申万巴黎：看次贷危机 关注美国经济衰退

　　□ 申万巴黎基金研究总监 吕晓峰

　　受美国次贷恶化影响，包括我国在内的全球资本市场出现大幅调整，因而有必要深究次贷的本源。美国最大银行花旗集团受累于181亿美元的次贷冲减，2007年第四季度巨亏98.3亿美元，为花旗有史以来最大的季度亏损。为阻止金融市场崩盘以及经济衰退，今年1月22日美联储将隔夜拆借利率调降75个基点，至3.50%，这是联邦公开市场委员会自2001年9月17日以来首次在正常货币政策会议时间之外变更联邦基准利率。1月24日美国又公布1500亿美元减税方案，即便如此市场仍然预期近期美联储将再降息50个基点，表明次贷影响的程度将远超出市场的预期。

　　次贷危机是次级债大幅跌价引发的金融市场流动性危机。早在2007年次贷危机就初露端倪，2007年4月2日，全美第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司申请破产，成为美国地产业最大的一宗抵押贷款机构破产案。由于美国房地产价格持续下跌，投资者预期作为次贷抵押品的房地产价值与次贷面价值的比值会不断降低，因而次贷已经成为了难以变现的市场，从而引发金融市场流动性危机。

　　次贷危机实际上是美国房地产市场的危机，而美国房地产市场泡沫的破灭才刚刚开始。从1965年至1995年美国的房屋拥有率长期维持在64%的水平，到2005年美国的房屋拥有率逐渐接近70%，此时美国房屋空置率并没有上升，表明此前美国房地产市场的繁荣基本是由自住型需求拉动。从2005年开始，美国房屋拥有率稳中有降，而房屋空置率开始迅速上升，表明购房需求基本上是投机性需求。从2007年上半年到目前美国住房价格已下跌10%，受房价下跌影响，美国房地产投资已经由增长15%变为下降15%，房地产业占美国GDP的13%，所以房地产投资下降对美国经济负面影响较大。

　　次贷危机引发美国风险利率上升，形成对美国经济的全面紧缩，抵消了美联储的减息措施。不考虑通胀情况下，借贷利率由无风险利率和风险利率两部分构成，通常国债利率被当作无风险利率，因而债券和国债的利率差表明债券包含的风险利率。2007年6月美国垃圾债与国债的利差仅2.41%,目前已接近7%。如此大幅度的利差增加，相当于加息450BP,对投资和消费的负面影响巨大，显然美联储降息75个基点远远不够，这就可以理解市场仍然预期美联储还会进一步降息50个基点的原因。

　　预期美国经济衰退是引发全球资本市场动荡的真实原因。美国的房地产短期难以好转，只有房屋空置率回落到合理水平后房地产价格才会走稳，因而次贷危机还没有结束，美国风险利率仍会维持在高位，甚至可能上升到10%的水平，从而使美国经济进入明显衰退中。最新数据表明美国经济要比预期差许多，2007年12月份美国零售额开始负增长0.4%，新屋开工数降至16年低点，新屋销售降至12年低点。所以，全球资本市场大幅下跌的原因归根结底是预期美国经济衰退。

　　美国经济衰退对中国出口有负面影响，但中国经济仍具备良好增长的条件。我国曾成功做到外需不足时通过扩大内需实现经济增长。2008年是中国经济结构调整之年，中国将从外需拉动型增长模式逐步调整到内需拉动型增长模式，在外需减缓的背景下，国内的宏观政策也将逐步由压缩投资向启动内需转变。此外，中国经济还具有较大的产业升级空间，因而即使美国经济减速幅度较大，2008年仍然是中国经济保持较快增长之年。