的推动，与GDP增速的关系较小。

　　问：关于消费行业，业内的观点分歧很大，你们怎么看？

　　曹剑飞：我们对于下游消费行业是这么看的。必须消费品可以看好，可选消费品不行。

　　举个简单的例子说，在零售行业就是看好超市，但不看好百货。超市销售的都是老百姓日常相关的必须消费品，这一块在经济转淡时仍然会有发展。而百货行业中的相当部分是可选消费品，当经济环境转下的时候，更容易受到影响。

　　我们看到的一些调研结果，也证明了这点。当经济不景气的时候，最先受到影响的是娱乐、旅游、餐饮等行业，包括一些高档服装等的销售也会受到影响。可选消费品在经济减速期面临的风险明显大于必须消费品，所以我们会更多地在必须消费品领域寻找机会。

　　多角度看公司

　　问：对于下一阶段的股市怎么看？

　　曹剑飞：我觉得，历史上股票市场的走势可以给我们以启发。

　　上一轮熊市是从2001年开始，从2001年6月份到2002年1月份，市场处于单边下跌过程中，这种市场环境里，几乎所有股票都在下跌，市场系统性风险充分暴露。

　　然后，从2002年初至2005年6月，上证指数创下998点的最低点期间，尽管指数仍然有30%多的跌幅，但是，沪深300指数股中，却有超过1/4的股票是上涨的。其中上涨最多的股票包括上海机场、海油工程、烟台万华、中集、振华港机等。

　　由此得出的结论是，在市场下跌的第二阶段，是有明显的结构性机会的。尤其是那些和宏观经济关联度较小的稳定增长的公司，结构性机会更加明显。

　　在我们看来，对A股市场来说，第一阶段的集中风险释放已经过去，市场正在进入第二阶段，这期间，结构性机会是存在的，也是我们未来着力把握的部分。

　　问：结构性机会主要存在于哪些方面，下半年股市你们更关注什么投资主题？

　　曹剑飞：结构性机会这方面，是有历史经验根据的。

　　包括对美国、日本当年类似经济阶段时的市场表现，我们也做过统计。在那种时候，像农业、通讯、消费品、公用事业等行业的个股，相应的表现都是领先的。这些行业的增速受GDP影响小，相对安全。

　　市场主题方面，我们认为央企的资产注入仍然值得关注。资产证券化在中国是个长期的过程，值得长期跟踪。当然，在目前市场环境下，我们会考虑投资的安全边际。 另一个很大的投资主题是产业升级。面临经济减速和经济增长模式转型的大背景，产业升级会是很多行业面临的重大考验和机遇。

　　在经济转型主题中，我们看好机械设备行业。这个行业会成为中国产业升级中的很重要的方向。包括电力设备行业、风电设备，这些行业未来的竞争力和发展空间不用怀疑。

　　日本在1970年代时同样面临目前中国经济几乎同样的宏观环境、包括高油价、经济减速、通胀上升等因素，最终，通过产业升级，日本完成了经济的又一次成长。而其中，机械设备、汽车行业的崛起堪称代表。

　　除了上述的主题外，节能减排也是我们重点关注的投资主题。这也是目前经济发展阶段的一个反映。值得注意的是，节能减排并不限于新能源行业。在传统行业中提高效率、降低能耗同样在节能减排的大主题之中。诸如电力特高压设备、高炉保温材料乃至机床设备的应用，都是题中之意。

　　问：你的简历显示，在担任基金经理以前，你有很多年的研究经验。能不能分享一下你对个股挖掘的心得？目前市场环境里，尤其值得重视的环节是什么？

　　曹剑飞：我觉得目前最重要的是，要树立多角度看公司的意识。这是牛市和熊市中个股挖掘的最大差别。

　　在牛市中，个股上涨只要一个理由甚至一个题材就可以。而在熊市环境里，市场对于个股是非常"挑剔"的。包括基本面的详细情况、大小非、公司治理结构等各个方面，都会受到关注，这也是我们近期非常注意的一个环节。

　　对于重点上市公司，我会高度重视，尤其是未来3~5年的成长情况，没有一个明确的预期，我们不会重点参与。另外，诸如应收账款、存货情况、负债结构、现金流状况等财务指标也会仔细研究，只有方方面面都研究清楚了，投资才会更有信心。