博时主题行业基金经理邓晓峰：2008防守年(2)

　　＜21世纪＞：哪些迹象或数据，使你对市场的看法并不乐观？

　　邓晓峰：未来如果大环境不发生改变，我们认为市盈率会向一个比较低的水平慢慢回归。可以看到一个很明显的趋势，2008年上市公司整体的利润增长率会低于2007年，考虑到所得税改革的一次性影响，2009年上市公司的业绩增长率会低于2008年，这样的大环境下估值倍数肯定会下降。

　　目前，按2008年预期的业绩计算，沪深300的估值水平已不太具吸引力，但如果大环境不发生大变化，这也不是有特别大风险的估值水平。现在的市场比较尴尬。

　　此外，对于今后的市场，还要考虑“大小非”减持的压力。到2009年，会出现单月万亿解禁，而整个社会的居民储蓄也才17万亿。后面需要特别防范小公司的风险，这些公司往往减持压力大、抗经济周期的能力偏弱，估值又偏高。

　　＜21世纪＞：在现在这样的市场环境下，你的基金会怎样选择股票？

　　邓晓峰：我们倾向于选择市净率和市盈率都较低的公司。去年底，沪深300的总体市净率水平大概是7左右，经过这一轮大跌回落到5左右，长期来看肯定不合理。

　　面对被高估的市场，我们也投资一些有可能整体上市或大规模后续资产注入的公司，因为它会以相对低的价格收购资产，以化解估值过高的风险。

　　总体来看，今年是慢工出细活的一年，今年如果你不小心犯了一个错误，后面就很难修正，因为本身市场能带给你的回报率就不很高，很多行业如果跌百分之一二十，可能你会发现，它已经有一个虽然还是比较低、但已经是可接受的回报率出来了；而如果涨了百分之一二十，可能就已不那么有吸引力了。

　　不追求博弈性收益

　　＜21世纪＞：你是偏谨慎的。也有人觉得虽然估值水平不低，但在振荡市中，只要操作得当，还是能够获得不错收益，你怎么看？

　　邓晓峰：能够获得的超额回报率，一部分是企业本身创造的，一部分是因为估值水平提高带来的。在现有估值水平偏高、供需已经发生了逆转的情况下，估值中枢向下调整是趋势。我们要以企业的基本面去判断企业的价值，不能把获取博弈性收益作为投资的立足点和出发点。

　　＜21世纪＞：你擅长发掘低估品种，什么品种是低估的，什么品种是高估的，有没有一些通用的评估标准？

　　邓晓峰：判断一个公司有没有价值，首先要看这个公司的总市值是否合理，以现有的市价把这个公司买下来，能否获得合理的回报。从目前的价格水平来看，沪深300的总体PB和净资产收益率，相对于机会成本及通胀率来说，未来的收益水平都是很低的。

　　＜21世纪＞：现在市场对银行股有很大分歧，你在去年四季报中提到新流入的资金被集中配置于银行等行业。你刚才也谈到对一些市净率看起来像市盈率的股票，要非常小心，那么银行股算不算？你重仓银行的原因是什么？

　　邓晓峰：银行板块的确存在市净率高，市盈率低的情况。银行是我们组合中的第一大配置行业。　

　　银行今年利润的增长是明确的。但是市场对银行股有很大分歧，因为没有谁见过中国银行业正常情况下的坏账率水平和盈利能力。在银行改革之前，坏账率偏高，是一个不正常的情况，而这几年经济发展处于高峰，坏帐率水平偏低，也是不正常的情况。

　　银行是宏观经济的缩影。银行业目前的回报率比较高，是在经济高速发展背景下，利差扩大、坏帐率下降及资产规模快速膨胀多重因素共同作用的结果。未来，这些因素都会发生负面的变化。

　　＜21世纪＞：那么银行业什么时候会发生调整？

　　邓晓峰：首先，坏账率出现上升，其次，利差水平出现较大下降，第三，“金融脱媒”要不断地深化。

　　我们考察日本等国家银行业的发展轨迹发现，银行业利差缩小的主要原因有两点，一是债券市场的高度发达，这使得银行中介功能大幅度下降，从而导致银行利差缩减；二是利率市场化。这两个先决条件在中国如果没有发生，银行利差仍会维持在较高水平。

　　银行的行业周期跟整个经济的周期是一致的。这一轮牛市有一个特点就是，周期性行业的估值水平向非周期性行业靠拢，甚至向成长性行业靠拢。

　　因此，在周期性行业中，我们选择市盈率相对比较低的银行业，也是出于被动防守的考虑。