渐进式调整

华宝兴业行业精选基金经理 闫旭

　　近期A股市场在金融等权重股的带动下出现大幅下跌，与大宗商品市场上农产品、有色等价格的飞涨形成了冰火两重天的局面。似乎通胀给投资者带来了巨大的心理压力，而对信贷持续紧缩的预期也使市场忧心忡忡，同时，上市公司大规模的融资也使得基金等机构投资者与法人股东之间博弈成为下跌的理由，情况真的那么糟吗？

　　随着美国经济结束了连续五年的稳定、强劲扩张，而衰退迹象日益明朗，中国面对内部经济结构发生的新变化，相应的财政和货币政策也将进行新的调整和部署。我们认为，为避免经济“硬着陆”的风险，在出口增速预期下降、消费增长仍有限的情况下，未来一段时间投资仍然是经济增长的重要支撑点，基础设施建设将继续得到强化，其中我们更看好铁路的投资建设。同时，城市化的进程决定了地产仍然是我国的一个支柱产业，经济适用房的大规模推出也将带来可观的增量，而这轮地产市场的调整更可能是行业加快整合、土地资源向央企集中的过程。因此，基于投资力度的加大、内需的启动，我们对全年的经济增速依然保持乐观。

　　另一方面，我们再来看看通胀。自上世纪90年代起，全球经济经历了一段低通胀、高增长的黄金时期，而随着对资源需求的膨胀推动资源价格的大幅上涨，劳动生产率提高超过劳动力成本升幅的情况发生逆转，全球通胀的趋势变得日益明显，通胀也同样成为中国进行宏观调控和制定货币政策的掣肘。面对通胀，或许我们也应该习惯调控成为一种常态。

　　中国经济中除了结构性与输入型通胀外，由于市场机制扭曲造成的要素价格过低所隐蔽的通胀压力也尤为显著。我们也看到近期针对价格管制而出台的行政措施。但是人为压低要素价格往往使经济增长与通胀的方程越发变得无解，因为中国、印度这样人口众多的国家经济总量的急剧膨胀对石油、煤炭、有色矿产、农产品等等资源的需求较十年前世界需求总量有着质的变化，而供给却依然脆弱，对有限资源的争夺必然带来价格的持续上涨。而价格管制更多地会抑制供给，如同饲料成本超过猪肉价格，导致农民不愿养猪一样；如果化肥投入成本超过了粮食的价格，恐怕也没有农民去种地了。

　　容忍通胀、允许资源品市场化定价，同时政府加大转移支付来提高中低收入人群的购买力，这或许是解决问题的一个路径。一方面，资源品价格提高到足够的高度，才能抑制需求，导致经济活动降温，同时也导致产业升级的加速，导致节约型生产方式的扩大，政府提出的“节能减排，促进经济增长方式转变”的目标才能真正实现。另一方面，我国财政收入自2002年不足2万亿元到目前突破5万亿元，财政收入的高速增长有利于我们建立以民生为导向的财政政策体系，加大公共卫生、义务教育、社会保障等的投入，体现向中低收入者的利益倾斜，弥补通胀给其带来的福利损害。加大农民直补、推出经济适用房等措施正是反映了政府“加大政府财政转移支出，构建和谐社会”的政策导向。

　　基于中国目前的经济结构，这种调整更可能是渐进式的，其目的则在于为市场化改革和结构调整提供必需的过渡期。明确了经济的调整方向，我们投资的脉络也就更加清晰了，而我们对升值与资源的投资的主题始终没有发生变化，只是市场在估值较高的情况下，对事件的敏感性加大了而已。而对于一个高成长性的市场，在大幅下跌后，在成长性与估值偏离度中寻找我们喜欢的股票或许是比较合适的时机。