南方基金投资研究部执行总监许荣演讲实录

　　新浪财经讯 南方基金管理公司2008年投资报告会于1月15日在北京威斯汀酒店举行。此次报告会，南方基金管理公司海内外投研团队与广大投资者共同探讨2008年A股及全球市场投资策略，新浪财经做现场图文直播，以下为南方基金公司投资研究部执行总监许荣演讲实录。

　　许荣：各位领导、各位嘉宾上午好！我介绍一下07年股票投资总结与08年展望。分为两部分：

　　第一部分是南方基金07年股票投资研究总结，07年股票投资运作规划；07年股票投资业绩汇总；封闭基金“封转开”的顺利完成；“组合管理”与“团队投资”；机构投资者的专业研究。

　　为什么要把07年运作规划放在07总结第一部分呢？我们希望大家看一下07年策略报告，有致投资者08年的一封信，一个基金公司的长期发展，南方基金的发展过程，需要稳健思路做支持，反映了一个公司是否在进行稳定的运行。

　　06年年底做07展望的时候，我们对这个行业发展预示，基金公司将面对大规模基金的管理，从这个情况来看，06年底，主要基金大概在50亿元，进入07年成为一个常态，从实际运行来看，07年和预期基本上是吻合的，06年底基金整体规模是8565亿，07年32754，我们从去年对整个基金行业的发展做了一个充分的准备。随着规模的扩大，包括基金行业走过最初十年，发展一个保持业绩持续发展的专业能力，这是美国220个有8年以上业绩的基金的排名变化，从98年到01年排名55个基金里面，后四年只有21个，是在前四年排名的基金，最重要是维持行业的持续，第一投资理念有一个认识，第二是完善投资平台的建设。

　　07年股票投资规划有四点：以较低的风险水平，实现整体良好的业绩；继续完善组合管理的投资研究体系；降低业，绩波动与换手率，提高组合稳定性；团队化投资：赋予内部研究员实际投资权利。在长期发展规划情况下，在07年也遇到了短期的冲击，一方面是来自行业竞争的冲击，另一方面，对各位媒体对基金的采访，基金行业发展在07年环境更为恶劣，规模在持续扩大，业绩在提升，但从持有人机构来说，在07年是持续恶化，我们做了大量的培训或者策略汇报，我们会发现有一个人集体体会是，用话筒的机会越来越多了，以前对机构投资者汇报，十几人的小会议室，今年大量策略汇报会是向个人投资者进行汇报，从持有人结构来看，机构投资比例大幅下降，80%是来自个人投资者，大多数是第一次进入证券行业，但是中国证券行业协会，在个人投资者80%投资者在月收入五千元以下的投资者，一方面作为规模在扩张的时候，资金公司在寻找一个保证长期持续发展完善的平台，另一方面面对竞争更激烈的短期压力。

　　第二方面，汇总一下07股票投资业绩汇总，全部公募基金的股票投资实现了129.1%，在规模最大的前20家司中排名第6位，我们在实现业绩增长同时，达到了年初规划，控制较低的风险水平实现业绩增长，这是五个公募股票基金，这五个基金风险波动较低，第三部分公司首只封转开，南方成分精选基金金元，从实施来说是当时竞争最恶劣的时候，5月30日起，07年度净值增长41.39%，同期沪深300指数上涨28.07%，上证综合指数上涨21.38%，相当于同期银河分类股票基金的114只中第16位。另一只是基金隆元，恰在市场下跌期间，11月20日开始完成封转开。实际表现，再次显示了机构投资者的专业判断，并以投资者利益为重，于12月4日提前结束募集建仓，为投资者抓住了获利机会。截止08年1月9日，已实现9.10%的净值增长率。

　　继续完善组合管理下的季度行业配置，按季度行业配置，全部股票池公司指数化投资的07年收益率达到了152.97%，这是为整个公司股票运作提供了整体方向性指导，这是具体每一个季度行业配置的收益率统计。在07年做了一个飞跃性尝试，我们引入了行业研究员参与股票基金的管理，研究员对行业运转有着职业经理人有更深的认识，第一阶段从5月29日到8月31日，市场相当差的时期开始运行，整体收益率43.50%，相对同期沪深300指数超额收益13.44%，相当于同期股票型基金组合115只中第8名。第二阶段10月8日到12月14日，整体收率为-8.51%，相对同期沪深300指数超额收益2.30%，按80%股票仓位，相当于同期股票基金组合125只中第50位。以上是投资运作的变化，如果大型基金管理公司保证长期运作，离不开专业化研究能力。基金公司研究已经有了大幅完善，从早期收集信息到现在的运营。第一个例子中信证券在无人关注时的独立性研究判断，从06年建仓到07年，这部分投资获得了20倍以上的收益，第二个例子中国船舶，在所有人了解时的专业性研究判断，做出的投资，07年各种题材股非常盛行，个人散户都是热衷于找各种题材的股票，希望能够找到一夜暴富的机会。中国船舶整体之前，我们是重要投资者，在这个公司完全公布了整体方案之后，股价稳定之后，所有信息全部明朗之后，从50元到60五元之间开始建仓投资，这部分投资反映了机构投资者专业判断能力。把两个综合起来，一个在没有人关注的独立性判断，第二个是在所有得到信息的时候，反映了机构投资者的专业判断能力。我在接受一些媒体采访的时候，评价新财富推举或者排名的时候，我对新财富研究人员评价是这样，选出来行业内卖方研究员在行业里最有影响力的研究员，但不是研究能力最强的研究员，强调买方研究对卖方研究对投资不同的要求，以上07年投资运作的情况。

　　第二，08年股票投资展望，机构投资者的平均预测能力，举了美国华尔街的例子，认为道琼斯指数收到12000点，上是10000万点，误差达到21%媒体的预测，对股票市场是没有预测能力，也没有指导意义。前期我们对这个市场的判断，这是06年底的07年策略报告，下了一个非常明确结论性判断，从价值回归到迈向繁荣的进程，从整个07年运行状况来说，和一年前的判断基本上是完全吻合的。08年策略报告可能写得更吸引人一些，一部电影里的一句话，“问你艺术，你可能会提出艺术书籍中的粗浅论调，有关米开朗基罗，你也知道很多。但你并不真的知道西斯汀教堂的气味，因为你从没站在过那儿，观赏美丽的天花板”进入08年以后，宏观经济市场会面临一些前所未有的挑战，包括前期过热后的资产泡沫，另一方面要面对短期内或者说中长期内，尤其是阶段内的粮食价格主导膨胀的冲击，另一方面是生存的压力加息的平衡，不断的小心翼翼寻找一个平衡点，这是08年投资的关键。接下来看一系列数据，一年前开始上证综指2600，年末5000，资金流入年初6000亿，实际流入17000亿，07年的确是股票市场发展有利年分，资金大量涌入，机构投资者得到了大量的发展。对比08年，起点上证指数从5000出发，资金流入是17000亿，08年站在更高的起点。

　　08年股票投资展望，第一个是外部经济因素，不足以拟转A股趋势，第二个是内部因素，最大的不确定性，第三是估值水平与盈利增长，第四个，基本趋势下的受益公司地

　　第一个部分外部经济因素，美国房地产交易量的下跌或者走势的状况，美国房地产走势受到了冲击，美国短期次贷发生危机以后，企业的短期融资受到了极大的压缩，几乎处于崩塌，大的企业变相向银行提取信贷额度，在挤兑整个商业银行和市场，这样崩塌的迹象加速实现。外部市场的沟通，最多只能市场，对H股的比较，能够对我们市场迅速一定的拖累，但不会拟转A股投资的趋势性发展。08年股票投资最大判断，并不是来自于外部，而是来自于内部机制的发展。

　　内部不确定性因素，中央加强调控措施，这张表是06年策略报告列举的，06年追信行业反转年份，从产能释放来进行判断的。03年到04年，大量的固定资产投资，扩大了生产产能，平均释放年份两到三年间，在05、06年释放。现在面临情况是04年更为良好的情况是，一方面经济发展非常好，消化了前期产能，另一方面重要原因，过去两年间，固定资产产能扩张情况比前期好得多，从这点来说，我们认为宏观紧缩调控或者说对于产能的冲击，对上市公司比大家想象的小得多。看世界因素对08年股票的冲击，这是奥运会的影响，几乎所有国家奥运会之后股票市场涨幅全部超过了奥运会之前的涨幅。从奥运会投资或者国家影响来看，这是举办城市的人口比例，这是从1972年开始的，中国的影响因素最低。从06、07年以后CPI不断上升的趋势，中长期的暗示是我们认为对中国来说，前期在较为低廉或者长期压抑的劳动力价格或者要素价格，来补贴资本回报，吸引大量资本的涌入。从06、07年，这种趋势向另一个方面发展，低廉的劳动力要开始向一个平衡面发展，这是CPI不断上行的中长期暗示，在CPI持续发展的过程中，明年是农产品价格主导的膨胀因素，一个是通胀是全面性持续性的价格上涨，另外一个是通胀是货币的现象。中国已经进入全面价格上涨的趋势阶段，问题在于这个长期通胀趋势是不是控制在合理范围内，因为通胀并不是非常坏的事情，一个温和的价格上涨会推动企业的发展。农产品价格所主导的通胀，在明年会加速这个情况，这对部分农产品价格造成结构性通胀，是由供给需求结构性因素造成，跟流动性无关，一些货币流动性措施只是被动的反映，而不这部分通胀因素能做一个事先的解决。明年最大不确定性是农产品所主导的通胀发展，以及发展情况下政策所面临的一个选择。这是国内豆油和美国豆油价格对比，这是一个纯粹数量的比较，没有考虑价格的比较，进口是飞跃的增长。我们看一下国际上的状况，左边是美国大豆的年增长率，种植面积03、04年的下滑，08年会跟前一年持平，国际上的形势对农产品价格走向会有极大的压力。

　　第三部分看一下国内的盈利增长和市盈率变动，从01年到07年A股指数增长的状况，不同的市盈率变化对市场的贡献不同，这是07年以来业绩调增幅度，证券业、保险、航空、机械股价最好的四个行业，最近一个季度以来的业绩调增幅度最大的是机械、证券业、保险，从整个市场各行业对比来看，钢铁、造纸、公路、银行全市场估值的行业。估值水平提高，证券、保险、银行在不断下降。关于估值水平与盈利增长，随着股票市场07年的发展，投资收益率到底对股票发展起了多的大推动作用？按照07三季度收益汇总，目前大概在18%左右，比所有媒体预知小得多。对明年的市场发展，宏观冲击下最大不确定性通胀发展以及通胀发展情况下的不同行政调控政策的选择，如果通胀控制在合理范围内，就会推动所有上市公司的盈利增长，这是会超出行业的预期。从现在投资收益结构来看，很多研究机构或者媒体是比较关注，比如上市公司的交叉持股或者买卖股票的收益，这部分投资收益对于上市公司和市场冲击并没有想象那么大，冲击最大的不是说在于股票投资，而是说上市公司在证券市场融资以后的非上市公司。从现在市场情况看，这部分收益在于在非常小的范围，08年收益增长有可能超过预期，是非上市公司盈利的增厚来推动盈利上市的增长。

　　第四部分是基本趋势下的受益公司，一个市场在最初发展，并不完全是泡沫因素，这是一个美国科技公司，从03年1月份到06年发展状况，01年科技泡沫以后，科技的社会增长是非常明确的趋势，只是由于01年过渡发展的一个打击，白色线是Ebay的走势，崩溃两年以后仍然有一个增长，在市场因素推动下，一个基本因素一定是存在，第二个是受益基本性行业或者公司，来进行股指和研究，优秀的上市公司在整体趋势中脱颖而出。

　　展望08年，中国制造业的壮大是非常明确的趋势，供给持续紧张及通胀趋势下大宗商品是农产品，经济结构调整中的以内需为主的持续受益行业，明年最重要不确定性并不是来自于外部经济顺差，而是来自于内部经济，粮食价格主导的通胀发展，以及通胀发展情况下不同行政性调控的政策性选择。农产品所主导的通胀，是最大的一个受益。做一个比较，外国报告也在提出要素改革之类情况，如果认清明年最大不确定性由通胀主导的行政性措施，实际上要素改革或者拉动要素价格回报是一个中长期的趋势，但对于08年这种趋势是很难出现的。前期国家并没有放开这些要素改革市场化的支持，相反做更行政性的调控，以农产品的通胀上涨在08年到了严重地步。08年通胀价格控制在合理范围内，整个市场是一个很好的发展，如果通胀价格不能控制在合理范围内，这三个列举出的趋势性发展，也会从股票市场中脱颖而出。

　　这是在07年策略报告中提到的，从出口退税调整政策看出制造业的壮大，94、95年提高了一次，04年降低了退税，06年进行结构性调整，反映了国家对制造业发展结构性的支持导向性的变化，另一方面也反映了制造业发展壮大。从实际状况来看，我们对制造业概念是一个非常庞大的制造业，可能概括了整个汽车制造业、有色金属，甚至是钢铁，可以看到04年工程机械出口的壮大，超过了50%来自新兴市场的出口。

　　这是我们对08A股的市场展望，A股市场单边大幅上扬的趋势在将有所削弱，但是股票投资仍然是具有吸引力的资产。第二点，对于中国A股市场发展来看，明年不确定因素是通胀发展或者以粮食价格所主导的通胀类发展，及相关背景下的政策选择。从行业来看，宏观经济和股票投资中长期基本面依然是明朗，经济的结构性调整、制造业的发展壮大、企业竞争能力的提高等趋势是非常明确的，并且在大量上市公司的中长期持续增长与投资价值提高上同样明显。相比06、07年两年，基于宏观经济判断的资产配置、个股选择的主动管理的超额将会为更为重要。第二个技术密集型不断发展的制造业，第三个是交通运输业，保持对证券行业、房地产、建筑建材的投资。投资遭受损失并不是因为投资者对有些事情不了解，而是由于投资者自以为有把握的事情出了意外，这是我们反复提醒自己的地方，08年一切发现都不是逻辑思维的结果，尽管那些结果比较接近逻辑规律，但这并不意味着变为不可知论者，08年宏观经济、A股投资会面临很多的挑战，而且很多挑战是前所未有的，更困难的时候，很多投资、宏观政策的选择面临着矛盾或者两难的境地，另一方面，南方基金走到现在的规模，长期发展基金管理公司需要进行不断的反思和总结，用这句话激励自己，进行不断的反思和总结，为投资者带来更多的收益。