2008：博弈之年

　　与此前两年几乎单边上涨不同，2008年市场外围环境的复杂性决定了股价走势的复杂性

　　大成基金研究部/文

　　尽管近期市场出现了15%左右的调整，但宏观经济与资金的基本面趋势依然符合“牛市格局没有改变”的判断。由于2008年将面临各种事件的冲击，股价走势存在较大变数，因此未来一年将是“博弈之年”，更多的机会来自于对市场前瞻性的判断中。 看好股市长期走势

　　截至目前，国际经济与中国经济形势依然在有利于股市走好，尽管市场近两年累计涨幅较大，但是我们找不到中国证券市场发生颠覆性改变的理由，推动股市上涨的动力依然存在。

　　首先，美国经济放缓有利于新兴市场国家的资金流入。一方面，美国经济走势的不确定性加快了资金流出美国的速度；另一方面，为了缓解经济危机采取的降息制度也降低了美元的吸引力。预计2008年美元还有贬值空间，高增长的新兴国家市场将成为全球资金的“避风港”，未来依然会处于外汇净流入的状态。

　　其次，中国企业盈利能力依然强劲，目前整体市场的较高估值有支撑力。从截至目前的财务报表来看，2007年上市公司的利润增长应该在50%左右，扣除投资收益后的利润增长为40%(如表)。展望2008年，由于中国经济依然强劲，中国受美国负面影响较大的外向型行业在证券市场中占比较小，再考虑到所得税并轨等因素，上市公司自身的盈利增长有望超过30%，如此强劲的利润增长速度下，目前整体市场的较高估值并不意味着市场整体被高估，即使不考虑估值提升，企业盈利的增长依然能支持市场的进一步上涨。

　　再次，国内的流动性依然充裕。相对于国际资本的流入，我们更看好中国居民投资意识的觉醒。今年以来，储蓄分流的迹象明显，居民的理财意识正在增强。虽然无法对羊群效应的拐点做出预测，但是只要经济基本面和资本市场没有出现拐点，储蓄资金推高股市的动力依然存在。 2008是博弈之年 1.企业博弈：“宏观调控”PK“盈利增长”

　　年底的中央经济工作会议提出“从紧”的货币政策，这是十年来首次使用如此严厉的措辞，从政府近期的操作来看，的确已经采用了一些比较严厉的紧缩政策。如果类比2004年宏观调控，这一次出台的政策严厉程度毫不逊色，周期性行业受到较大的压力。

　　但是另一方面，2008年来自于企业与地方政府层面的投资冲动非常大。首先，2008年又到了地方政府换届之年，从历史情况来看，政府换届后投资增速明显加快，地方投资冲动较大；其次，2007年周期性行业的盈利情况远远高于服务性行业，企业在高利润的动力下蕴涵着更大的投资冲动。

　　因此，在经济基本面上，信贷与资金紧缩对行业的影响有较大的不确定性，周期性行业面临新一轮的洗牌。

　　2.资金博弈：“持续加息”PK“股市分流”

　　牛市泡沫最大的资金来源是国内储蓄而非贸易顺差，2006年证券市场上涨以来，居民储蓄被证券市场分流迹象明显。然而这一趋势在2008年面临较大的不确定性：一方面央行持续加息提高了资金成本；另一方面证券市场的波动会减少股票市场的吸引力，资金将在风险与收益中重新进行选择。但总体而言，我们认为实际负利率的现象短期内无法改变，同时在经历了两年的洗礼后，居民储蓄对市场波动的承受能力明显提高，2008年发生大规模储蓄回流的可能性不大。 3.市场博弈：“奥运泡沫”PK“奥运大限”

　　2006年市场行情启动开始，对这一轮牛市最多的评论是“奥运会之前股市不会跌”，奥运会似乎已经成为市场重要的信心支柱。截至目前，许多研究机构都将奥运会作为未来行情的一个重要分水岭，奥运前的疯狂与奥运后的萧条似乎已经成为比较市场一致的预期。但是从最近两个月的调整来看，不难发现市场的气氛开始趋于谨慎，根据索罗斯的“反射理论”，市场参与者的判断与市场表现会有互动的影响，从“奥运泡沫”与“奥运大限”的博弈结果来看，奥运前再度演绎“疯狂”的可能性较低，如果2008年市场趋于理性，这一轮牛市的持续时间会比市场预期的更长。类比其他国家奥运会举办前后股票市场的表现，市场继续平稳上涨的可能性更大。 在不确定中寻找确定性

　　基于对未来市场判断的难易程度，我们将潜在的投资机会根据行业未来业绩增长的确定性分为四个层次，建议在2008年证券市场的波动中，充分挖掘具有相对估值优势的成长企业。 1. 超配增长确定性最高的内需行业

　　尽管在美国经济的影响下，中国的出口可能会受到一定的负面影响，然而拉动经济增长的另一个引擎——消费在2008年依然快速增长，特别是在牛市的第二阶段，财富效用带来的消费升级趋势明显，高档消费品的增长速度超过30%，消费的快速增长已经成为2008年最具确定性的事件，因此我们看好所有内需拉动的高档消费品行业，包括食品饮料中的白酒、零售行业中的百货、医药。这些行业与重点公司2008年的利润增速基本在30%以上，从稳定性和可持续性而言，即使不需要估值水平的进一步提升，在2008年能够获得稳定的盈利增长所贡献的收益。因此我们将这一类增长最为确定的行业作为2008年策略的首选，特别是在宏观调控结果不明确的一、二季度，它们会得到市场更多的溢价。

　　我们将航空业也作为未来增长趋势确定的内需类行业，因为航空业的需求一直保持稳定增长，造成航空业利润大幅波动的主要原因在于飞机供应数量的变化上。但从2007年开始，全球飞机供应出现严重瓶颈，行业供不应求局面已成定局，航空业景气周期从谷底走出，如果没有突发性事件，未来行业景气周期有望持续至2010年以后。 2.超配增长确定性比较高，但需要消化短期不利因素的金融行业

　　在内需消费行业之后，我们认为金融业未来的增长确定性也比较高，其中最大的原因则是对中国经济高增长趋势的判断，由于金融业——特别是银行业是与一个与经济高度相关的行业，经济的高增长意味着企业融资需求上升、银行不良资产率下降，而银行业的利润增速也值得期待，从其他国家的经验来看，经济增速与银行利润增速基本同向变动，宏观经济是银行业“晴雨表”的结论是基本成立的。

　　关注的三个要点是：信贷增长；息差；以及房地产信贷对金融行业的负面影响会逐步消除。 3.与市场博弈,择机超配不确定性较大的行业

　　对于前面提到的内需行业、金融行业未来的增长性，市场相对分歧较小。比较而言，未来能够获得超额收益的机会必然来自于市场分歧更大的周期性行业，只有参与市场博弈，才有可能在不确定性中获得更大的收益。

　　房地产行业近期争议较大，2007年下半年是房地产行业的多事之秋，在整个行业持续景气的背景下市场分化明显，部分涨幅较大城市的交易量开始出现萎缩，而宏观调控措施的落实力度已经明显加强，旨在抑制房价的过快上涨和整顿土地非法囤积。未来房价是下跌还是盘整一段时间后继续恢复上涨是目前市场分歧的焦点，11月份至今，房地产主要上市公司股价下跌超过40%。但市场分歧往往意味着机会，对于房地产是否依然具有投资机会最重要的判断则是全国房价是否已经出现拐点。

　　与房地产行业不同的是，机械与钢铁行业近期的争议焦点在于成本的大幅上升与美国经济下滑对行业出口的影响。钢铁板块与机械板块分别自2007年9月与10月开始出现了大幅的调整，2008年市场是否会重新有机会？我们同样需要参与市场博弈，其中的关键点则是行业在宏观经济的变化中最终会受到多大的影响。 4.回避不确定性最大、业绩存在下降可能的出口相关行业

　　在前面提到的各种确定性之外，由于美国这一轮“次贷”危机最后的影响尚无定论，美国经济放缓程度也存在争议，中国出口，特别是面向美国的出口不可避免将受到负面影响，因此我们建议回避一切外向出口型行业，特别是对美国依赖程度较大的家具、纺织、电子行业。