华夏基金投资总监刘文动：担心08年A股估值水平

　　新浪财经讯 华夏基金2008年投资策略报告会于12月14日在北京举行，华夏基金股票投资总监刘文动在报告会上称，“因为预测明年的增长速度，比今年是肯定下滑的。那么08年我们看这个估值水平的时候，我们会有一些担心。”以下为刘文动当日演讲实录：

　　首先我们谈一下中国经济的情况。当前经济最大的焦点，在于外汇需求的放缓，为什么这成为了大家最关注的问题呢？最主要有这么几个原因，因为中国的经济很长时期以来，都存在着严重的储蓄过剩、消费不足的问题。那么从宏观经济的角度来讲，如果说我们的内需不足，就是说储蓄过剩，那么要取得比较好的增长，那么只能靠投资和外部的需求。那么投资本身，因为它是创造了未来的生产能力，所以在一个封闭经济体下面，它是不可能持续推动的。如果说在一个封闭经济体下面，我们的消费不能够取得一个比较好的增长的话，那么投资是不能够持续去推动整个经济增长的。原因在于它对未来会形成一个更大的产能的释放，如果没有坚实的消费需求，这样的增长是不可能持续的。

　　那么过去一段时间以来，中国的经济之所以可以维持比较高的增长，最主要得益于全球化的进展。就是外部需求的释放，很好地吸收了中国过去这么一段时间以来储蓄的大幅度的增长，以及产能的增长。所以，我们的经济能够得以维持在一个非常高的水平上。

　　那么接下来我们看一看，消费这个问题在中国未来一段时间会不会改变。我个人认为消费从宏观上面讲，它所占的比例不可能大幅度的提升，主要是基于4点的理由。

　　第一点，消费本身是受到了人口结构的一个非常大的制约。从去年以来到今年，很多的人口学家、经济学家都对这个问题进行了充分地探讨，我想在坐的诸位也有一个非常好的了解，所以我只是把这个问题简单地说一下。因为中国从过去一段时间以来，到未来大概5年以内，可能人口的红利还是存在的。也就是说劳动人口所占的比例仍然是非常高的，所以从这个特点决定了中国的消费在整个经济当中的比例，不可能短期内得到大幅度的提升。

　　那么第二个因素，就是我们收入分布的一个差距。大家都知道，收入越高的人，他的边际消费越低，那么在收入差距严重的情况下，在短期内也不可能对于销售收入有大幅度的提高。

　　第三个就是我们传统的习惯问题。因为东亚在儒家文化的熏陶下面，大家更多地倾向于储蓄。

　　第四个方面，就是大家以前所熟知的社会保障问题，导致了人们的预见性动机非常强。

　　这4个因素，导致了中国在相当长的时间内，可能所占的比例是非常低的。所以，推动经济处在高速的增长状况下面，不可能指望中国的消费会对它做出非常大的贡献。这就是我们为什么关注外部需求放缓的原因。回过头如果说美国的经济放缓，对于中国的经济会存在什么样的影响？

　　那么美国经济大家都知道，在全球GDP当中占了大概25%到30%的比例，过是超过了30%，那么最近这几年由于新兴市场高速的发展，他的比例是有所降低的。

　　那么我们现在从过去一段时间来看，我们很多人争论的焦点，我们的出口现在是多元化了。从过去占美国很高的比例，目前来说更加地多元化，比如说对于欧洲的出口在上升，对于新兴市场出口的比例在上升。但是，这个从逻辑上不能证明美国需求的下降，就必然导致中国的需求不受影响。原因在于在全球化日益紧密的今天，尽管中国对于美国的直接的出口比例是在下降的，但是在全球的分工体系下面，用俗话来讲，大家都是一根绳子上的蚂蚱。如果美国的经济放缓，对于全球新兴经济的影响，不可能像大家向得这么简单。

　　那么从2001年来看，刚才在高善文的演讲报告当中也提到了这个问题，最近也有很多人做过这个比较研究。那么在2001年的时候，美国经济的衰退，对于全球经济的影响是怎么样的呢？当时由于中国经济内部需求还比较强，所以对于中国经济的影响GDP就是10%，这个10%是什么意思呢？比如说过去增长9%，这个10%就是下降了0.9个百分点。那么对于新兴市场国家的经济影响是多少呢？都是两位数以上，都是20%多。那么这说明了美国经济对于全球经济的影响还是非常深刻的，所以我们不能够幻想说美国经济的下滑，对于全球经济没有任何的影响。

　　所以，美国次贷的问题，需要放在一个更广的全球的角度来加以考察。那么我个人认为，过往地分析全球宏观经济的框架，可能会非常不适用，因为全球化的进展，以超过每个人的想象的速度在进行。原来封闭式的分析框架，可能会不适用，也许下一个经济学的大师会在这样的体系当中诞生。所以，这个问题提出来跟大家做探讨，但是我并不认为我有这样的预测能力，可以对于美国经济的下降，对于全球经济做出很精准的预测。我只不过提醒大家对于这个问题高度的重视，因为前面我们也讲了，股票市场本质上是一个预期的游戏，不是说现实会怎么样，而是人们预期它怎么样。

　　那么这个预期从股票的估值水平可以看出来，所以宏观经济这个部分，我们最主要想讨论一下这个事实上人们对未来预测的可靠程度到底有多高。我们无论是讨论它的08年的市盈率，还是07年的市盈率，其实很大程度上是依赖于盈利预测的可靠性。实际上这个是不准确的，哪些盈利增长对于经济增长的关联性比较低，哪些比较高，不能拿市盈率来说事，因为盈利预测的可靠性是不可靠的。

　　那么美国的经济跟以往的情况还有一点不太一样，比如说像次贷的问题，比如说关系公司倒闭的时候，我认为只是一个纯粹的金融市场的事件，就是金融公司在风险控制上面的问题，导致了这个体系出现了一定的问题。是中央银行在迅速地资金流动性以后加以缓解。但是这个问题本质上不是次贷危机，这背后引发了房地产市场更深刻的危机，没有房地产市场的危机，就没有次贷的危机。那么这是因为美国的房地产时常发生了问题，那么为什么美国的房地产时常发生了问题呢？这是因为全球经济失衡的问题。中国过度地储蓄消费不足，和美国的过度消费。那么美国的过度消费在过去达到了什么样的惊人的程度呢？美国的过度消费达到了GDP7%的水平，那么大家都知道美国经济GDP的总量今天达到了15万亿美元。7%的GDP的总量达到了1万亿的水平。美国经常帐户的赤字今天达到了1万亿的美元，所以美国这么巨大的经常帐户的赤字，是靠什么来给它融资的呢？是靠资本帐户的顺差来给他融资的。所以，美国在90年代末期的时候执行了非常强势的美元政策，吸引了大量的资本帐户的顺差，也就是说为他的贸易赤字去融资。但是今天，这个格局已经打破了，同时美国在执行强势美元政策的同时，给他自己造成了一些伤害。使得美国的长期利率，由于资本的加速的流入，导致了长期利率，特别是贸易盈余的国家，买了美国的国债，这样推动了他房地产市场的加速的扩张。

　　因为按揭贷款的利率非常低，所房地产市场繁荣，那么这就带来了次贷的危机。后来我们研究发现，美国的房地产市场对于美国的消费本身也带来的影响。它把房子升值以后，就把钱拿出来消费。美国还出现了反按揭，美国年纪老的人因为他们申请了贷款，所以每个人必须向银行付款。那么由于房地产大幅度的升值，所以他进行了反按揭，他不需要这些人付钱，而是每个月付给这些人钱，等他们死了以后把房子给银行。所以，导致了美国消费结构性的失衡，今天不可避免在调整。我们看到了美元已经在贬值，美国经常帐户的利差已经开始收缩。

　　所以发展中经济体起到的影响，我们回过头看，无论是拉美的金融危机，还是比索危机，还是东南亚的经济危机，都是伴随着美元的升值和贬值进行的。就是这些国家贸易盈余的同时，美元大量流入这些国家，带来了这些国家的资产严重的泡沫。同时，在企业盈利的基本面已经在悄悄发生变化。为什么呢？因为在美元贬值的同时，美国经常帐户的盈余已经在收缩。而这些国家更多地依赖于出口，他在收缩的同时，企业的基本面已经在悄悄地发生变化，就是说盈利的增长速度已经开始下滑。但是，由于资本向下的流入，就是大家讨论的流动性过剩的问题，导致了资产的价格在上升。这个时候一方面刺激了信贷的膨胀，一方面导致了国内的投资出现了加速的扩张。所以，外部需求的减弱，对于盈利增长的压力被减缓、推迟，人们没有发现，或者说隐藏在这些繁荣的背后。

　　所以，当这个资产价格的泡沫不可以维系，或者是美国重新走强的时候，至今我们没有分析原因，或者是发展中新兴市场的泡沫经济的时候，是不是美国的重新走强导致了这些泡沫的破灭。总之，这些泡沫已经破灭了，而且盈利水平也出现了大幅度的下滑。

　　那么美国在调整他的赤字和收缩进口，以及美国房地产市场自身带来的问题，导致了他的消费可能会处在放缓的情况下，对于中国经济的影响，特别是对于中国企业盈利的影响，对于增长的速度影响，会不会在我们短暂的繁荣之下被掩盖了。这是偶然提出来供大家讨论的问题，这个我们没有标准的答案，我觉得这个问题需要大家不断地去看。当然，这也依赖于市场本身怎么预期，如果市场已经预期了，那么就比较悲观，那么如果市场比较乐观，明年的情况就比较糟糕。

　　所以，我比较同意高善文报告里面定义的词，明年是一个非常难以琢磨的周期。我们面临着非常复杂的这么一个环境。

　　接下来，我们看看市场的情况是怎么样。那么讨论宏观经济的目的是为了讨论盈利的增长。因为股票市场的发展，无非就是受到两个因素的驱动，一个是盈利的增长，一个是所谓的估值水平。那么估值水平实际上是盈利的结果，盈利在高增长的时候估值水平在上升，那么盈利下降的时候估值水平也有下滑的压力。所以，盈利就是我们所说的基本面，就是牌理，我们要按照牌理出牌，我们要按照盈利增长去考察明年到底是什么样的。我们不需要笼统地看一下明年的增长是多少，我们需要看盈利增长，那么这个地方有一个拆分，金融、地产加石化占到了30%，那么实际上是30%多。这30%多是怎么构成的？其中银行的盈利增长就将近了50%，那么银行加石化就占了70%，所以明年这两个行业没有大的影响，盈利增长不会受到挑战，因为这两个行业占的比重太高了。

　　当然，我们在预测的时候，银行的盈利预测，要看宏观经济的环境。银行的盈利预测受到这么几个因素的推动。第一个是升息资产的增长，第二个是息差的市场变化。第三个是中间业务的收入增长。第四个就是拨备的压力。

　　那么我们看，银行在整个资产上面的增长，我们判断不会有特别大的问题，除非是我们宏观经济的总量出现很大的问题，这个高度高善文的博士已经做的一个很好的解释。所以，明年的M2会维持15%以上的增长水平，应该说文化是不大的。所以，银行的整个增长15%以上是不会有太大的问题，那么至于息差，在今年的息差的结构下面，因为银行中间业务的增长今年受到资本市场繁荣的推动，明年资本市场的情况比今年要稍微降低一点的话，在今年持续升息中，中间的业务会受到比较大的挑战。在银行的盈利当中，风险比较大的是中间部分。现在银行拨备的覆盖率是比较高的，在什么时候受到挑战呢？如果宏观经济受到非常大的风险，美国的经济陷入了衰退，引起了全球的经济进入的衰退，那么中国的经济也不能幸免。那么这样的话，银行的拨备的压力会增长，但是我们现在看不到这样的情况，所以银行的盈利预测，我们认为相对来说我们认为还是比较坚实的。

　　那么跟这样的一个盈利预测，就是说我们看一看今年以来的这个利润增长的情况跟股市的百万来看的话，事实上利润增速跟股市的百万之间，事实上是背离的。今年的利润增长排出再生前面的是这么几个行业。像金融、

化工、医药、纺织、机械、地产等等，但是从涨幅来看是有色、建筑、器材、房地产等等。所以，从市场上涨来看，跟利润增长之间是存在着一定程度的背离的。

　　那么从今年的利润增长的同比本身来看也是逐渐在下降的。那么我们重要的是看一看08年面临一个什么环境呢？08年的宏观经济有可能出现放缓，但是不排除出现一个更大放缓的可能性。那么企业现在处在历史上最好的水平，如果我们用ROE来衡量的话。因为这本身受到了销售利润率和周转资产的推动。那么从利润率的角度来讲的话，目前也是处于历史上比较好的时期。而从资产周转率的角度来讲，其实我们前期高善文也做了一个研究，中国目前资产周转率增长提升的空间也是比较小的。因为从现金周转的天数也是处在全球比较低的水平上。

　　就是本身我们周转的效率在过去得到了提升，所以在这个基础上，盈利大幅度增长的空间我们是看不到。

　　那么从明年的增长来说，预测30%的增长当中，有将近10个百分点

汇率的增长，大概就是24%左右。那么从投资收益来看的话，因为投资收益当中有所谓的投资股权的收益，也有投资在资本市场的收益，也有子公司的贡献。那么我们分解了一下，资本市场的贡献大约占到了其中的一半，贡献市场利润增长的12个百分点，就是在今年的盈利增长当中。但是，资本市场这个增长，是经过了一定的测算的，我们不再详细解释了。总之，我们的判断是资本市场对于投资收益的贡献大概有一半左右的水平。

　　那么08年，现在全市场所谓的惊利润增长率预期是所谓的34%，那么增速是在下降的。但是，在这些利润增长当中，如果我们考虑到了宏观经济的影响，是有很多的方面存在着不确定性的。比如说明年的加息，包括华生教授提到的加息对于市场盈利的影响。第二个就是油价和

成品油的定价机制对于这个本身盈利的影响。还有明年外需放缓以后对于我们自己的投资和国家的宏观政策的影响，这些因素的影响，叠加在一起使得明年预测的可靠性大幅度降低。如果我们预测的34%的增长，除了税10%，剩下的24%的增长当中，也面临着非常大的不确定性。这可能是超出预期的，也可能是低于预期的。这需要我们看一看这个市场怎么预期，和这个经济到底怎么走。

　　那么从估值的角度来看，目前市场07年所谓的静态的市盈率，我们用所谓的过去4个季度的盈利来看的话，现在大概是在40倍，PB是6.1倍。那么加入我们对于4季度业绩的预测以后，现在静态的市盈率大概是38倍。

　　那么08年预计净利润增速是68倍。那么我们看一下07年的市场上涨，如果说盈利推动和估值水平的推动，实际说07年各部分贡献了一半。也就是说，盈利增长本身贡献了估值上涨了一半，同时估值水平的提升贡献了另外一半。

　　我们都记得在去年底的时候，到底预期是20%到40%左右，实际上大大超过了大家的预期，将近了60%。就算是56%，也是远远超出了大家的预期。所以，盈利的快速的增长，一方面使得估值在盈利增长的情况下有大幅度的提升。另一方面，由于盈利增长投资人适应性了投资，所以估值水平也得到了大幅度的提升。

　　去年底是动态预测的07年的市盈率大概是20倍。可是到了今天，这个市盈率实际上占到了40倍左右，估值水平也提升了1倍。那么08年预测的是30倍，如果说这个估值水平全球处一个非常高的水平，这是高善文做的统计，那么中国的估值水平，现在是处在全球市场的最高端。除了比台湾、日本等地区当年比全球的所有估值水平都低以外，那么是比全球的所有的估值水平都高的。那么我们看一下，因为预测明年的增长速度，比今年是肯定下滑的。那么08年我们看这个估值水平的时候，我们会有一些担心。如果静态的平移下去，今天我们是28倍的08年的预测的市盈率，就算是盈利增长跟我们预测的完全一致，到了08年的今天，我们再来讨论的时候，我们认为09年的盈利预测的增长只有百分点十几的时候，估值水平是不是还可以占到30倍？那么股指09年的增长是20%。那么08年估值上升的幅度是20%，这是我们对于09年增长的分析。

　　从我们自己的投资理念，估值水平本身的东西是盈利增长的速度和盈利增长的质量。但是，华生教授也提到了，说供需关系也对估值水平有很大的影响，当然，这个是对短期的市场情况来看的。但是，任何在市场的经济情况下面，任何东西的价格都是由市场决定的，但是不确定需求是由什么提供的。

　　经济学家都知道供给和需求，那么你懂得了供给和需求也成为了经济学家。所以，萨谬而森说供给和需求这个问题并不复杂，复杂的是我们需求由什么决定。这个就变得比较复杂了。那么现在乐观主义者认为，估值水平的提升受到了流动性的推动。这个地方我告诉大家一个不幸的结果，流动性本身不是一个原因是一个结果。那么流动性是什么东西呢？所谓的流动性只不过是货币一个代名词，那么流动性偏好就是流动性需求的代名词。就是人们对象流动性需求是什么样子的，所以中央银行把这个流动性过剩放在增长量上，这是非常难以实现的目标，因为你根本不知道货币的需求是多少，因为货币的需求受到了种种的影响。

　　现在所谓的流动性过剩，是相对于人们的流动性需求而言流动性过剩了，而不是绝对地过剩。前几年对于货币供应来看，货币供应并没有进入很大的增长。说白了人们不需要货币和流动性，货币是什么呢？货币就是手持现金加上银行存款。那么就是人不需要手持货币和银行存款，为什么呢？凯恩斯说，人们对于货币的需求有三个动机。一个是交易动机，一个是预备性的动机，一个是预期的动机。后两个都是受到预期经济的影响，很多诺贝尔的得奖者等都是认为，货币需求没有考虑别的资产的收益率的影响。事实上，因为别的资产的预期收益率在上升，所以人们不需要货币。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。