华生：投资者要改变单边牛市思维

国泰基金全国巡回演讲会福州站活动现场。摄影/徐国杰

　　2008年是大小非解禁比较集中的一年，投资者如何迎接真正的全流通时代？著名经济学家、燕京华侨大学校长华生认为，投资者要改变前两年在单边牛市中形成的单边思维。目前，虽然我国经济高速增长等因素对证券市场长期可持续发展形成了支撑，然而在高估值的市场中，“牛市是长期的，但牛熊一定是交替的”。

　　“当市场跑得太快的时候，如果想避免泡沫破裂式的大调整，最好的方法就是消化泡沫来逐步调整，我猜想这也是决策人追求的目标”。他说，消化泡沫需要时间，“即使泡沫比较大，过一两年也会得到有效消化了”。

　　全流通带来的嬗变

　　全流通时代将会给证券市场带来全新的变化，只有理解全流通带来的变化，才能及时调整投资者的投资决策。华生认为，全流通将使大股东的财富激励和财富效应发生变化，从而根本改变大股东的行为，使大股东的行为能与中小股东的行为在利益上有一致之处。“全流通以后，在中国国情下大股东可能会有更多的注资行为，因为大股东利益可以通过股价来实现，同时，大股东也会产生粉饰报表的冲动”。他表示，这些现象已在近年的证券市场中显现出来。

　　全流通时代需要观念的变化，比如，全流通时代，上市公司高管的股票买卖从坏事变成了好事，通过披露上市公司大股东和高管买卖股票的信息，比上市公司的高管宣称自身股票多好更重要。当然，在大股东和中小投资者由于全流通使得取得利益上的部分一致时，小股东也还应注意到，大小股东实现自己利益的方式不一样，看待股票运行的角度也有差异。比如，大股东在股价高的时候会倾向于减持或增发股票进行再融资，这在西方的规范市场都是很普遍的行为，而这种行为可能会影响到股价。

　　“但反过来，这也是全流通市场上自我平衡的合理机制，市场涨得多了，大家就不敢往上炒，也就自动地抑制了股价的上升”。他指出，从一定意义上说，全流通时代最大的庄家就是大股东，只不过这时候把暗庄变成了明庄，大股东的行为是在阳光下的，是市场平衡的因素。

　　全流通也会给证券市场带来一定的压力，在流通比例大幅上升的情况下，会对证券市场的价值中枢形成一个很大的考验。他提出，如果说要找一个价值标杆，与A股市场最接近的标杆是香港市场。目前，香港市场已有一半多的市值贡献来自于内地企业，这个市场分享了内地经济增长的所有好处，而且，在香港市场上的投资者也越来越多是内地投资者。香港是世界上名列第一的自由经济体，是真正国际化的市场。

　　从目前A股市场和香港市场的估值看，两者相差近一倍的水平，价值中枢随全流通的到来会取道何处？华生认为，高估值本身不意味着市场会立即下跌，有泡沫的市场往往也是一种常态。目前，A股市场保持较高估值的基础还存在，比如，货币流动性过剩、股票供给较少以及还存在一些政策性障碍等，但是要清醒地认识到高估值蕴含的风险。

　　另外，他还提出，全流通会促进A股的国际化，还会使我国真正进入一个收购兼并的时代。

　　消化而非戳破泡沫

　　华生认为，一个高估值和泡沫的市场，有三种可能的取向：戳破、做大、消化。“我个人也不赞成人为地去戳破泡沫，当然更不赞成赞美和吹大泡沫到最后再破裂，我赞成消化和吸收泡沫”。他表示，消化泡沫就需要在震荡中消化，要通过增加市场供给的办法寻找平衡。

　　目前，政策指向已经比较明确了，即增加供给、提高流通比例，除了股票市场以外，提高直接融资比重非常重要的就是发展公司债。他说，公司债是下一步发展的重点，将来也是比较好的投资品种，它是介于股票和银行储蓄之间的一种投资。公司债在2008年和2009年会有一个大发展，以后公司债的规模有望超过股票市场的规模。

　　华生提出，中国证券市场的方向只能是市场化、国际化，“我们需要减少中国的特色，包括提高上市公司的流通比例、改革发行新股制度、融资和再融资的市场化等，这些都会对市场带来很大的影响”。