徐刚：明年Ａ股波动将远超前两年

　　新浪财经讯 国泰基金管理有限公司举办的成立10周年感恩回馈暨投资者教育全国巡回演讲会活动-北京站于12月15日举行，中信证券研究部执行总经理徐刚在会上发表了精彩演讲，以下为徐刚演讲实录：

　　徐刚：感谢今天有这么一个机会能发表一下我的观点，正式研究之前，澄清一下，吴教授是经济学家，在我后面演讲的余荣权先生是著名的经济管理杂志的主编，我只是一个评价，所做的分析更多大家要去伪存真，蒙对了是偶然的，蒙错了必然的。

　　三个方面，我争取用比较短的时间，能够把我的一些思想呈现给大家，首先是中国股票市场在明年的总体形势，我们看一下明年主要的因素，因素一，估值，刚才有位先生问到当前市场的估值问题，按照06年计算是非常高，按照07年也是非常高，即使是2008年预算也是很高。所以无论是纵向还是横向里，中国当前的估值是非常高的，应该说日本泡沫是警醒着我们。

　　是不是估值就是万能的，对于这个问题，这是两说的，从一个理性角度看，它确实是很重要的，投资决策的时候也是很重要，但是研究角度，估值作为一个定价，它往往是一个产品，我们翻开获得诺贝尔奖的写大家的估值，他们往往是几十年的估值，如果分析一两年的市场，这个很难讲。这个时候怎么办呢？我觉得中国A股市场未来的发展取决于你们对中国未来经济发展和股票市场繁荣的信心，如果你们信心崩溃，再低估值也不会买，如果你们信心强劲再高也不会影响你们。

　　第二，我们看周边市场，现在是美股在下跌，美元贬值，美国在衰退。在这一片美国的负面消息影响下，我们产生了两种心态，一种是中国繁荣将是历史不可阻挡的趋势，一旦A股市场跟着美国股票下跌之后，另外一种也是不健康的心态，每天晚上十点钟开始看美国的股票，早上看A股。从经济基本面上看，新兴市场的动荡更多源于心理因素和技术因素。基本面的逻辑应该是相反的。应该说美国市场，如果在座有全球投资人的话，美国市场大盘蓝筹股不行的时候，作为全球投资者有两种选择，一种选择就是股票整个市场不行了，就想买债券了，但显然这么做现在是错误的，因为美国市场的下降导致全球市场的萧条。还有一种选择，就是大盘蓝筹股不行就买小盘的。从基本面上看是这样的，中国经济过去几年以来，我们出口更少的依赖于美国市场，而更多依赖于欧盟和其他市场。因此从未来看，中国经济和美国经济的脱钩的趋势会进一步的加强，实际上，我们认为在这种脱钩的局面下，不仅A股市场，比A股受益更多的香港市场会享受到更高的利润，因为香港面临着与国内相同的宏观环境，由于联系汇率制度的原因，通胀的压力比大陆更严重。因此从股票来看，新兴的股票市场逐渐与美国市场脱钩，也是必然的，但是短期内，大家受心理上的影响可能还会延续一段。这是因素二，我想周边市场还在影响所有投资人。

　　第三个因素，中国的经济，我相信吴教授刚才已经做了一个非常深入的演讲，现在我相信所有投资人担心的问题，中国经济是增长还是衰退，我们对2008年的增长保持相当的信心，预计GDP增长将分别达到11.4%和10.8%，从而实现连续六年保持10%以上的高增长。像一开始我谈到这样，股票市场更多是新兴市场，在座投资人即使你们担心明年市场是不是跌，下个月是不是跌，我相信你们心态还没有担心到明年收入增长这一快，我们消费增长，我们每个人生活质量是增长还是衰退？我相信在座投资人跟我一样仍然是有信心的，这些信心恰恰是支撑着股票市场繁荣的支柱。

　　当然，2008年经济增长率比2007年有所回落，这个回落我们认为是正常的，有利于经济在新的平台上，进一步的发展，如果我们经济在2008年继续超过2007年，使得我们GDP增长每年都有比上一年更高的增长，更高的增长幅度，这个经济会在一定程度上出现崩溃，因此踩一下刹车，有利于长远的发展。

　　经济是繁荣的，上市公司业绩究竟是低于与其还是超越预期，我们认为超预期的可能性依然是存在的，那么2007年初的时候，整个沪深300净利润增长26%，但是12月以来一路上调，到目前预期提升是60%，目前整个卖方分析师对2008年的预测是36%，如果考虑到中石油因素的话是30%，那么我们相信，在未来盈利预测有可能更高。

　　说到这我想对宏观经济多发表一点观点，因为现在大家听到的消息都是负面的，实际上我们从宏观经济这一视点可以看到，我们最新观点是提高一个百分点就可以看到提升中国宏观经济的信心，因为新增的是从外贸顺差那里调整过来的，现在基本上是每个月新收一次，把利率一调就不需要收这个利率了，这也是最近一系列卖方分析师关于2008年的观点。恰恰通过宏观经济提升的实践，我们得出一个新的结论，确实可能关于2008年的经济，我们整个高层采用的还是保护和呵护的心态。为什么呢？宏观准备金的提升是可逆的，我们外贸顺差多就多收点，如果顺差少了，出现差了，我们就重新放出去，但是汇率是低的，汇率如果提上去就是不可逆了，大量工厂搬到越南，你想让他搬回来就很难了，即使受到贸易顺差的影响，我想从2008年整个中国经济应该还是有持续快速稳定，而且有政府保证的增长，我觉得完全没有必要对当前出现的这些宏观调控产生过虑。年初如果信息爆棚，年底结果反而会差，因此这是从这个角度上看，我们认为2008年上市公司业绩在某一个领域超出预期。

　　大小非，这又是很多投资人谈到的问题，究竟是心理上的影响，还是真实冲击呢？我们测算了一下，2008年将有1200多亿股限售股份上市，按照目前价格计算3万多亿，如果这个价卖出来，整个市场直接砸到1000点也是有可能的，问题是他会不会这么做。按照提出大小非的影响市场因素这些观点的逻辑，认为供给和需求是可以影响市场价格的，我想这恰恰是我们所坚持的，我们始终认为资本市场和资本主义定价中，供给和需求不起作用的，更多是资本起作用，更多是大小非的利润，如果在座各位是大小非的持有者，如果市场价格在上涨，你们并不会卖，只有市场下跌的时候，卖的量更大一些。所以并不是大小非的结构必然会出现出售的情况。

　　还有一个背景就是什么？大小非的所有者是不是像在座的诸位一样是理性的投资人，它的决策是风险收益最盛，那么大小非的所有者实际上经常是各级政府，各级政府决策要层层上报，只有收益是没有风险的，那么在这种情况下，大小非真的想卖出来是一个艰难的选择。可能也正是因为这个原因，导致中国A股市场持有率高居不下，如果大小非的持有者也是理性投资们的话，我想可能我们市场走不到现在。我们也在向有关部门建议，把一些大小非的股票，应该把它的决策体系理顺，或者某种程度上像社保理事会这样做。在完全这些任务之前，我们认为，大小非更多还是心理影响。实际上2007年有1000多亿股的大小非解禁，解禁的市值相当于两万多亿，这两万多亿并没有卖，因此我们认为大小非在明年只是心理上的。但是我们并不是说心理上的影响就不会影响市场了，实际上某些时刻一旦市场下跌，心理上的影响会放大到市场。我们听到很多投资人对2008年以后的增长产生了悲观的情绪，往往不是我们不定价格，恰恰是价格返过来决定我们对基本面的影响，这个时候大小非这样的心理影响经常会在某个阶段影响到市场。

　　资金面，紧缩还是充沛，一会儿还是会谈到通货膨胀，我们认为2008年以后中国通货膨胀是温和的，长期的增长，而人民币利率很难迅速提高。因此负利率的条件将会绝对影响所有投资者，包括在座的，究竟是把钱投在银行，还是买债券，买房地产，买股票，还是买什么。每个人都将面临艰难的选择，如果我们长期负利率，我们必须要决定是要现金资产还是金融资产，因此从资金面上看我们面临着这种困难。

　　简单的做一个小结，我们觉得受估值高，周边环境、宏观调控的预期和大小非解禁等心理因素的影响，A股市场的波动将会加剧市场涨跌经常会引发对经济基本面的担忧，未来的波动幅度将远远超越过去两年的波动程度，甚至超越当前。这种波动会加大，风险加大，挣钱的难度也加大。

　　但即便如此，我们认为2008年，伴随经济增长的大趋势，在业绩和资金双重力量的推动下，A股市场的价格重心将可能继续抬高，A股市场牛市进程并没有结束，牛市的基础依然牢固。

　　坚定对中国经济增长的长期信心是2008年在A股获得超额投资效益的根本保证，无论市场波动有多大，我们认为坚持长期投资，规避短期频繁操作，仍然是最好的策略选择。有人说明年市场波动会加剧，准备搞波段操作，但是问题在于波动就是因为出现分歧，分歧就是有一半人猜对，一半人猜错，你怎么保证你就是对的呢。所以我想从长期看还是坚持长期投资，如果你认为股票市场波动会加剧，如果你认为你有很难的决策能力，那建议大家直接买国泰基金，让基金经理们承担这些波动的痛苦。

　　当然，我们认为长期投资并不是简单的空话，长期投资的根本还是选对合适的行业和公司，选对合适的投资者，选对明年最重要的投资主题。

　　下面我们对投资主题做一个分析，我刚才说每一位投资人都面临一个艰难的选择，最近爆出来CPI是6.9，存款利率是3.8，我们越存钱就越赔钱。首先我们还是想对通货膨胀问题发表一下我们的观点，现在通货膨胀我们看到的结构更多是猪肉价格和农产品价格引起的，所以现在新闻报道都是在说如何大力发展养猪业，如果认为猪肉价格上涨是食品价格上涨，乃至当前CPI上涨主要原因的话，就把一个事物结构说成他的原因，这实际上是一个非常肤浅的内容，猪肉价格上涨的背后有非常复杂的经济因素。我们一般采用总需求和总供给的框架来分析当前的宏观经济，这个是宏观经济学创造以后近六十年来的做法，但是分析短期的时候，几乎所有的分析工具指向总需求，总需求就是消费投资出口加上货币投放，这就是总需求。通过主流分析，都会认为通货膨胀是一种需求，而管理宏观经济的调控更多指向总需求，但是做所有分析都忽视了什么呢？像我刚才谈到了忽视了成本问题，忽视了总供给。

　　这次猪肉价格上涨最早的原因是全球石油价格的上涨，导致生物燃料，乙醇这种大规模生产占用了粮食，与此同时气候在变暖，导致养猪的成本提升，毛利率下降，价格上涨。有意思的现象是这一轮的上涨农民没有补栏。中国农民是最经济的群体和最可爱的，中国经济改革就是源于农民的自发性创造，我们可以看到，每次大的猪瘟，农民都会大的补栏，因为养猪农民知道猪瘟以后的价格一定是上涨，但是只有这次大面积的农户没有补栏，为什么会出现这种情况？就是因为劳动力在上升，我们知道中国80%的猪是散养的，80%是散户在养，那么在这种时候，在务农的时候就养了，但是我们看到所有大中城市都出现了上涨，我前一段时间去了合肥，住希尔顿大酒店，由于合肥经济相对不是很发达，酒店价格比较低，行政套房只有600块钱，但是我在希尔顿大酒店走了一个多小时，去看看，发现每一家店铺门口贴着招工纸条，我就问老板娘，为什么你们每家每户都招工啊，他说现在每个月600块钱以下的小工招不到了。所以现在就是说劳动力的短缺已经是一种趋势了，农民意识到劳动力短缺了，他意识到养猪是赔钱的，所以没有人愿意养猪了。这实际上不光是我们的结论，这个图是一个经济学家的理论，他认为中国劳动力短缺的转折点将在2009年，还有一项研究表明，2010年以后我们新增劳动力将明显下降。因此我们将得到，无论是理性还是感性的，无限供给胜于劳动力的时代结束了。

　　实际上劳动力只是一项要素，劳动力之外的要素价格，也是非常低的，包括水，电、油、气，这些政府供给的长期压低了这些价格，已经不堪重负，未来这些价格的上涨是一个必然的，否则大量的财政收入将会补贴进去。因此要素价格的提高也是必然的。

　　谈到这，可以得到一个结论，通货膨胀并非永远是一个货币结构，目前现在主流的观点认为，依然认为，包括以农产品上涨为代表的通货膨胀依然是一个货币现象，这句话是著名的经济学家说的，实际上我们现在宏观调控的政策也是遵循这样的思想，既然通货膨胀是一种货币现象，只要管住了信贷闸门，比如说加息，比如说提高存款准备金率，就万事大吉了。但是恰恰是中国经济中长期总供给的行为，这些长期的行为因素，由于体制原因，其他原因，短期内会对经济增长产生巨大的影响，这些因素，我觉得目前宏观调控的当局没有认识到。实际上中国经济改革30年，每次重大突破都是体制性的。因此，我们认为当前通货膨胀更多的是一个总供给方面一个结构性的，成本推动的体现。

　　我们说通货膨胀是货币现象的话，这个图就可以看到，他应该是跟M2吻合的，但是实际上我们信贷指数从去年就开始波动了，但是最近几个月，通货膨胀像脱缰野马，脱离了这个运行轨迹，现在是有结构性的以成本推动来体现了。

　　因此，我们得到一个结论，通货膨胀的未来趋势和我们认识是什么呢？我们预计2008年中国CPI仍然保持在全年4%的水平上，今年全年是4.5%，明年全年维持在4%，单个月可能有很高的通货膨胀。而且我们认为温和的通货膨胀将成为中国长期趋势。当前通货膨胀实质是什么？是长期以来我们过高的资本报酬率和资本回报率，随便投资办一个工厂就产生很高的利润率，和过低的劳动报酬率和过低的土地劳动的，过去十年我们作为劳动者受的报酬是逐渐逐渐的下降，资本主义是由劳动者的血汗构建的，有一个经济学家，他认为解决中美之间贸易的不平等最主要是中美两国之间的劳动者要联合起来，因为我们过低的劳动报酬被资本家所获得，这种进程是不可持续的，到了临界点肯定会爆发，不是演变成，就是演变为无产阶级革命，所以这种通货膨胀是一种必然的趋势。我们知道经济学上讲，劳动的报酬率和资本的报酬率应该达到均衡，不可能一个很高，一个很低，而且这个过程一旦开始调整就是不可逆的，而不是你紧缩一下总需求就缓和了，它依然在调整。

　　实际上全球农产品价格上涨，也意味着全球经济也是一样，因为大量土地和劳动力在新兴市场，土地和劳动力的价格过低，全球经济价格也在调整。因此，这种程序而温和的通胀，并不完全是一种社会福利的损失，恰恰相反，对于解决国民收入初次分配不合理的局面是有益的，对于以人为本，构建和谐社会也是有益的。我们过低的通货膨胀只是保护那些富有资本家，只有持续温和的膨胀，我们低层次的，中低阶层的劳动力的工资才能提升。整个社会和谐的局面才能出现。

　　这是我们对通货膨胀的认识，那么在通货膨胀局面下，我们应该做哪些投资的选择。负利率使得储蓄资金更多的留心股票、基金、房地产等金融资产。如果提高宏观经济有效的话，我们要保证一个相对低的利率，如果这个局面与我们通货膨胀局面长期伴随的话，将会面临着汇率低。我们认为负利率条件下，金融行业将面临一个爆发性的增长，30年前，当我们启动改革开放，我们经常谈的一句话，我们这代人受教育经常学到的东西就是当前的生产力与全体人民、物质文化的需求之间，这就是改革。实际上现在我们业面临一样的局面，金融产品的短缺，与广大人民群众投资理财需求之间的矛盾。如果说这种短缺不是行政性的，行政性的短缺被打破，我相信在未来中国金融业还有一个巨大的发展，在金融业大发展过程当中，肯定越大的金融机构收益越大。房地产也是一样。

　　还有一个通胀条件下的投资选择，就是具有定价能力的下游行业，我们知道2004年的时候，中国曾经出现过一次通货膨胀，一小轮的通货膨胀，但是当时没有持续下来，由于著名的市场经济学家徐小年先生在2003年底写过一篇文章叫“没有温度的高烧”，为什么2004年没有持续下落，而2007年到2008年会持续下去，有一个很重要因素就是中国下游行业发生了很大的变成，2004年的时候，我相信那个时候虽然上游产品在不断的涨，水电煤在上涨，但是下游竞争的结构，导致很多企业无法提价，上游竞争再厉害，下游都不敢提价，但是这几年发展之后，我们发现下游行业已经具有了提价能力，这也是我们担心未来除了农产品价格上涨之外，他还会带动其他核心CPI的行业上涨。这个时候我们认为投资选择应该重点选择那些有品牌的具有定价能力的下游行业。我举了两个例子，一个是双汇发展，它是做火腿肠的，我们看到他毛利润下降了，他那个行业是完全竞争的，你一提价，春都就把你干了，但是泸州老窖，品牌白酒他是可以提价的，没有人跟他竞争，他的毛利润是上升的，所以我们发现行业集中度高，定价能力强、能力转移上游产品价格的行业和公司，将在通货膨胀时代受到关注。

　　我们小结一下这一节的观点，对于供给端的问题，持续温和的通货膨胀将成为未来中国的经济增长的一种伴生现象，从经济伦理角度看，持续温和的通胀，对于解决增长与发展之间的失衡、资本与劳动之间的失衡是有益的。

　　通货膨胀条件下的投资选择，首先是有利于抵御负利率的金融和地产行业。通货膨胀条件下的另一个投资选择是具有定价能力的下游消费合服务行业。由于成本的上升导致毛利率下降，投资品行业普遍繁荣的局面很难再重现。随着弄一个钱搞一个水泥厂就能挣钱的时代已经过去了，成本上升，环境污染的治理，水电煤气劳动力的上升，这个成本是导致这个行业很难再重现了。当然中国投资品行业处在产品升级状态的龙头公司，仍然是不可放弃的投资选择，比如造船，全球造船行业都在向中国集中，这样的龙头公司，我想是不可放弃的。

　　我们认为在未来，应该重点超配的行业包括地产、银行、保险，这三个是金融地产行业，地产在海外也是金融业，总体归于金融业这个大类，医药、白酒，这个属于消费品了。航空、建筑是服务业，机械是投资品行业。我想这样一个行业配置，从长期看，是可以获得超额支配的。当然短期，可能由于这样那样的政策影响，会有一些不确定的因素，但是我想像我们一开始谈到无论是现在还是未来，坚持长期投资都是致胜的根本。

　　我简单点评个别几个行业。一个是房地产，我们知道最近对房地产的瞳孔政策比较多，是不是说中国房地产行业会出现大的改变呢？对这个问题理解的根本在于把房地产作为投资品行业来理解，不要把房地产作为一个简单的消费品。一瓶水，娃哈哈这瓶水它的价格取决于对它供给的需求，但是宝钢股份这一支股票，万科这一支股票，价格并不取决于对万科这支股票的供给的需求。我们基金经理十几年前可能说供给量很小，需求量很大，所以很好，现在投资不是这么考虑，都是要做同类预测，做财务模型，做估值，在不同盈利预测基础上，用相同风险进行调整，所以说，你买万科还是买华销，是因为某个股票风险更低潜在能力更高，而并不是因为某个股票需求大，供给小。因此我们把它放大到地产、债券、股票、基金这些大的类别上面，道理是一样的，你买不买房地产并不简单的取决于房地产的供给和需求，而是依赖于房地产与其他金融资产之间的比价关系，如果说我把房地产当成股票的话，房地产跟股票市场相比，也是相同的什么呢？在房地产市场就是售价租金，在股票市场就是市值盈利，我们可以进行比较，如果说现在房地产价格压抑住的话，就像我刚才谈到的，中国未来通货膨胀的趋势是不可阻挡的，而中国通货膨胀也必然是一个上涨趋势，如果资金在上涨过程中，就会导致房地产的投资价值越来越显现，因此呢，我们认为，即使短期内对房地产有一些政策，有一些动摇性的传闻，那么我们并不认为，现在的宏观调控能把中国房地产的价格拉回去，也不相信能把现在房地产价格压低到过低的水平，只要你往下压，租金价格在上涨，相当于股票价格在低，而它的业绩在涨，到了一定程度又会产生一个爆发性的问题。所以我们认为从投资品看房地产，是坚持对房地产投资的根本。

　　那么房地产内在的价值，并不是供给需求，内在价值像我们讲一支股票，内在价值是长期增长决定的，房地产也是一样的，一块土地它的价值并不取决于对房主对这块土地的供给，而是中国经济对土地增长的趋势，而不取决于短期供给，这是一个任何投资行业都需要面对的，像一副张大千的画，只要经济增长持续长期的，这副画就自然升值，土地也是这样，所以从这一点上看，坚持房地产的投资，也依然是我们未来坚定的道路。

　　银行也是这样，最近对银行、信贷担忧比较多，像我刚才谈到了，存款准备金率要比汇率更简单易行的多，存款准备金率是收掉了那些超额的部分，而没有把中国经济中正常资金的流动性影响，从这个程度上看，我们认为未来大银行，刚才说的地产，我们也是觉得一线地产，像万科，富丽这样的，银行也就是工行，交行这样的大银行。

　　保险就比较复杂，我就不做详细介绍了，医药主要是受益于未来医改，房改创造了房地产波澜壮阔的行情，股改也创造了一个巨大的行情，我们相信医改也会创造未来巨大的行情。我们认为像双鹤，华丰这样的公司更会受益。

　　航空也是一样，是很大的服务性行业，现在买飞机票反而买不到了，现在最大的问题是飞机的短缺，现在这么大的需求，每年中国航空业的需求，但是买不到相应的飞机。所以我们认为航空公司是未来人民币升值受益最大的一个。

　　建筑工程也是受益方之一，明年还有中铁建，还有中国中铁，中交建，中建总公司都会上市，我们以前讲工业、农业、建筑业，它其实是跟工业一样大的行业，这个大行业原来只是一些小公司，未来会出现大的公司，会受到机构的高度重视。

　　机械也是这样，我们认为机械未来是一个全球产能向中国集中的行业，像中国窗玻，三一重工、中铁这些都会快速发展。

　　这是我们原来做的股票的蓝图，我的演讲基本上结束了，还是像一开始说的去伪存真，而且预测和分析这个东西，不可能说的十分准确的，说对了是偶然，说错了是必然，如果有不对的地方请大家批评指正，谢谢大家。