3万亿高度上的回眸与展望

　　———著名基金分析人士付强解读中国基金业的今天和明天

　　证券时报记者杨波

　　编者按：2007年即将过去，在这一年里，基金业以惊人的速度成长着，基金管理资产总规模已达到3万亿左右，而这在一年前，还是一个不可企及的高度。那么，该如何解读中国基金业高速成长的故事，基金行业的发展有那些特点，未来基金业的发展前景如何，有哪些有利与不利的因素？为此，我们特邀请著名基金分析人士、安信证券研究中心首席基金分析师付强博士，就相关问题进行了深入的分析。

　　准确评估基金业过去十年的发展

　　记者：中国基金业发展十周年，如何全面准确地评估这十年的发展？

　　付强：从各个角度去衡量，中国基金业过去十年的发展都是令世人瞩目的。就发展速度而言，1998年至2007年，中国基金资产规模的年复利增长率高达90%。即使剔除基数较低的1998年和爆炸式发展的2007年，增长率依然接近50%，而同时期，全球基金资产规模复利增长率为9.2%，占据全球基金管理行业半壁江山的美国为6.2%；就相对规模而言，当前中国基金实际持股市值已占A股自由流通市值的近30%，这已经超过了基金市场高度成熟发达的美国23%的水平；就产品和业务结构而言，中国基金业已经基本具备了成熟市场主要的大类基金产品线，包括封闭式基金和开放式基金，主动型基金和被动型基金，以及开放式基金内部的分类。

　　中国基金产品创新的速度也是非常迅速的，例如美国ETF基金1993年诞生，中国是2004年，美国生命周期基金1990年诞生，中国是2006年。同时，中国国际投资基金也于今年诞生，专户理财业务也将于明年1月1号以后推出。可以说，我们已经具备了国际上可比的资产管理行业的完整内涵，未来中国基金行业的发展将进入一个全新的历史时期。

　　规模变化的内在因素发生重大变化

　　记者：我们知道，行业发展的前几年，基金规模增长主要靠新基金发行，随着市场形势的变化，这种格局是否发生了变化？

　　付强：基金行业规模变化主要来源于净现金流（包括老基金申购赎回、分红、新基金发行）和未分配投资收益（包括已实现收益和浮动盈亏）。行业发展前几年，基金资产规模增长主要靠以新基金发行为主力的净现金流，2006年开始起势的股票市场一举改变了这种结构，未分配投资收益对行业成长的贡献成为与净现金流等量齐观的因素，2007年上半年，二者对行业规模的贡献度则分别达到了130%和105%，未分配投资收益的贡献度超过了净现金流。而在净现金流内部，结构也发生了显著变化。2007年上半年基金的申购金额历史上首次超越赎回金额，出现净申购、并且是4074亿元巨额净申购的情况，甚至远远超过了新基金发行2012亿的水平，新基金发行对行业规模的贡献度快速缩小至44%。同时值得关注的是，基金分红2007年以来明显放大，成为行业规模成长的重要减项。2007年上半年非货币开放式基金分红总额为1299亿，是前6年总和356亿的近4倍。基金分红与年初行业规模及当年可分配净收益的比例则分别上升到了28%和44%。

　　记者：今年以来，出现了5元、6元、7元的基金，这是否一个积极的现象？应该如何看待高净值的基金？

　　付强：基金份额净值的上升与我们上面所分析的基金规模变化的基本因素有直接关系，正是由于基金未分配投资收益的快速增加，才导致基金份额净值的上升。2002-2005年，基金份额净值平均在1元附近，而目前则在 1.75元左右，基金持有人逐渐开始接受较高份额净值的基金，而不再执迷于1元基金的误区，这是行业发展成熟的一个非常重要的标志。从长期来看，基金的平均份额净值一定会处于一种上升的趋势。美国最大基金管理公司富达旗下54只国内股票型基金的平均份额净值为36美元左右，未来中国一定也会出现10元、20元、30元的基金。

　　基金管理公司的发展与竞争

　　记者：在基金业大发展中，基金公司之间的分化是否进一步加剧？

　　付强：基金公司的分化已非常严重，截至2007年9月30日，管理规模超过1500亿的公司有5家，低于100亿的有10家。在59家基金管理公司中，前十大基金公司占比稳定在50%左右，前五大公司占比在32%左右，市场占比有所上升，未来行业领先公司的市场占比会出现上升的趋势。另外，在前十大公司中，平均每年都会有两个新面孔，说明前十大的位置并不稳定。

　　记者：基金是一个令人羡慕的行业，基金公司的财务状况是否很好？

　　付强：基金公司的盈利状况并不像想象的那么好。2001、2002、2003年基金公司净资产利润率一直较低，2003年最低降到4%，2006年的利润率回升到13%，这也仅相当于1300多家A 股上市公司的平均水平。一个突出的问题是，基金公司的财务状况分化也很严重，从2004年开始基金管理公司亏损的比例就非常高，2004年45家基金管理公司中有28家公司亏损，亏损面近2/3，2005年53家基金管理公司中，亏损的有22家，亏损面42%。即使是在在牛市下的2006年，58家基金管理公司中依然有24家公司亏损，亏损面41%。

　　此外，值得关注的是，基金公司费用与收入的比率也较高，2004、2005、2006年费用收入的比率在70%以上，2006年达75%，这说明基金行业整体上尚未达到显著的规模经济阶段，个中原因可能包括两方面：一是行业自身的运营模式问题，即占基金公司费用1/3强的营销费用（例如销售奖励费、投资管理费分成等）通常随基金销售总量和存量规模同步增长；二是占基金公司费用另1/3的人工费用发生了与基金管理规模几乎同步的增长（可能来自与人数增加和人均费用增加）。总体上看，中国基金管理公司的经营还处于比较粗放的阶段。当然，2007年基金业出现了爆炸式发展，基金公司的财务状况应该比较乐观。

　　居安思危 三方面因素可能引发风险

　　记者：基金业近两年发展的根本原因，就在于股市是牛市，但我们必须居安思危，一旦市场出现较大级别的调整，有哪些因素可能引发风险？

　　付强：我认为有三个方面的问题需要引起重视：一是在3万亿基金资产中，有86%为个人投资者持有，9000万基金持有人中超过90%是2007年入市的，绝大部分个人投资者没有经历过熊市的洗礼；二是90%的基金资产集中于高风险的股票型基金，一旦市场出现大的震荡，杀伤力会非常大；三是基金公司用自有资金购买基金，市场风险很大。基金公司2006年投资收益为5个亿，占总收益的7%，主要是基金公司用自有资金购买旗下基金获取的收益，这在2006、2007是非常重要的一块利润来源，一旦市场趋势发生逆转，这部分收益由可能由正变负。我们观察到，在成熟市场国家和地区，资产管理公司很少有拿自有资金进行高风险的股票型基金投资的情况，这主要是因为它们认为资产管理公司就是为持有人利益服务的，资产管理是核心主业，高风险的投资行为可能侵蚀公司正常运营的资本，甚至危及到投资研究以及对持有人提供的正常服务。我国目前出现的基金公司自有资金投资现象从根本上反映出基金公司或基金公司股东利益与基金持有人利益不尽一致之处，当然在客观上也是因为我国基金公司的注册资本要求比较高，基金公司确有大量资金闲置在账上。

　　基金持有人还不成熟

　　记者：投资者教育是今年说最多的词之一，你认为中国基金投资者的表现是否成熟？

　　付强：投资者在各有关方面的大力倡导和积极行为下，取得了一定成效，但总体上看，我们的基金持有人还不够成熟，这主要体现在以下三方面。一是基金投资人持有基金的周期在明显缩短，2004平均持有周期为20个月，2005年18个月、2006年14个月，2007年降到了8个月，股票型基金的基金周转率（申购率加赎回率）2005年为100%、2006年为156%，2007年单季就超过2005年全年的周转率，一季度151%、二季度129%，三季度90%。频繁的基金周转，投资人要支付的费用很高，受益的是基金销售机构，而受损的是基金持有人。而数据显示，美国基金平均持有周期在5年左右。

　　二是中国基金持有人缺乏资产配置的理念，片面追求短期收益的现象严重。在2006年一季度时，货币市场基金的市场占比还超过了40%，而股票牛市的来临则使投资人快速投身股票和混合型基金，目前这二者的市场占比超过了95%。从短期效益看，投资人的这种选择似乎是对的，但从长期的角度看，这是不够理性的行为，因为没有人能够准确预测市场的运行趋势，对于投资人而言，最重要的是要根据自己长期财务目标的需要，合理地进行长期资产的配置。例如在美国，即使是在90年代美国历史上最大的股票牛市下，货币型基金的占比也始终在10%以上，债券型基金在20%以上，混合型基金则始终没有超过8%，这比较直观地说明美国的基金持有人相对成熟，具有长期资产配置的理念。

　　三是投资者在选择基金时，对绩优基金并没有明显的偏好，四星级以上的绩优基金市场占比只有30%左右，它们的平均规模也与所有基金的平均规模大体相当，并没有显示出绩优基金的应有优势。而美国业绩排名前50%的基金规模市场占比在80%左右。

　　记者：那么，中国基金投资者喜新厌旧的情况是否发生变化？

　　付强：持有人在选择基金方面出现了变化，过去几年持有人都喜欢买新基金，老基金总是遭到了净赎回，2007年情况出现了变化。在2007年以前，成立一年以内的新基金占比在50%以上，成立两年以内的基金占比在70%以上，而2007年两年以上老基金的占比达43%。但这并不能说明投资者已经很成熟，只能说基金公司在新基金较难获批的情况下，基金投资人似乎在“被迫”转向老基金，而且是主要转向经过大比例分红或基金拆分或复制后净值回归一元的所谓老基金。美国基金持有人则是真正的喜老厌幼，成立时间10年以上的股票、债券基金市场占比在80%以上，10年以下的基金很少有人去买。

　　结构性因素制约基金业发展

　　记者：中国基金业的发展受到哪些因素的制约？

　　付强：我认为，中国基金业的发展呈现出比较明显的四个内在结构性缺陷：业务结构方面偏重于零售基金，缺失机构理财，而国外机构理财在基金公司管理资产中占比很高；产品结构方面明显偏重于高风险基金，中低风险基金产品太少；区域结构方面以本土产品为主，国际产品刚刚发轫；持有人结构方面90%以上的持有人2007年进入市场，风险意识与长线投资理念不足。另外，我们还存在两大外在的结构性缺陷：市场结构方面，固定收益市场非常不发达、金融衍生工具缺乏；资金结构方面，发达市场长期的养老基金占比非常高，而中国长期性质的养老金很不充足，企业年金的投资又相对保守，它们的权益类投资的法律上限是30%，其中股票投资不能超过20%，这种相对保守的资产配置格局在长期内战胜通货膨胀的难度较大，同时客观上也制约了资产管理机构的业务发展。

　　持续发展的核心问题是制度与人

　　记者：那么，基金业要持续发展，需要解决的核心问题是什么？

　　付强：一个行业的发展，最关键的还是制度与人的问题，中国基金业过往的比较稳定快速地发展最主要是因为有相对高标准的制度和相对高水准的人才，但从制度和人才来看，目前依然存在比较明显的需要解决的问题。一是基金公司的利益与持有人利益一致性缺乏制度保障，比如大量公司热衷大比例分红，这与持有人利益并不一致，而这种系统性的行为并没有有效的制度予以约束；二是基金公司的内部控制、风险管理制度依然不尽完善，比如倍受诟病的基金经理“老鼠仓”问题等，在专户理财开通后这方面我们还将迎来一次更严峻的系统性考验；三是基金公司对人才的激励约束机制难以适应行业特点，比如人才频繁流动、核心的基金经理流失等问题。可以说，制度与人是整个基金业健康发展的根本性因素，而人的问题也需要制度性地解决。当然，制度本身也并不是一蹙而就的，行业的发展也不可能一帆风顺，具有近百年发展历史的美国基金业在2003年也爆发出了美国基金史上罕见的“基金黑幕”，包括择时交易、盘后交易、违规的软美元安排等等，但事后一系列严厉的行业整肃和法规制度改善使得美国基金业发展并没有出现严重的系统性的风险。国际上的经验和教训值得我们借鉴。

　　中国基金业增长空间巨大

　　记者：经过近两年的快速发展，中国基金业已经到一个什么阶段？

　　付强：与国际成熟市场比起来，中国基金业依然比较弱小，未来还有相当的发展空间。在总量上，我们可以做一个简单的比较，中国的国民经济总量与股票市值在全球排名第四，而基金规模排名仅为十二，占全球基金规模的1.83%，中国基金资产总规模尚不到全球最大资产管理公司的1/2。2006年年底，在除中国以外的世界五大经济体中，美英法等以直接融资为主的国家基金市场规模占其GDP比例约为68％，日德等以间接融资为主的国家这一比例约为12％，均值40％，而我国当前仅为13%。基金管理公司的规模也需要进一步发展，中国最大的基金公司管理资产规模仅只有全球最大资产管理公司的1/30。我们管理基金最多的基金管理公司旗下有16只基金，而富达旗下有232只基金，单国际投资基金就有22只，债券型基金也有几十只，专门的不动产基金就有6只。

　　记者：中国基金业未来发展的主要动力何在？

　　付强：中国基金业未来发展的主要动力来自于两方面，一是国民财富不断增长，国民理财意识越来越强；二是资本市场持续发展，包括上市公司结构改善和质量提高，债券市场的发展以及金融衍生产品的发展等。前者解决的是基金业发展的资金来源问题，后者解决的是基金业发展的资金使用问题。同时，基金业发展还将得到三方面的助力：一是商业银行业务全面转型，中间业务大发展；二是养老金制度全面改革，市场化运作需求上升；三是QDII启动境外投资，为基金公司的发展与创新开辟了第二战场，如果仅仅局限于A股市场，基金公司的发展将受到明显制约。

　　记者：是否可以预测一下，中国基金业的未来发展规模？

　　付强：我们有两个基本的模型来测算中国基金业的未来发展规模，一是从基金持股的市场占比和基金产品结构角度衡量，二是从国民经济的基金化比率角度衡量。两种方法得出的结论基本一致，到2020年，我国基金总规模将达到近20万亿元人民币左右的水平，未来13年的复合增长率为16%。应该说，这是比较中性的预测。