交银施罗德：不要对消费业期望太高

　　□赵枫

　　自去年10月份以来，A股市场出现了一次幅度较大的调整，从最高点算起，调整幅度一度超过20%，一时间坊间流传各种说法，有说是由于政策调控，新基金的停发减缓了新增资金的流入；有说是因为宏观经济和公司基本面的压力，导致市场估值水平出现调整。

　　我们一直强调，股价反映的是投资者对未来的预期，A股市场从高点下调20%，其中已经包含了对基本面下调的担心。现在的问题是，投资者是否对宏观经济的未来走势有了充分预期？投资者的预期是否已经充分反映在股价走势中？此外，2008年投资者还面对大规模的大小非解禁，潜在供给的增加会不会对市场的供求关系造成现实的压力？以从紧的货币政策为代表的宏观调控会演化到什么程度？信贷的严格控制会不会对市场的资金供给造成压力？等等。

　　不确定就是风险，这也是虽然至今指数已下调20%左右，但我们对市场仍然比较谨慎的原因。相对于2007年的宏观经济，2008年存在着太多的不确定性，投资者增加了很多犹豫和担心。

　　由于外部经济环境的恶化，以及未来一段时间从紧的货币政策，中国可能同时面临外部需求和内部需求的放缓，因此在未来一段时间内出口增速和投资增速下降的概率就变得很大，从而可能对价格处于高位的商品价格和干散货运输价格造成一定的压力。但同时很多投资者认为我国政府并不愿意看到经济增速的大幅下降，所以在外部需求出现显著下降从而影响经济增速的时候，会采取扩张性的财政政策和转移支付来加大投资和私人消费需求，这也是前几周投资者转向消费品、医药以及部分投资品的重要理由。

　　诚然，以中国政府现有的财政实力，在外部需求放缓的时候，通过内部需求的提振来平滑经济增长是没有问题的。但是，在作出这个判断之前，我们首先需要了解政府是否需要维持当前的经济增速；此外，虽然从政府政策的大方向看，提振私人消费是既定方针，但消费的增长是否足以支持还关乎公司的估值水平。

　　在2008年我们或许可以看到更大力度的要素价格改革，包括水、能源、人力成本等各种要素价格的改革，从而使其更趋市场化和合理化；此外，政府也将加大对环境保护和社会保障等方面的投入和改革，使得企业外部成本内部化。伴随着劳动力可支配收入的上升(包括工资的增长和社保成本的上升)，消费增长也是相对确定的，但消费会不会由此出现爆发性增长却并不明朗；相反地，企业人力成本以及各种要素价格的上升倒是非常确定，这将会对绝大多数企业造成短期的盈利压力，消费品企业也不会例外，我们担心在这种变化下，投资者未见其利先见其害。与此同时，大部分消费品公司估值已经高达2008年40倍以上的市盈率，面对相对平稳的需求和盈利增长，我们担心投资者对其近期的盈利增长速度预期过高。

　　总体上看，伴随着人民币升值和政府经济增长目标的转变，我们相信2008年将会是中国经济运行方式出现重大改变的开始，但这种改变可能是缓慢和长期的。长期而言，我们相信私人消费占GDP比重会越来越高，但短期而言，相关公司的盈利变化却并不明朗。对未来几个月的市场而言，在这么多不确定的因素下，市场很可能表现出震荡的走势，虽然充裕的流动性仍可能使市场维持活跃，市场的高估值也可能继续维持，但盈利趋势的不明朗加大了大资金的运作难度，也使得指数向上的运作空间较为有限。(作者为交银施罗德基金经理)