基金大赎回会重现吗(2)

　　最后，基金持有人的投资成本也是决定未来行为方向的重要因素。2006年初的开放式偏股型基金持有人大部分是2004年和2005年进场的，其投资成本基本上是一元钱，所以当基金份额净值在2006年初回升到成本线时，持有人更容易采取一致行动。而当前的基金持有人基本上是分布在2007年的四个季度进场的，由于市场行情在2007年跨度很大，所以其成本分布也具有显著差异，这也就是说，在未来市场演变过程中，持有人不易采取一致行动，以至对行业和市场产生颠覆性的共振。

　　通过以上分析，付强认为，假如市场未来持续低迷，那么，2004年和2005年那样程度的赎回还是有较大可能发生；假如市场未来回暖后回到持有人的成本线附近，那么2006年初急风骤雨式的大赎回也许不易发生，这主要是因为成本分布差异的原因，但如果我们将时间拉长到覆盖整个成本线，那么赎回的比例依然会非常高，即使达不到2006年初50%的水平。

　　5000点以上才安全

　　对于当前基金持有人的持仓成本，付强分析道，2007年初，我国偏股型基金只有6175亿份，真正大发展在2007年，该年几乎每个季度的申购数量都在4000-9000亿份之间；其中最大规模的是2季度的6600亿份和3季度的8800亿份，而且在结构上3季度前后两个季度的申购规模基本对称(见图1)，这也就是说，当前偏股型基金的平均持有成本应该在3季度上证综指运行区间3800-5500点之间(平均4650点)。这不仅是平均成本线的概念，它也代表最大的持有人投入资金密集区，因为在这个时间段申购的8800亿份适用的基金单位净值也接近历史上的最高点。

　　而实际上，当前基金持有人的平均成本可能比上面测算的还要高，这主要是因为，上面的测算中所隐含的一个假设前提是，在2007年3季度前后进场的持有人到目前为止的持有量相同，且持有成本围绕3季度左右对称，而实际情况是有差异的。从持有量上看，基金赎回通常的规律是先入先出，即持有时间越久的基金越有可能被赎回，以2007年平均持有周期9个月来计算，那么2007年初的存量，乃至2007年1季度进场的基金持有人到目前为止几乎荡然无存，目前的基金存量以2007年3季度后进场的持有人为主；从持有成本的分布上看，2007年1季度基金持有人的平均成本是上证综指2883点，2季度是3867点，3季度是4650点，4季度是5400点，今年1季度是4483点，假设2007年1季度和2季度申购的份额已大部分被赎回，那么当前持有人的成本自然就会靠近后面3个季度。

　　综合考虑上述情况，付强得出结论：当前绝大多数基金持有人的平均成本在上证综指4000-5000点之间，在接近4000点时基金市场就要开始接受比较严峻的考验，在4500点左右达到高峰，度过5000点之后大风大浪才会过去。从股票市场的角度看，这样几个重要点位的考验效应同样存在，因为经过近几年来基金规模的快速发展，基金实际持股已经占到A股流通市值的27%，这不仅是2006年初15%左右的水平不可同日而语的，而且还超过了几乎占据全球基金市场半壁江山的美国24%的水平(见图2)，再考虑到目前基金实际持股的相对集中性，付强警告说，一旦未来基金持有人在短期内出现大面积赎回的情况，股票市场也必将受到严重的冲击。