曾昭雄：下半年是寻找投资机会的好时机

　　⊙见习记者 徐婧婧

　　年底通胀应该能得到控制

　　记者：我们都知道通胀不止是中国的问题，也是全球性的问题，中国这几个月的CPI始终居高不下，您认为导致这次通胀的原因主要有哪些？

　　曾昭雄：正如你所说，通胀是全球性的问题。有数据表明：越南5月份的通胀率超过了25%，而截至2008年5月份，印度的通胀率也有8%，俄罗斯2007年的通胀率则达到了11.9%，发达国家通胀较为温和，但美国达到4.3%，欧盟也达到3.6%，均为近年来的高位。

　　我国的通胀是结构性的通胀，导致这次通胀的原因，我认为概括来说也就是六个字，“高油价，弱美元”。

　　说到“高油价”，相信大家都不陌生。记得去年10月份国际原油价格最低也就60多美元一桶，而到了今年5月份，油价却最高涨到每桶135美元。

　　能源对通胀拉升的作用比猪肉更大。可以看到最近一年内燃料、动力类和黑色金属的购进价远高于CPI指数和农副产品类指数，而这部分价格上涨还是在国家对成品油、电力价格进行限制的基础上所实现的。假如上游能源价格继续上涨不止，政策性成本会进一步提高，也就可能会导致价格政策的一定幅度松动，从而使得中下游产业的价格上涨，并进一步传导至消费领域。由此看来，国际油价跟中国经济发展息息相关。

　　而弱美元则是从2001年开始由双赤字推动下的“美元危机”所引发的，“9·11 ”之后到现在，美元更是大幅贬值，美元贬值造成全球原材料价格上涨，逐步推动核心物价上扬，美元走弱也是我国过去12个月的通胀居高不下而不能缓解的另一个关键因素。

　　记者：通胀因素始终是影响公众情绪，特别是影响近期股市心理情绪的一个重要因素。您是怎么看待通胀对我国股市的影响？

　　曾昭雄：股市是宏观经济的晴雨表，而通货膨胀率又是衡量宏观经济的重要指标，很多引起股票价格变动的因素都会受到通货膨胀的影响。

　　一方面，在通货膨胀的环境下，政府的货币政策会以防通胀为主，也就是实行所谓“从紧”的货币政策，货币供给减少、资金成本上升这会使股票市场受到负面冲击。另外，消费物价上涨一般会由生产资料价格上涨所推动，我国最近的通胀也有这一特点。通常情况下，假如消费物价上涨幅度大于生产物价，企业能将成本上涨转嫁给消费者，则大部分企业的盈利都能上涨；反之，假如生产物价涨幅高于消费物价涨幅，则只有上游原材料企业的盈利得以改善，其它行业的利润空间很可能会受到挤压。

　　另一方面，由于通货膨胀主要是因为货币供应量过多造成的，货币供应量增多，开始时一般能刺激生产，增加公司利润，从而增加可分派股息，进而会使股票更具吸引力，引起股价上涨。在通胀后期，如果人们预期通货膨胀即将结束，而通货膨胀使企业的产品销售价格增幅高于工资和其它成本的增幅，通货膨胀便有可能促进投资和企业盈利的增加，这又会使股价上升。但是，恶性的通胀对经济秩序有巨大的破坏作用。这种情况下，股市必将低迷不振。

　　记者：那么，据您预计，中国这轮通胀压力何时可以得到有效缓解？

　　曾昭雄：食品价格从去年6月份开始大幅上涨，目前已经在高位运行多时，并开始回落，假如不出现严重的自然灾害，食品价格保持目前回落态势，其对通胀的作用将减弱，预计今年下半年通胀压力将逐步减小。至于油价，高油价还能持续多久？在我看来，石油的产能是可以统计出来的，但需求则是有弹性的。而且在油价上涨中受损的国家已从中国、印度、越南等发展中国家蔓延到美国、法国、西班牙等所有的石油输入国。石油的需求在逐步受到压制，政治经济的天平正在往不利于石油输出国的方向倾斜。另一方面，随着油价的走高，石油勘探开采投入不断增加，一些替代能源也在不断的研发中，2003年以来向供给倾斜的供求的天平也在逐步发生变化，预计国际油价的上涨将被压制。

　　至于美元方面，综合内外两方面因素考虑，美元没有继续贬值的理由。

　　从外部来看，各国的中央银行和投资机构并没有在美元大幅度贬值时对其丧失信心。各国央行没有减持美元债券。美国财政部公布的数据显示，海外投资者今年第一季度平均每月买入472亿美元美国债券，略高于去年第4季度水平。其中各国中央银行等官方机构平均每月买入361亿美元美国债券，也高于去年第4季度水平。尤其是日本、中国和各石油输出国等外汇储备大国，今年第1季度持有的美国债券都在逐月递增。

　　从美国国内来看，楼市继续调整，经济情况已有好转，就业情况也比经济学家预期的要好。

　　很重要的一点是从2003年美元彻底走弱以来，美元兑欧元已经贬值超过50%，但是，美国和欧元区的经济基本面是比较一致的，经济基本面并不支持美元兑欧元这么大幅的下跌。所以如果没有新的因素，我认为年底通胀应该能得到控制。

　　次贷危机影响正逐步减弱

　　记者：美国次贷对这轮全球性通胀有着很大的影响，国内很多投资者都认为次贷对中国的影响是非常悲观的，那您是怎么看呢？

　　曾昭雄：美国的这次次贷危机对我国经济带来一定程度上的影响。次贷危机暴发的原因可以追溯到格林斯潘时期，当时科技股出现泡沫，前美联储主席格林斯潘将美国利息一路降至1％，持续六年的低利率造成了市场流动资金过剩，这些多余的资金为寻找投资机会，纷纷降低对风险控制的要求，在固定收益市场上，MBS、ABS以及相关的衍生产品空前发展。原来置身事外的投行、保险公司、甚至连养老基金也越来越多地涉足MBS(住房抵押贷款证券化)、ABS(资产支撑证券化)、CDO(债务抵押债券)领域。

　　另一方面，美国的房价30年来持续上涨，而银行为了盈利和保持增长，不断放宽信贷条件，包括对房屋按揭和相关产品，以及对企业杠杆收购债务的信贷条件。随着美元2003年对欧元走弱，国际原材料价格大幅走高，同时，中国、印度、巴西、俄罗斯这几个国家经济的不断发展，也对全球原材料价格的上涨起了很重要的推动作用，在这几个因素的综合作用下，带来了通胀逐步抬头，为此美联储将联邦基金利率从1％上调至5.25％，从而直接直接导致了房价下滑和MBS、ABS、CDO这些抵押债券价格下跌并一度无人问津。

　　到了2006年年底，美国房地产终于从顶峰重重摔了下来，因为房价下跌，优惠贷款利率的时限到了之后，先是普通民众无法偿还贷款，然后是大批按揭贷款代理公司倒闭，继而连累保险公司和贷款的银行，花旗、摩根、瑞银等大银行相继发布巨额亏损报告，同时投资对冲基金和各大投行也纷纷亏损，无力偿还房贷的民众继续增多，最终，美国次贷危机暴发，股市大跌，事件以贝尔斯等被接管达到冰点。

　　美国次贷首先是美国金融系统的信用和流动性问题，其次是美国房价的下跌以及房屋销售衰减。但是其它行业尤其是高科技、制造业和农业还是很好的，整个次贷对整体经济影响没有投资者想像的那么大。虽然贷款违约率从1％上升到3％，但是与达到10%的历史高水平还有很大差距。我们相信，假如通胀受到控制，美国低利率会维持到明年，美国经济将彻底走出次贷阴影。目前美国经济放缓对我国出口造成了一定影响，但影响正在逐步减弱。美国次贷对中国的影响其实没有想像的那么悲观。

　　我前段时间去美国考察了两个星期，在这期间，我发现了一个有趣的现象，那就是美国人民对次贷的关注程度似乎不像国内的民众那么热切。

　　调整幅度显然已经足够

　　记者：具体到投资上，下半年你会看好哪些行业？

　　曾昭雄：经过这一轮的调整，A股的估值已经趋于合理了，对于投资者来说，下半年是寻找投资机会的好时机。A股本轮的调整幅度显然已经足够了，但调整的时间还不够，目前的局势还不能支撑大幅度的上涨。从上市公司利润增长来说，去年高达50％左右的净利润增长不太可能持续，但20％至30％左右的增长是合理的也是可以预期的。总体而言， A股将走向成熟，一般情况下会在15倍至25倍之间的PE区间波动。

　　目前市场的平均市盈率21倍左右，但估值结构并不是均匀分布的，反倒像一个倾斜的哑铃，哑铃的上方是30倍左右市盈率的公司，如食品饮料、商业、煤炭、农业、医药和通信等，其中有未来3至5年业绩持续较高增长的行业，也有受益于大宗商品价格上涨推动的行业。而处于哑铃下方的房地产、机械、银行、交通运输以及钢铁等行业，估值已经非常便宜，价值投资者应该从这些行业里找出由于市场过度悲观造成的具有长期投资价值的标的。就我个人而言，我更倾向于投资哑铃下方的个股，以及部分哑铃上方具有巨大长期发展空间的个股。