防止基金成为泡沫破灭的殉葬品

　　尹中立

　　纵观各国的金融发展历史，发现一个有意思的现象：当一个国家在推行金融自由化的过程中一般会出现资产价格泡沫。

　　金融自由化在80年代集中表现为国内银行业放松管制，主要表现为利率自由化，银行经营范围拓宽以及非银行金融部门的迅速发展。受此影响，金融部门之间竞争增强。金融自由化在90年代则集中表现为短期资本项目自由化，短期国际资本流动迅速增长。从结果看，金融自由化推动了全社会信用和银行信贷的增加，广义货币也快速增长。受信贷大幅增长影响，信贷和资产价格上涨相互推动，短短几年时间里把资产价格推高了一倍，甚至是很多倍。为什么金融自由化必然会导致金融的扩张，从而导致资产价格飞涨？

　　国际经验和理论都把矛头指向了以银行为代表的金融部门，这些金融部门在突如其来的竞争压力下往往盲目扩张，老百姓又对金融产品缺乏认识，尤其是对新金融产品的风险不足，而监管层对于新的局势变化反应滞后，没能采取有效措施控制局面，结果是信息不对称和委托代理问题在这个时期过分放大，整个金融体系集聚的风险迅速提高。

　　2005年以来，我国金融市场发生了急剧变化。有关统计显示，2007年基金业的发展是超常规的，基金资产的快速膨胀直接结果是蓝筹股的股价飙升。到目前为止，股票型基金持有股票的市值占总资产的比例不得低于60%，所有股票型基金的合约都有此项约定。这是由于基金业的发展恰逢我国股票市场走熊，发展基金业的初衷在相当大的程度上是为了托市，希望基金在确保流动性的前提下尽可能多地买股票，这是熊市背景下的潜规则。在此规则之下，当基金份额急剧增加时，基金经理必须将新增的资金购买大盘蓝筹股，因为这些大盘股的流动性较好。因此，在2007年当基金份额迅速增加时，蓝筹股价格也迅速飙升，从而形成了蓝筹股泡沫。于是我国股市诞生了世界上市值最大的地产公司(万科)、最大的银行(工商银行)和最大的石油公司(中石油)。

　　我们可以直观地看出，是基金制造了中国的股价泡沫。在基金制造股价泡沫的过程中，有两个前提条件缺一不可。一是老百姓对基金的信任(更准确地说是迷信)，二是监管者对基金投机行为的默许或纵容。

　　在股市上涨过程中基金市值迅速上涨，极大地刺激了投资者的神经，他们义无反顾地将自己的储蓄甚至养老金拿出来买基金。人民银行的问卷调查结果显示，在2007年第三季度有超过四成的人将投资方向选择了股票和基金，投资股票和基金的比例第一次超过了储蓄存款。统计结果与问卷调查结果也十分吻合，2007年10月份居民储蓄存款下降近5000千亿元。在这个过程中，如果监管者及时根据市场状况提示风险，并要求基金关闭申购窗口，就不会出现老百姓疯狂买基金，而基金经理疯狂买股票的情形。

　　从这个过程我们可以看出，最大的风险来自于投资者的无风险意识。他们可以因为预期高收益而疯狂购买基金，也可能因为害怕投资损失而疯狂赎回基金，如果出现大规模赎回现象，投资基金将面临极大的流动性风险，股价泡沫将破裂，这将给我国的金融市场产生冲击。如果说上一轮熊市导致了很多证券公司出现经营危机的话，那么下一轮股市下跌将可能会导致部分基金管理公司出现经营危机。

　　所以，监管当局现在应该对此深刻反思：到底是直接融资方式好还是间接融资方式好？在主流理论来看，似乎都认为银行间接融资效率低、风险高，直接融资方式优于银行间接融资方式。但在笔者看来，当我们用超常规的手段将基金和股市做大后，将面临一系列金融风险和政治风险。

　　第一个风险是经济风险。目前，我国有1.2亿股票账户，于是实际参与人数可能折半，甚至更少(由于我国实施上海、深圳双开户制度)。也就是说，当前投资股票和基金的家庭占城镇家庭总数的比例超过了三成，这些家庭本是我国消费能力最强的群体，如果股市长期走熊，他们的财富缩水，将严重影响消费。

　　第二个风险是社会风险。主要这些投资者根本没有承担风险的心理准备，许多人也没有承担风险的能力，将会给社会造成不安定因素。

　　第三个风险是金融危机。当老百姓将钱都放在银行时，风险是可控的，至少建国近60年来银行被挤兑的事件还很少发生。但如果老百姓的钱很多放到基金公司手里，风险就难以控制，当股市发生大的波动将容易引起基金的赎回风潮，而基金的赎回必将对股市产生重大打击。

　　对此，笔者建议：应循序渐进地发展资本市场，不能超常规的拔苗助长。可以将公司债券市场列入优先发展的计划，对股市的发展要适当放慢节奏。其次，基金的发展要强调规范化、优质化，要在防范风险上下功夫，应该修改不适应新形势的潜规则。另外，对上市公司要实行严格的退市制度，将不合格的上市公司及时剔除出股票市场。此举不仅可以提高上市公司的整体质量，而且可以提高投资者的风险意识，对股票市场的发展意义重大。