PE与PB之争

　　⊙华商基金投资部

　　副总经理庄涛

　　节前的大幅下跌令熊市的氛围越来越浓重。

　　很明显，股市下跌的导火索是次级债事件所引致的美国股市大跌，但很有意思的是，这轮下跌的跌幅A股市场远远高过美国股市这个风险源头。跌幅如此之大，这使我们不得不思考，是否真的可以将下跌的全部责任都推到次级债事件上去。答案当然是否定的，我们可以看到，A股市场在过去的两年中出现了惊人的涨幅，估值高企，而且积累的获利盘（包括获利幅度与持仓数量都很惊人的大小非）不计其数，风险本身就不小。鉴于这种局面，管理层早早停止了股票型基金的新发，也体现了对A股市场风险的担心，因此，可以这样说，次级债事件可以理解为压垮A股市场这个骆驼的最后一“捆”稻草，而不是全部。

　　对于A股市场是否估值过高的争论由来已久，典型的是银行股，在国外一般都用PB做估值依据，定价基本在2-3倍之间，而A股市场则一般用PE估值，表面看20多倍市赢率并不高，但一看PB都在4倍以上，高的如招商银行，达到7倍多。

　　在这次次级债事件中，银行业可谓多事之秋，这使投资者对于银行业的经营模式到市场估值方法都产生了困惑。其中的内在逻辑是：既然历经多个经济周期，风险控制能力极强的银行业的传统龙头企业都在运营中出现如此巨大的风险，可见银行业是典型的周期性行业，经营波动巨大，PB作为估值尺度自然更为合适，既而A股市场的银行股普遍面临高估问题。

　　但是，在当前环境下，一方面在未来相当长的时间内我们看好中国经济的快速增长，从而全社会有强烈的资金需求，再加上资本市场在融资规模上还不可能与银行业相提并论，银行股的连续增长能力确实突出；另一方面，处于金融稳定考虑，银行业的利率自由化几乎无法提上日程，这也使这个行业的经营外部环境风平浪静，看不到什么明显的风险。因此，我国银行股的估值至少在中期内都将是PE为依据，当然，随着增速的下滑，PE将是个逐渐降低的趋势。

　　经过这一轮下跌，银行股跌幅惨重，现在动态PE值普遍在20倍以下，考虑到以上所分析的银行业的特殊性，确实出现了投资价值。当然，PB与PE之争还将继续下去，伴随而来的就是A股市场在2008年可能出现幅度较大的波动，最终的方向决定还是那句话：如果你看好中国经济增长，那么随着“E”的增加，股指必然还将不断上扬，从大的波段上看，牛市也将继续下去。