新浪财经讯 嘉实基金2008投资策略报告会于12月19日在北京举行，嘉实基金副总经理窦玉明发表了“关注消费服务，寻找成长溢价”的主题演讲，以下为演讲实录：

　　窦玉明：各位朋友大家下午好！现在我向大家介绍一下嘉实基金对未来投资的展望和看法，今天我的主题是“关注消费服务，寻找成长溢价”。我们对明年上半年的看法，可能认为机会还在成长股方面，周期股短时间机会已经过去，但在明年下半年周期股可能还会有机会。另外，我们比较关注于下游的一些稳定、成长性的，与消费相关的，上游和能源等周期性比较强的行业来说，现阶段的投资要谨慎一些。　

　　今天希望能给大家介绍三方面内容：　

　　第一，谈一下最近市场有些下跌，从6000多点跌到4000多点，有20%的跌幅。我们回顾和分析一下市场下跌的原因和背后的重要因素。　

　　第二，给大家介绍一下这次下跌出现哪些新的投资机会。　

　　第三，我们对行业的看法：　

　　这次市场下跌，我们认为从一个诱因来讲，中石油是诱发市场下跌，是压垮骆驼的最后一根稻草，为什么中石油能触发这次下跌呢？有几个因素：　

　　第一，中石油上市时是整个市场炒作新股和大盘新股最热的时候。尤其是中国神华从6多元到90多元，有一波又一波新股不灭的神话，使大家对新股有很高的热情。这样的时候中石油开在非常高的位置，到了48元。这个价值确实大大高估了，我们认为到20～25元左右比较合理。中石油按市值计算成为全球第一个超过一万亿美金的公司。过高的开盘造成了它的直接见顶回落。　

　　可以看到中石油价格上去之后持续下跌，下跌也接近50%，市场也跟随着中石油的上市到了中期的顶部。中石油的下滑同时也带动了其它大盘股的下滑，大家看到了蓝筹股也存在着一些泡沫。　

　　另外一个形成市场见顶的重要因素，就是政策面的逐渐转空。

　　中国股市过去有一个有趣的现象，投资者对政策的反应是滞后的。在2005年时，政策的暖风很明显，各种利好都出来，但大家都不信。这次政府吹了这么多冷风，大家也不信。这样的事情反复发生过，在97、99年都发生过，市场认为市场太高了，发出十三道金牌，投资者认为利空已经出尽了，结果市场出现了很大的利空，造成了市场13个跌停板。　

　　中国这次下跌和国际市场是同步的，尤其是美国次级债引起市场大幅度下跌，美国股市下跌带动了香港市场，恒生指数跌了20%，中国A股也有差不多20%的跌幅。这次中国证券市场应该说是下跌的时候融入了全球一体化体系。　

　　背后还有一个最重要的原因，刚才说的几个原因都是促成的原因。我认为这次下跌还是因为估值太高，前段时间，整个上证指数按2007年的市盈率来算已经超过60倍，2005年我们做过同样一张图，这张图显示出来，中国市盈率水平在新兴市场中倒数第二低，第一低是韩国，其次是中国，我们短短两年里从倒数第二名跑第一名，成为全球最贵的市场。我们的PE和市场比，历史上也比较高，2001年到了2300点，那时候静态市盈率达到50、60倍，这次又达到最高阶段，远远脱离市场平均水平，造成回归的压力。　

　　以上是市场下跌的原因，我们分析这些原因，造成这些市场下跌的原因未来会减弱还是加强，如果这些因素依然存在，比如说政策吹冷风，我们估值还是很高，国际市场不断下跌，那么A股市场的前景还是值得担忧。造成市场下跌的几个因素其实现在都在慢慢消失。因为我们认为本次市场下跌释放了很多风险，为08年提供了更好的起点，尤其从股票的价格水平来看，我们可以看到，按2008年的估值水平来看，我们到了20倍的市盈率水平，这不是一个很高的市盈率水平了。　

　　关于市盈率，现在全球还有一个趋势。在过去十年中，我们可以看到，全球各个股市市盈率是趋同的，比如说美国定20倍，欧洲定30倍，新兴市场定50倍，还有定80倍。随着全球一体化，市盈率也在往一起走，全球市盈率在往15倍方向收敛。同时，还有一个趋势，过去发达国家的市盈率水平在15—20倍之间，新兴市场市盈率在10—15倍之间，现在的趋势是新兴市场的市盈率远远超过了成熟市场。　

　　未来新兴市场国家的市盈率会上涨15—20倍，而发达国家的市盈率会回到10—15倍，考虑到成长性不同，新兴市场的成长性远远好于成熟市场，应该给予更高的溢价。过去由于新兴市场有很多的政策风险，国家危机等各种政府变动等等，现在大大降低了，所以现在国家比较稳定，所以给的市盈率水平可以大幅度提升。　

　　现在政策面上，有人不说中国股市有风险，开始说中国股市有投资价值，新基金也开始批了，QDII也批了一只，包括前段时间的证券报报道，大家可以感觉到整个政策暖风在开始吹了。所以，我认为针对于证券市场本身的政策已经开始转暖了，但对经济宏观调控的整个政策可能还没有结束。但对证券市场的最坏时刻已经结束了。　

　　关于全球经济形势，就是美国次级债问题。很多大行提了很多损失准备，包括花旗、汇丰已经做了巨额准备，他们预计到未来会有巨额损失，汇丰一次提了350亿美金的拨备，已经把最坏的情况预计到了。明年市场好的时候，可以进行回拨，所以，我们认为国际市场最坏的情况已经过去了。　

　　其它国家转坏的形势在止步，同时新兴国家的增长率还是比较好的，中国、印度、新加坡的经济增长率还是比较高的。对明年中国GDP的预测我们认为还是会保持两位数的增长，估计在10%以上。大家对明年的宏观调控有很多的担忧，一个是由于美国市场下滑，出口会大幅度下滑，一个是人民币升值消费会不会下降，一个是投资会不会下降。我们认为出口和投资会保持正常的上涨速度，中国经济增长不会有太大的问题。　

　　出口有两个因素是有利的，两个因素是不利的。不利的因素是汇率升值有预期，同时对美国的出口增长下降。有利的是所得税明年虽然并轨了，但保持了过去政策的延续，所以国外企业有动力把资金留在国内，因为可以免税。同时，人民币升值，他希望更多的利润留在中国，这样对资产有保值作为。这样来看，明年的贸易顺差依然会很大，所以，出口不会有太大的问题。　

　　投资和银行的信贷相关。明年信贷计划大概在3.5万亿—3.9万亿，和现在差不多。如果控制得比较紧，预示着明年二季度、三季度放得会非常快，如果放得比较快，固定收益还会上涨。这么来看，我们认为明年周期股还是有机会的，现在大家回避周期股，包括银行股、地产、原材料都下跌，大家都买酒、商业等消费类股票，但过完明年之后，可能又会有一个新的机会。　

　　目前消费状况不错，消费增长开始超越GDP水平，我们认为未来明年的机会在消费升级。现在消费类股票在逐渐起来。　

　　消费、投资、进出口我们比较乐观，这是从基本面上看中国的经济没有问题。还有一个影响市场走势的原因是钱到底多不多，就是流动性。到底中国的钱是充裕的还是紧张的？现在只要反映流动性指标的，包括利率各方面指标，都是比较低的，打新股的资金达到4.3万亿了，资金没有问题，如果明年股市转牛，我认为还会有很多资金流进来。　

　　为什么这些人要来追逐这些投资机会呢？因为放在银行，银行给储户的回报还是低了一些，现在实际的利率还是负的，所以理财产品备选，打新股、买房子、买基金都是正常的选择。钱一旦出来，新股收益率不降到3%以下，老百姓也没有必要把钱存到银行。我估计明年新股申购会下滑，但10%还是会有的。　

　　从其它国家来讲，储蓄存款占股市的比例来讲，我们的储蓄存款占量还是比较大的，后续资金比较大的，一旦市场创新高，我想大家都会买股票，买基金，现在大家在卖股票，卖基金，但一涨大家还是会回来的。　

　　中国的上市公司的业绩增长还是继续超预期。本次宏观调控对经济的影响，包括对房价的影响都是暂时的回调，最近的房价有一点点下跌。香港在97年前楼市涨了13—14年，经历了4次下跌，楼价每次下跌都有20%—30%，最后一次有些人在下跌20%的认为，认为还会有套利的机会，又进去了，所以被套得比较惨。我认为中国房价从时间和高度上还没有到那个时候，所有政府的调控措施只是暂时控制房价，因为房价不是根据政策决定的，而是由市场供需决定的。本次牛市反弹格式是由供应结构引起的，这次调控是针对两方面调控，一个是供应商，一个是购买者，购买者的第二套住房有一个规定。居民从银行借款买房子的余额占GDP的比重还是比较低的，现在房地产贷款比重也就4、5万亿的水平，到GDP只占10%几，后面的购买力还是很大的，因为大家一定会借钱买房子

　　谈到上市公司的业绩，从整个宏观调控层次来看，明年一季度之前是政策高发期，过去之后，就会全部转过来。上市公司盈利比较乐观，我们对明年的业绩预测也是比较乐观的。　

　　中国经济增长比较乐观的，一个是税收因素，明年降税。第二，GDP增长还在，利润增长和收入增长有很强的相关性，整个企业的净利润就是由收入乘以净利润率获得的，如果净利润率保持的话，应该没有太大的问题。如果大家看好中国经济明年10%的净利润增长，经济会有不错的增长，没有理由会出现比较大的下跌。　

　　对明年整个市场的看法，我们认为这次下跌是一个机会，尤其从时点判断，宏观调控提供了市场调整，提供了选择好股票的机会。我们现在应该投防守性行业，买白酒、超市、服装，再跌就转向买钢铁、地产、原材料，这样明年还有转换机会。现在选成长股、消费，如果到明年一季度还要继续两极分化，可能会有更大的机会来临。因为大家对经济担忧解除之后，上市公司的业绩上升会非常猛烈。我们认为明年还有机会，而且有创新高的机会。　

　　明年我们看好的几个板块：　

　　第一，人民币升值，人民币升值有99%的概率，今年升了8%，我们预计明年会升8%—10%之间，和人民币升值相关的行业航空、地产、金融都会有很好的投资机会。　

　　第二，目前阶段，我们认为周期股短期见顶，应该转向成长股。为什么周期股见顶呢？因为过去几年我们有周期性股票和成长性股票的相对图。(图)红线越高，周期型股票表现越好，红线越低，周期性股票表现越差。目前周期股涨了两拨，一个是从04—05年，二是07年周期股又涨了一拨，这两轮上涨情况是不同的，一次是业绩带动的，市盈率比较低。刚起来的周期股煤炭、有色股股票市盈率都定在十几倍的水平，是业绩上升，不是估值拉动的。第二次2007年的上涨和业绩无关，就是重新估值的调整，煤炭股的市盈率，最疯狂的是中国神华，达到了100倍，两年前我们买煤炭股还有点哆嗦，后来中国神华一下升到100倍。那时候周期股没有太大机会，两轮动力已经用完，一个是业绩上升，一个是市盈率上涨，下次再上升只能是业绩上升，靠市盈率上升比较难。从周期股业绩上升来讲有一定难度，从估值来讲也有一点的难度，基本见到顶部。　

　　这是周期股和成长股的相对表现。从历史上看，或者从国外来讲，成长性行业和周期性行业来讲，周期性行业定的市盈率比较高，比如说钢铁定10倍。早期也是这样，成长性行业比周期性行业贵50%—100%，但后期差得太多，于是周期股还是调整。最近一段时间周期股和成长股估值差不多在一个水平，煤炭明年30倍估值，有色明年30倍估值，制药企业估值也是30倍，这不太合理，比如说周期性行业50倍，制药业60倍。现在来看，明年制药业会40、50倍，而有色会回到20倍。这样比较合理，如果继续往下走有周期逆转的关系。　

　　这个阶段，我们可以关注明年成长性最快的行业，像金融、地产，最近大家把它当做周期股来做，前段时间它和周期股有一定的差别，这次过去之后，它还是有很大的反弹机会。　

　　第三，并购重组、央企整合。我们认为明年并购还是有机会的。作为基金来讲，这块不容易抓到，就看各位有了解信息的渠道，有机会投资这类股票，作为我们来讲，没有太多能抓住这个机会。　

　　第四，A、H股联动的机会。去年我们抓到一次A股联动H股的机会，就是银行股上。嘉实2006年下半年挣到不少钱，当时我们买了很多招商银行(7元)，招商银行要在香港上市，我们和券商、国外投资者进行协商，认定开盘会在12元甚至更高，这样国内价格明显偏低，开盘之后果然12元，而且不断创新高，所以大家认为国内估值体系有问题，大家就开始向香港股市靠拢。　

　　现在开始互动，我们现在有香港QDII产品，我们对国外看信息体系，国外也看我们。前段时间，香港股市既看美国股市也看中国股市，美国股市跌它也跌，中国股市跌它也跌，形成了非常微妙的关系。　

　　行业策略方面，对中下游我们应该关注煤炭、有色、原材料，这几个行业过去几年的利润非常丰厚，进一步涨价的空间不是很大，弹性不足，油价从20元涨到100美元，上涨空间已经不足。由于传递还有一个过程，下游涨价还没有怎么出来，CPI起来了，通胀来了，下游企业利润有望缩窄。工业品原材料价格和出厂价格，原来一直是产成品涨价慢，原材料涨价快，现在大家感觉产成品涨价也开始快起来了，这样通胀来了之后，下游受益会比较明显。　

　　由于下游利润非常薄，通胀来了之后，涨个2%的价格，利润会乘以3%，利润也有了。前期煤炭企业从亏损到挣3、5分钱到挣1块钱、2块钱，增长非常批，下游行业利润率前段时间非常低，如果反弹到3%，业绩增长也会非常快。下面我们应该看下游企业。　

　　消费企业增长潜力非常明朗，投资、出口有一定的机会，但不一定很明确。但消费企业的增长是明确的。消费类上涨超过GDP，包括劳动工资的上涨，消费这块就会明显启动。高端消费品表现也非常好，珠宝、手表在国内增长得也非常好。香港亨得利钟表在过去几年中国的增长每年都在30%。　

　　现在新兴人类，我们说80后，现在到了有消费能力的时候，快到30岁的年龄，他们的消费习惯比上一代人好，上一代人挣10块钱会花7块钱，存3块钱，而他们挣10块钱会花12块钱。确实是不同的一代。　

　　从美国观察，消费还有一个有趣的现象，以前消费的增速是以上台阶的速度发展，非常稳。左边的消费增长，比如说前一段时间在10%左右，下一步会上升到14%左右，下一台阶会进一步上升到17、18%，然后稳住，这样情况就会非常好。而美国也是这样，上到14%开始会停住，然后突然上到16%再停住。　

　　和消费相关的是吃、穿、用、行。行就是开汽车，吃就是食品饮料，穿的就是衣服。最穷的人先满足吃，再满足穿，下一步到用的阶段。现在很多人已经进展到第三阶段，以用为主，比如说汽车、高档家具，都销售得比较好。所以，我们认为各个消费板块都可以明显地看到增长趋势。　

　　从上面特点来看，行业来看有这么几个行业，一个是银行，只要中国经济保持良好状态，银行没有问题。我也认为地产比较看好，这次下跌是一个投资机会。中国经济增长模式，全球化出口导向，我们来生产，卖给美国人、全球人，拉动我们的投资。这样的商业模式我们已经走了7、8年，增长得很顺利，但这个模式不可持续，但我认为这个模式还没有到头，应该还会持续，没有到拐点，到拐点出现总的清算，那时候银行股会出现很大的问题，那时候银行的贷款不是利润，而是很大的坏账，所以还可以继续走。一个是医药、煤炭，这两个行业以后还会有非常大的调整，与行业相关会有很大的机会。　

　　对明年的市场会是一个波动市，机会是跌出来的，不管板块还是大市，越跌机会越大，这次下跌提供了很好的重新调整的机会。第二，现在看好的是消费品和中下游，包括中小盘，因为这些都是相关的，消费品企业一般都是中小盘，成长型的，他们是完全相关的一类资产，会有比较好的品种。明年下半年会有重新转换的机会。今天主要给大家介绍这几方面内容，谢谢大家！　

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