许荣：锁定通胀趋势的三条受益主线

　　理财周报读者及朋友们：

　　你们好！

　　很高兴值此2008年农历新年第一周，与理财周报读者们分享中国证券市场过去一年的情况，以及研究将来市场发展的趋势。

　　去年四季度，A股在所有卖方、买方机构一致看好的情况下，出现了下跌。预测与实际运行结果有相同的时候，也有不同的时候，这给我们也提出了挑战，也是基金持有人或者基金管理行业魅力之所在。

　　对于2008年，A股市场单边大幅上扬的趋势将有所削弱，但是股票投资仍然是具有吸引力的资产。国内通胀的发展以及相关情景下的政策选择将是2008年宏观经济及股票投资最大的不确定性因素。另一方面，宏观经济及股票投资的中长期基本面依然明朗，经济的结构性调整、制造业的发展壮大、企业竞争能力的提高等趋势非常明确，并且在大量上市公司的中长期持续增长与投资价值提高上同样明显。

　　但短期内，2008年中国经济面临着很大挑战：通货膨胀上行风险持续加大，紧缩性政策成为明年的调控基调；结合外围经济的衰退可能，政策调控过度有可能导致经济的短暂失速。

　　外部因素方面，次贷影响明显超出2007年最初出现时的市场一般预期，并逐步从房地产次级贷款向消费类贷款蔓延。

　　国内方面，当前阶段经济仍然有很强的内生动力，我们预期2008年中国的投资和消费维持稳定快速增长。在偏紧的调控政策下，虽然存在一种担心：如果外围需求出现衰退，而政策没有做出及时调整，出现调控政策的过度，从而导致经济增长的短暂失速。即使如此，我们认为这种风险是短期且可控的，只要中国经济依然有很大活力，就存在很大启动内需的空间和条件。

　　2005年人民币启动升值进程以来，对美元显著升值，但由于人民币对欧元、日元等其他主要货币变动不大甚至还有所贬值，从而使人民币升值压力加大。在全球增速减缓的背景下，这种压力更是不可忽视。面对结构性通货膨胀，采取紧缩性金融政策，加快人民币升值汇率政策只是调节出口部门竞争力，缓解巨额顺差的手段之一，价格机制的重新安排也是重要方式，但是通货膨胀的发展严重干扰了经济结构的调整进程。

　　我们曾在2007年中期时深入研究了国内通胀的发展，我们的研究结果及判断明显不同于当时市场认为四季度CPI数据将会见顶回落的看法。

　　一方面，国内多年以来一直在以较低或者说扭曲的人工、土地、环境、资源等要素价格推动经济的快速发展，并造成了资本要素极高的回报率，资本与劳动力、资源等要素的价格对比与投入回报率差距不断拉大。而随着经济的发展与累积，这种不同投入要素间的对比关系已经进入重新调整的阶段，这是近年来通胀逐步提高的中长期暗示。

　　另一方面，2007年以来，更直接的是农产品价格所主导的通胀。在食品价格和居住类价格上涨的背后可能存在着更深层的原因：国内长期的过程中形成的城乡收入差异，农村劳动力向城镇的转移使得从事农业生产的农产品的需求总量持续增加。按照统计数据，农村劳动力仍占劳动力总量抽样数据表明，实际的农村劳动力仅占劳动力总量的20%，人口迁移接近尾声。而国际能源价格的走势及气候因素则对农产品价格起了进一步推动的作用。

　　面对阶段内以农产品价格所主导的通胀压力，我们预期将在2008年尤其是上半年将看到大量价格管制的现象，而不是像许多外部券商所预期的价格机制市场化改革。如果通胀有进一步失控态势，央行将不得不采取更加激进、严厉的调控手段，从而牺牲经济正常运行、放弃要素价格改革与经济结构调整，上市公司的业绩表现自然也会受到影响，同时投资人的投资成本会提高，市场资金面也会有紧缩趋势，总之恶性通胀是资本市场的敌人。

　　乐观的方面是，当前中国经济处于加速转型期，经济结构调整、产业升级的趋势明显：由于人民币升值压力、出口壁垒日益加大以及外需减弱导致出口增速放缓将是必然的趋势,而固定资产投资增速将继续受到宏观调控部门的严格控制,但消费增长有望持续较快增长，内需在GDP构成中的贡献将提升，经济增长更趋均衡。同时，人民币升值的累计效应正在促进出口产业的升级，环境、能耗标准提高也有利于淘汰落后产业，中国经济增长的效率和质量正在逐步提高。

　　因此，外部因素将对2008年国内经济及A股市场造成极大的拖累，但还不足以逆转A股的趋势。2008年宏观经济及股票投资最大的不确定性因素是国内通胀的发展以及相关情景下的政策选择。

　　相比2006、2007年两年，基于宏观经济判断的资产配置、个股选择的主动管理的超额收益在2008年将会更为重要。在行业方面，我们看好在结构性调整、从劳动密集加速向资本技术密集转变背景下发展壮大的制造业(涉及机械、化工、有色金属、家电、汽车等行业)、供给持续紧张及通胀趋势下的大宗商品(农业及农产品)、经济结构调整中的以内需为主的持续受益行业。

　　最后，我们对投资者的赠言是：“投资遭受损失并不是因为投资者对有些事情不了解，而是由于投资者自以为有把握的事情出现了意外。”