来源：国金证券基金研究中心 张剑辉

　　安全边际十分可观，收益或未大幅放弃

　　摘要：

　　建议流动性要求不高、不奢求过高收益投资者积极申购瑞福优先

　　作为国内首只结构化设计的创新型基金产品，瑞福分级基金的优先受益部分——瑞福优先将于7月16日迎来运行一年后的首个开放日，投资者可以选择申购或者赎回操作，当然申购是以原持有人选择赎回为前提。

　　综合对瑞福优先申购操作与同期股票市场平均收益率、一年期定期存款税后收益率、大致同期限封闭式基金平均收益率在不同市场环境下的比较分析看到，以目前瑞福分级基金的份额净值申购瑞福优先从绝对收益角度来看具有很高的安全边际(尽管风险依然存在)，瑞福优先份额的减少将进一步提升本次申购投资者的安全边际，虽然超额收益分配权利的部分受让一定程度上会限制投资者在市场大幅上涨下的收益，但在收益弥补机制下、在股指一定涨幅内(6000点下)投资者收益实际并未大幅放弃。因此，在不考虑流动性的情况下，申购瑞福优先的风险收益与定期存款、大致同期限封闭式基金以及股票市场平均情况相比具有优势。

　　因此，瑞福优先有其独特的风险收益特征，对于流动性要求不高(可容忍最长四年时间期限)、不奢求过高收益的投资者，建议积极申购瑞福优先基金。而且，如果未来开放时点瑞福分级份额净值高于面值，投资者可选择在此时点按照瑞福优先份额参考净值赎回，而不必等到基金合同期满。

　　另外，对于目前以瑞福分级份额净值“折价”申购瑞福优先的投资者，也可以根据对市场走势的判断，在预期市场大幅上涨阶段以合适的价格买入对应份额的瑞福进取基金，从而完全或部分收回受让出的“超额收益分配权利”。

　　对于瑞福进取而言，虽然瑞福优先份额的减少(赎回持有人放弃补偿保护)会一定程度上提升瑞福进取的份额参考净值，意味着溢价比率的下降，但这也会带来瑞福进取内在“杠杆”比率的下降，从而影响其溢价率水平，因此瑞福优先份额减少或将给瑞福进取的市场价格带来负面影响。

　　引言

　　作为国内首只结构化设计的创新型基金产品，瑞福分级基金的优先受益部分——瑞福优先将于7月16日迎来运行一年后的首个开放日，投资者可以选择申购或者赎回操作，当然申购是以原持有人选择赎回为前提，即：可申购总份额≦赎回份额(需要申购的投资者可以在集中申购与赎回期7月10日至7月16日之间预约申购，如果申购的份数大于赎回的份数，则需要按比例配售)。

　　那么，面对这样一个选择的机会，原持有人是赎回还是继续持有？新投资者是不是考虑申购？优先部分的份额变动对现有份额(包括优先、进取两部分)的影响几何？带着这几个问号，我们先介绍一下瑞福分级基金的产品特点、三个净值的含义以及运行一年来的情况，并在此基础上给出投资建议。

　　结构化产品设计，投资侧重沪深300

　　国投瑞银瑞福分级基金根据预期收益与风险不同，将基金份额分成两个级别，即瑞福优先和瑞福进取，两者目前各30亿份。基金合同存续期5年，其中瑞福优先半封闭式运作，每年开放一次申购赎回，瑞福进取上市交易，封闭期内可以在二级市场转让而不可申购赎回。

　　在收益分配上，在优先满足瑞福优先的基准收益(包括截止权益登记日瑞福优先以前各个会计年度内尚未弥补的基准收益差额，年基准收益率＝1 年期银行定期存款利率＋3%)分配后的超额收益部分，由瑞福优先和瑞福进取共同参与分配，每份瑞福优先与每份瑞福进取参与分配的比例为1：9，而如果持有期满瑞福优先投资者出现损失(考虑分红)，瑞福进取将为在存续期满时的瑞福优先基金份额提供有限的本金保护。

　　在投资操作上，瑞福分级基金股票投资占基金资产的比例为60%-100%，其中投资于沪深300 指数成份股或公告将要调入的成份股不低于股票资产的80%。【关于瑞福分级基金详细情况请参考该产品说明书】

　　瑞福优先：份额参考净值≠申购/赎回价格

　　瑞福分级基金每日披露三个净值，即瑞福分级份额净值、瑞福优先份额参考净值和瑞福进取份额参考净值。其中，瑞福分级份额净值反映瑞福分级基金的实际投资操作及基金总资产情况，参考截止7月4日的瑞福分级基金净值(0.67元)及考虑到分红情况，瑞福分级基金设立一年来净值缩水19%，与同期股票型开放式基金表现基本相当，好于同期沪深300指数(下跌28.23%)。

　　瑞福优先参考净值指在瑞福分级基金的份额净值计算的基础上，采用“虚拟清算”原则计算得到的瑞福优先的基金份额估计价值，其中考虑了基金份额独有的保护和收益弥补机制，但保护或者补偿只对持有到期的持有人有效，因此其份额参考净值并不代表基金份额持有人当前可获得的实际价值。在开放日的申购/赎回操作时，当瑞福分级份额净值大于或等于面值时，瑞福优先的申购与赎回价格等于瑞福优先的基金份额参考净值，而当瑞福分级份额净值小于面值时，瑞福优先的申购与赎回价格等于瑞福分级份额净值。以7月4日的三个净值为例，截止该日瑞福分级基金净值为0.67元＜1元(面值)，瑞福优先份额参考净值为0.895元，假设开放日基金净值保持不变，则瑞福优先的申购/赎回价格为0.67元。

图表1 ：瑞福分级三净值及对应申购赎回价格（截止 7 月 4 日）
瑞福分级 份额净值	瑞福优先份额 参考净值	瑞福进取份额 参考净值	瑞福优先份额 申购 / 赎回价格
0.67	0.895	0.445	0.67

　　来源：国金证券研究所

　　瑞福优先申购/赎回得与失—安全边际十分可观，收益或未大幅放弃

　　仍以7月4日的三个净值为例(假设开放日基金净值保持不变)，即瑞福优先的申购/赎回价格为0.67元。我们以此为参考，模拟不同市场环境下、不同申购赎回情况下选择申购瑞福优先的收益率情况(持有到期，即锁定四年)，并与同期股票市场平均收益率、一年期定期存款税后收益率、大致同期限封闭式基金平均收益率之间进行比较。在模拟过程中，我们采取如下假设：

　　瑞福分级未来平均股票仓位为80%(契约固定60%~100%股票仓位的中值)，且其股票投资收益与同期上证指数(由于上证指数更为市场所习惯，因此本文分析中并未选择瑞福分级重点投资的沪深300指数)表现相同。当然，管理人的操作(包括股票仓位、股票投资相对上证指数收益)将对基金业绩(即投资者)产生影响；

　　对于收益差额补偿，由于基金分红具有很大的不确定性(包括分红时间、单次分红金额等)，因此在考虑收益弥补的情景分析中采取两种方式进行分析：一是不考虑收益差额补偿，每份优先以前各年度尚未弥补的基准收益差额与当年应计基准收益之和(RV)为0；二是在到期之前瑞福分级基金不进行收益分配，仅在到期日根据净值情况进行一次性补偿，年基准收益率统一按照当前利率计算(7.14%)后RV为0.319元，当然这一模式对选择申购瑞福优先的投资者最为有利；

　　在瑞福优先份额参考净值和瑞福进取份额参考净值的模拟计算中，优先份额累积分红(Ra)、进取份额累积分红(Rb)取当前两类份额已进行收益分配数据，即瑞福优先单位份额累积分红0.0545元、瑞福进取单位份额累积分红0.225元(在收益分配中，每份瑞福进取实际分配0.225元，由于瑞福进取作为封闭式基金的运行模式，中登公司按照相应规则收取了分红费用，因此瑞福进取持有人实得0.2243元，与分红公告相同)；

　　封闭式基金是市场上另一“折价”交易品种，其在流动性(可自由买入卖出，T＋1交易)方面占优，且不存在超额收益分配权利受让的情况，因此在衡量瑞福优先的投资价值时剩余期限大致相同的封闭式基金是必要的比较品种。假设封闭式基金未来平均股票仓位为70%，且其股票投资收益与同期上证指数表现相同；

　　由于市场不存在剩余期限4年的封闭式基金，本文在对比中选取剩余期限4～5年间的封闭式基金，并假设4年后上述封基折价率分别下降为5%和10%两种情形进行比较(剩余存续期半年～1年内封基折价大致在5%～10%之间)。

　　图表2：瑞福优先份额不变下申购收益市场比较(7.4)

　　注：封基1为当前剩余期限4～5年封基4年后折价降至5%的预期收益随股指波动情况；封基2为当前剩余期限4～5年封基4年后折价降至10%的预期收益随股指波动情况。

　　图表3：瑞福优先份额变化对申购收益的影响(7.4)

　　注：均未考虑收益补偿，横轴为上证指数点位。

　　根据上述假设条件计算得到的模拟结果看到(基本走势参考图表2、3，明细数据参考图表4)：

　　瑞福优先安全边际十分可观：

　　从安全边际角度考虑(不考虑收益差额补偿)，以目前瑞福分级基金的份额净值申购瑞福优先，在持有到期(4年)的情况下静态(即股指维持在2670点，基金净值不变)收益率为33.58%；

　　以7月4日上证指数收盘点位2670点计算，选择申购的投资者持有到期后，只有当上证指数下跌到1549点以下(跌幅超过41.98%)方出现本金损失，但损失幅度远小于指数跌幅。以上证指数跌到1000点(跌幅62.55%)为例，选择申购投资者的损失仅为16.42%；

　　由此可见，瑞福优先属于相对低风险的产品。比较其与一年期定期存款税后利率(3.93%)看到，在上证指数维持在2100点以上的情况下选择申购投资者的年复合收益率均优于定存利率；而对截止7月4日上证指数收盘点位上下60%波动幅度的平均收益进行统计看到，申购瑞福优先的收益率平均为24.70%，远高于定存利率水平(不考虑收益差额补偿)。

　　瑞福优先收益并未大幅放弃：

　　通过模拟分析看到，由于“折价”申购，如果不考虑收益补偿，只有当上证指数累计涨幅超过41.20%(即3770点以上)选择申购投资者的投资收益方逐渐落后于同期上证指数、当上证指数累计涨幅超过35%(即3600点以上)选择申购投资者的投资收益方逐渐出现落后于同期上证指数的情况。

　　不过，由于收益补偿机制的存在，在我们假设到期之前瑞福分级基金不进行收益、仅在到期日根据市场情况进行一次性补偿的情况下看到，在到期日上证指数处于6000点以下范围内选择申购瑞福优先投资者的收益率与大致同期限封闭式基金以及股票市场平均情况相比差异不大，甚至在上证指数处于5000点附近时收益高于封闭式基金及股票市场平均。当然，这种到期集中补偿的假设对于申购瑞福优先的投资者而言在市场大幅上涨情况下是收益最大化的情形，由于期间分红的存在，真实收益或将一定程度上小于图表2、4中所列情况。

　　因此，虽然瑞福优先受让了部分超额收益分配权利，但在收益弥补机制下在股指一定涨幅内(6000点下)选择申购的投资者的收益实际上并未大幅放弃。

　　瑞福优先份额减少提升投资者收益

　　值得注意的是，如果赎回高于申购带来瑞福优先份额减少，则意味着瑞福进取部分对剩余(包括新申购)瑞福优先部分补偿保护的增强，由图表3、4可以看到，随着瑞福优先份额的递减，选择申购瑞福优先投资者的安全边际就越高(即风险越低)，且在市场大幅上涨情况下收益影响微乎其微。具体案例看到，当瑞福优先份额缩至20亿份时，在上证指数跌到1000点时选择申购投资者的本金依然安全，而当瑞福优先份额缩至10亿份时，在上证指数跌到170点时选择申购投资者的本金依然安全，基本意味着无风险。

　　综合上述对瑞福优先申购操作与同期股票市场平均收益率、一年期定期存款税后收益率、大致同期限封闭式基金平均收益率在不同市场环境下的比较分析看到，以瑞福分级基金的份额净值申购瑞福优先从绝对收益角度来看具有很高的安全边际(尽管风险依然存在)，瑞福优先份额的减少将进一步提升本次申购投资者的安全边际，虽然超额收益分配权利的部分受让一定程度上会限制投资者在市场大幅上涨下的收益，但在收益弥补机制下在股指一定涨幅内(6000点下)收益实际并未大幅放弃。在不考虑流动性的情况下，申购瑞福优先的风险收益与定期存款、大致同期限封闭式基金以及股票市场平均情况相比具有优势。因此，瑞福优先有其独特的风险收益特征，对于流动性要求不高(可容忍最长四年时间期限)、不奢求过高收益的投资者，建议积极申购瑞福优先基金。而且，如果未来每年度的开放时点瑞福分级份额净值高于面值，投资者可选择在此时点按照瑞福优先份额参考净值赎回，而不必等到基金合同期满。

　　另外，对于以瑞福分级份额净值“折价”申购瑞福优先的投资者，也可以根据对市场走势的判断，在预期市场大幅上涨阶段以合适的价格买入瑞福进取基金，从而完全或部分收回受让出的“超额收益分配权利”。

　　对于瑞福进取而言，虽然瑞福优先份额的减少(赎回持有人放弃补偿保护)会一定程度上提升瑞福进取的份额参考净值，意味着溢价比率的下降，但这也会带来瑞福进取内在“杠杆”比率的下降，从而影响其溢价率水平，因此瑞福优先份额减少或将给瑞福进取的市场价格带来负面影响。

　　由于开放日7月16日瑞福分级基金的净值变化会在一定程度上影响上述分析，细致的分析还须参考当天的净值而定，在市场没有大起/大落的情况下，上述结论不会发生改变。

图表 4 ：瑞福优先申购收益敏感性分析及市场比较（ 7.4 ）
对应上证指数点位	上证指数涨跌幅	瑞福优先份额参考净值 ( 份额不变，未考虑收益补偿 )	申购 收益	最小年化收益率（复利）	一年定存（税后）	4 ～ 5 年期限封基收益率 1	4 ～ 5 年期限封基收益率 2	瑞福优先份额参考净值 ( 份额 20 亿，未考虑补偿 )	申购 收益	瑞福优先份额参考净值 ( 份额 10 亿，未考虑补偿 )	申购 收益	瑞福优先份额参考净值 ( 份额不变，收益集中补偿 )	申购 收益
6000	124.72%	1.068	59.40%	12.36%	3.93%	119.86%	107.13%	1.058	57.98%	1.048	56.46%	1.355	102.24%
5874	120%	1.063	58.66%	12.23%	3.93%	115.83%	103.48%	1.054	57.31%	1.045	55.93%	1.350	101.49%
5607	110%	1.052	57.01%	11.94%	3.93%	107.29%	95.74%	1.045	55.94%	1.037	54.80%	1.339	99.85%
5340	100%	1.041	55.37%	11.65%	3.93%	98.75%	88.00%	1.036	54.55%	1.029	53.65%	1.328	98.21%
5073	90%	1.030	53.73%	11.35%	3.93%	90.22%	80.26%	1.027	53.28%	1.023	52.62%	1.306	94.93%
4806	80%	1.020	52.24%	11.08%	3.93%	81.68%	72.52%	1.017	51.79%	1.014	51.36%	1.198	78.81%
4539	70%	1.009	50.60%	10.78%	3.93%	73.14%	64.77%	1.008	50.41%	1.006	50.21%	1.090	62.69%
4314	61.57%	1.000	49.25%	10.53%	3.93%	65.95%	58.25%	1.000	49.25%	1.000	49.25%	1.000	49.25%
4272	60%	0.992	48.06%	10.31%	3.93%	64.61%	57.03%	0.992	48.06%	0.992	48.06%	0.992	48.06%
4005	50%	0.946	41.19%	9.01%	3.93%	56.07%	49.29%	0.946	41.19%	0.946	41.12%	0.946	41.19%
3770	41.20%	0.946	41.19%	9.01%	3.93%	48.56%	42.48%	0.946	41.19%	0.946	41.12%	0.946	41.19%
3738	40%	0.946	41.19%	9.01%	3.93%	47.53%	41.55%	0.946	41.19%	0.946	41.12%	0.946	41.19%
3471	30%	0.946	41.19%	9.01%	3.93%	39.00%	33.81%	0.946	41.19%	0.946	41.12%	0.946	41.19%
3204	20%	0.946	41.19%	9.01%	3.93%	30.46%	26.07%	0.946	41.19%	0.946	41.12%	0.946	41.19%
2937	10%	0.946	41.19%	9.01%	3.93%	21.92%	18.33%	0.946	41.19%	0.946	41.12%	0.946	41.19%
2804	5%	0.922	37.61%	8.31%	3.93%	17.65%	14.46%	0.946	41.19%	0.946	41.12%	0.922	37.61%
2670	0%	0.895	33.58%	7.51%	3.93%	13.38%	10.59%	0.946	41.19%	0.946	41.12%	0.895	33.58%
2537	-5%	0.868	29.55%	6.69%	3.93%	9.12%	6.72%	0.946	41.19%	0.946	41.12%	0.868	29.55%
2403	-10%	0.841	25.52%	5.85%	3.93%	4.85%	2.85%	0.946	41.19%	0.946	41.12%	0.841	25.52%
2136	-20%	0.788	17.61%	4.14%	3.93%	-3.69%	-4.90%	0.901	34.41%	0.946	41.12%	0.788	17.61%
1869	-30%	0.734	9.55%	2.31%	3.93%	-12.23%	-12.64%	0.847	26.35%	0.946	41.12%	0.734	9.55%
1602	-40%	0.681	1.64%	0.41%	3.93%	-20.76%	-20.38%	0.794	18.44%	0.946	41.12%	0.681	1.64%
1549	-41.98%	0.670	0.00%	0.00%	3.93%	-22.30%	-21.77%	0.783	16.80%	0.946	41.12%	0.670	0.00%
1335	-50%	0.627	-6.42%	-1.64%	3.93%	-29.30%	-28.12%	0.740	10.38%	0.946	41.12%	0.627	-6.42%
1068	-60%	0.573	-14.48%	-3.83%	3.93%	-37.84%	-35.86%	0.686	2.32%	0.946	41.12%	0.573	-14.48%
1000	-62.55%	0.560	-16.42%	-4.38%	3.93%	-40.01%	-37.83%	0.673	0.38%	0.946	41.12%	0.560	-16.42%
股指上下波动 60% 平均收益（ 10% 幅度间隔）	0.00%		24.70%	5.39%	3.93%	13.38%	10.59%		32.95%		41.65%		24.70%