基金管理创新有助于平抑赎回现金流波动 (2)

　　基金风险管理策略创新

　　从境外成熟市场经验来看，为防范申购赎回机制对基金形成较强的现金流冲击，基金经理就必须动态设定基金中现金和证券持仓比例的变化以满足流动性要求，但快速的市场交易操作会产生较大的市场冲击成本，延迟市场交易操作虽能减少市场冲击成本却会产生“现金拖累”(cash drag)或时滞成本。股指期货和创新交易方式的引入，可以重组交易决策在时间和空间维度上的分布，将现金流冲击引致的集中交易决策分散化，从而在降低冲击成本和时滞成本的前提下实现有效地流动性管理。期现动态组合策略就适用于申购赎回现金流量不确定性较高时的股票组合流动性管理。

　　当基金面临净资金流入预期时，基金经理可以先增持指数期货合约多头，再根据现金流入情况迅速增持股票资产，这样就可使新流入的资金迅速获得市场风险暴露，待股票组合建仓完毕再伺机平掉指数期货合约多头。快速建仓在减少时滞影响的同时承受了较高的冲击成本，但股指期货多头的盈利能够有效对冲这一建仓冲击成本。由此，净申购推动的基金建仓行为得以在较低冲击成本下完成。

　　基金面临较强的净资金流出预期时，基金经理可以首先借入现金或动用现金留存，使资产组合的现金比例符合法定要求(不低于基金资产净值5%的现金或者到期日在1年以内的政府债券)。为了在市场上涨阶段持有尽量少的现金来获取最大限度的收益，在市场下跌阶段尽量减少因持有(基金契约规定的)最低股票仓位的净值损失，基金经理还应根据市场上涨或下跌预期采取不同的策略。

　　在上涨预期强化阶段，基金经理可以现金先行买入指数期货多头(合约价值不超过基金资产净值的10%)，利用其杠杆效应继续获取股市上涨收益，同时逐步出售股票，使股票空头大致对冲期指多头的风险，发生赎回时，以出售股票金额支付赎回款，然后再根据市场情况将用以套保的期指多头头寸展期或平仓。在市场下行预期强化阶段，基金经理在被迫保有最低持仓的情形下，可以迅速建立期指合约空头(合约价值不超过基金资产净值的10%)，与尚未出售的股票资产多头一起构成低风险或无风险的跨市场组合，发生赎回时，基金可以不立即抛售股票，而采取先卖出股指期货、然后逐步变现股票的策略，以对冲期间卖出股票所导致的价格下跌风险。

　　可以预见，随着股指期货的推出，未来基金业绩已不仅取决于“选股”和“择时”能力，而更取决于流动性风险管理能力。基金规模成长机制也将从股市单引擎驱动向股市与期市双引擎驱动发展。