资产配置内在的经济周期逻辑

　　在经济周期不同的阶段，不同类属的金融资产表现各不相同。根据GDP缺口和经济活动的强度划分，可以将一个典型的经济周期划分为四个阶段：减速、衰退、复苏、扩张。

　　在减速阶段，经济运行的主要特点是实际GDP高于潜在GDP，但是经济增速已经低于趋势，同时通货膨胀和利率都维持在高位，此时的货币政策偏紧。这个阶段经济表现的最大特点就是：经济增速开始下降，但通货膨胀还在上升，通常被称为“滞胀”。进入衰退期后，实际GDP已经低于潜在GDP，企业盈利明显恶化，通货膨胀也开始下降，这个时期央行持续降息；随着利率下降、货币政策的放松以及财政政策的刺激，企业的盈利状况开始改善，经济开始复苏，实际GDP还依然低于潜在GDP，通货膨胀还在下降，但是GDP的增速已经开始高于趋势，此时央行通常停止降息；经济进入扩张阶段，实际GDP开始超过潜在GDP，通货膨胀上升，企业盈利大幅增长，这个时期央行持续升息。随着利率的上升、劳动力成本的上升，企业盈利增速开始下降，GDP增速开始低于趋势，经济又进入减速期。

　　在经济周期的四个阶段里，不同类属的金融资产表现出明显的差异。交银施罗德基金对过去50年美国经济周期和金融资产表现的研究发现：在经济减速期，现金是表现最好的资产，平均真实收益率是0.1%，其次是股票，平均真实收益率是-0.9%，长期国债表现最差，平均真实收益率为-2.6%；进入衰退期后，前半部分长期国债是表现最好的资产，后半部分股票成为表现最好的资产；在经济复苏期和扩张期，股票都是表现最好的资产，而长期国债则是表现最差的资产。

　　在美国经济因网络股泡沫破裂、9·11袭击进入衰退期后，随着美联储连续大幅降息，美国经济从2003年下半年开始进入复苏期，GDP增速明显加快，从之前1.8%的水平提高至4%-5%，通货膨胀也逐渐停止下降。2004年上半年美国经济进入扩张期，通货膨胀从低于2%上升到4%附近，美联储从当年6月底开始连续升息直至2006年8月，将联邦基准利率从1%提高至5.25%；2006年年中，美国经济已经出现减速迹象，工业生产增速开始下降，GDP增速从之前的3-4%降至1-2%，2006年10月通货膨胀降至2%以下，2007年9月美联储开始降息。

　　在2003年6月至2004年6月的复苏期内，标普500指数的真实年化收益率达到14%，远远超过现金和长期国债；而从2004年7月至2006年8月的扩张期内，上升的通货膨胀以及市场利率压低了股票资产的真实收益率，标普500指数的真实年化收益率只有3%，但相比其余两类资产，股票依然表现最好；2006年8月后至2007年8月，现金成为表现最好的资产；但之后随着美联储开始降息，长期国债收益率开始下降，价格出现大幅上涨。

　　就中国经济而言，现在运行于经济周期的什么阶段呢？国家统计局上周四公布2007年4季度及全年经济数据，其中2007年4季度GDP增速为11.2%，低于前两个季度的11.9%和11.5%，但依然高于GDP潜在增长率与增长趋势，同时，12月份CPI同比增长6.5%，通胀压力很大。有鉴于此，2008年中央政府确立了“两防”的经济工作目标，财政货币政策也由“双稳健”调整为：实施稳健的财政政策和从紧的货币政策，中国经济因此而带有从扩张期向减速期进行过渡的痕迹。

　　按照成熟市场资产配置与经济周期运行阶段之间的内在逻辑，中国资本市场投资的类属资产配置或许也到了需要调整时候。

　　交银货币基金经理 陈晓秋