天治基金08年展望：牛市格局下的理性繁荣依旧

　　2008年经济形势的总体判断 基于十七大以及中央经济工作会议传达的政策面导向，并结合当前国内外经济形势，我们对08年国内经济走势的总体判断为：2008年经济增长将继续保持两位数快速增长局面，消费和投资增长成为推动经济成长的最大动力，出口增速受到世界经济增长放缓和人民币实际汇率加快上升的影响将出现回落。与2007年相比，2008年GDP增速预计会小幅回落至10%-11%这一区间，但绝对增速值依旧理想；CPI继续在4-4.5%的高位运行；人民币升值幅度在6-8%的区间内。中国劳动力素质的提升、资本形成比率稳步上升、技术进步加速等因素使国家经济的全球竞争力迅速提高；消费升级、城市化、工业化趋势的加速则提供了旺盛的总需求；在消费、投资、出口高速增长支持之下，行业整合加速与通胀趋势带来企业产品价格与利润率的上升，效率提升带来企业产品成本的下降，两者共同促成毛利率的扩张，使企业盈利处于持续增长趋势中。

　　2008年上市公司业绩仍值得期待 08年在两税合并、股权激励、整体上市和资产注入等因素刺激下，上市公司业绩的释放届时将达到顶峰。我们预计08年净利润会增长30%以上，市场整体估值水平有望在上市公司业绩高增长的情况下实现软着陆。另外，奥运会召开对国内各主要行业消费的驱动以及证券市场流动性依然充裕，将进一步提升市场投资者对于上市公司08年乃至09年业绩的乐观预期，08年上证综指再创历史新高的可能性很大。总的来说，2008年证券市场还是面临较好的发展机遇。

　　2008年经济与市场面临的主要考验 为了防止经济从偏快转向过热，而实施从紧的货币政策，抑制信贷过快增长等一系列宏观调控措施，将使得明年的投资增速有所回落。人民币持续大幅升值，国家出口退税政策转变，美国次贷危机拖累全球经济下滑，又将拉低出口增速，明年中国经济仍将经受通过自身经济增长方式的结构性调整及提升国内消费需求来化解外部经济影响的考验。伴随投资与出口的增速回落，企业的生产成本在08年还将面临多重考验：负利率环境中的强加息预期，节能减排与资源价格改革，十七大关于收入分配的新提法。市场层面在2008年面临的主要不确定性包括：股指期货及创业板的推出；明年3、4月份之后，大小非大量解禁等市场扩容压力以及紧缩流动性等政策调控对市场的考验。

　　2008年主要投资机会 鉴于以上种种负面因素出现在人民币持续升值、国内经济处于通胀初期、产业结构升级推动经济增长质量提高以及收入分配体系由国家向国民倾斜的大背景之中，我们在谨慎的同时，亦对明年的经济形势与证券投资前景尤其是上半年保持乐观。总体而言，我们将重点关注受益于升值、通胀、内需提升等主题投资机会，在行业配置上具体会关注：(一)本币升值所带来的资产重估、成本受益、购买力提升效应，包括金融、 地产、航空、品牌消费品；(二)通胀初期受益的上游资源、能源、大宗原材料和下游的渠道，包括能源、矿产、钢铁等；(三)增长确定性好、相对估值偏低和安全边际更高的行业：工程机械、汽车、化工、航运等行业；(四)继续关注央企整体上市、资产注入、新能源、节能减排、奥运经济带来的投资机会。

　　一、2008年宏观经济形势整体良好

　　基于十七大以及中央经济工作会议传达的政策面导向，并结合当前国内外经济形势，我们对08年国内经济走势的总体判断为：GDP全年增速预计小幅回落至10-11%，依然保持高速增长；CPI继续在4-4.5%的高位运行；人民币升值幅度在6-8%的区间内。

　　2007年前三季度，全社会固定资产投资91529亿元，同比增长25.7%，继续保持快速增长态势。与此同时，国家统计局最新发布的三季度全国企业家信心指数为143，继续处于景气高位，高于06年同期，大多数企业家对当前及未来宏观经济发展仍保持稳定的信心与良好的预期。我们认为，中国劳动力素质的提升、资本形成比率稳步上升、技术进步加速等因素使国家经济的全球竞争力迅速提高；消费升级、城市化、工业化趋势的加速则提供了旺盛的总需求，固定资产投资、对外贸易、消费仍成为未来拉动经济的“三驾马车”。

　　投资方面，投资的动力主要取决于投资的利润率同资金借贷成本的关系，目前银行一年期的贷款利率仍然低于企业的总资产回报率，因此企业的投资冲动依旧强烈。由于今年第四季度央行坚决控制贷款规模，我们认为诸多年内被迫延期的基础设施项目将被拖后至2008年，同时，受到5年一次的政府换届影响，明年各地方政府的投资冲动可能会对投资的增长起到一定推波助澜的作用，因此明年上半年投资增长反弹的可能性较大。

　　对外贸易方面，明年国内出口面临的不确定性主要来自于美国经济增长和世界经济增长超预期下滑，同时人民币升值速度加快和通胀率上升导致的实际汇率升值对贸易出口也可能产生一定负面影响。我们认为对于目前中国庞大的进出口总量而言，这些影响因素的影响程度不是很大，出口将延续原有的趋势，总体上看，明年出口增速从2007年的25%，缓慢回落至20%左右的可能性较大。

　　消费方面：国内消费已经从前两年的低谷逐步走出，目前国内低、中、高端消费启动的迹象非常明显；同时，2008年两税合一后企业的所得税率的下降将直接增加企业的税后利润，除了对员工工资的提高增加额外刺激外，同时也可能促进企业集团消费的快速增长。而在奥运举办期间，政府消费也会出现快速增长局面。因此我们对2008年国内消费增长保持乐观。

　　综合上述分析，我们认为2008年经济增长将继续保持2位数快速增长局面，消费和投资增长成为推动经济成长的最大动力，出口增速受到世界经济增长放缓和人民币实际汇率加快上升的影响将出现回落。2008年GDP相比2007年，增速预计会小幅回落至10%-11%这一区间，但绝对增速值依旧理想。

　　从未来的CPI走势看，考虑到肉禽及其制品的波动周期一般为4-6 个月，因此07年四季度的CPI具有向下的动力，我们认为国际市场初级产品涨价对于CPI的传导依然存在，同受影响的PPI中，原材料、燃料、动力购进价格持续上涨，势必会进一步推升PPI上涨动力，这将使08年全年CPI维持在4%——4.5%的水平。

　　从国内外机构对于人民币兑美元的合理比值的预期基本都落在5.0——5.5 这一区间段，因此人民币升值仍会是中长期的趋势。而随着中美利差的不断缩小，人民币升值压力也在不断增加，我们预计08年人民币升值幅度在6%——8%的区间内。

　　在消费、投资、出口高速增长支持之下，行业整合加速与通胀趋势带来企业产品价格与利润率的上升，效率提升带来企业产品成本的下降，两者共同促成毛利率的扩张，使企业盈利处于持续增长趋势中。

　　二、上市公司业绩仍值得期待

　　根据已披露的07年三季度上市公司业绩，前三季度整体净利润同比增长63.3%，相比今年中报时70%的增速有所回落，按单季度同比增长来看，三季度净利润同比增长47.7%，呈现逐季放缓的趋势。尽管增速有所回落符合预期，但是前三季度60%以上快速增长的结果仍从一定程度上提升了投资者对上市公司07、08年全年的盈利增速的预期。

　　上市公司经营业绩持续增长的主要原因，除了来自于主营业务收入持续快速增长(剔除金融行业，同比增长22.9%，对净利润增长率贡献为21.6%)之外，还包括下列因素：

　　(一)三大费用的大幅节省，贡献净利润增长率17.1%。费用同比增长仅16.9%，远远低于主营业务利润的增速28%。

　　(二)毛利率水平的改善，贡献净利润增长率4.8%。三季报显示上市公司主营业务利润增长率为28%，高出主营业务收入的增长率(22.9%)5 个百分点，表明毛利率水平有所改善，07 年前三季度毛利率同比上升0.7 个百分点。

　　(三)投资收益依然是利润增长的主要动力，贡献净利润增长率13.6%。投资净收益大幅增长209%，比上半年增幅166%明显加速，主要原因是来自金融行业的投资收益增速出现大幅提高，从上半年的152%上升到前三季度的264%；而非金融行业的投资收益增幅较中期有所回落，但仍高达168%。

　　我们预计，随着行业整合加速与通胀趋势带来企业产品价格与利润率的上升，效率提升带来企业产品成本的下降，两者共同促成毛利率的扩张，使企业盈利处于持续增长趋势中。而08年在两税合并、股权激励、整体上市和资产注入等因素刺激下，上市公司业绩的释放届时将达到顶峰，预计07、08年净利润增长分别为55%和30%以上。

　　三、2008年经济与市场面临的主要考验

　　为了防止经济从偏快转向过热，而实施从紧的货币政策，抑制信贷过快增长等一系列宏观调控措施，将使得明年的投资增速有所回落。人民币持续大幅升值，国家出口退税政策转变，美国次贷危机拖累全球经济下滑，又将拉低出口增速，明年中国经济仍将经受通过自身经济增长方式的结构性调整及提升国内消费需求来化解外部经济影响的考验。伴随投资与出口的增速回落，企业的生产成本在08年还将面临多重考验：负利率环境中的强加息预期，节能减排与资源价格改革，十七大关于收入分配的新提法。市场层面在2008年面临的主要不确定性包括：股指期货及创业板的推出；明年3、4月份之后，大小非大量解禁等市场扩容压力以及紧缩流动性等政策调控对市场的考验。

　　四、2008年主要投资机会

　　鉴于以上种种负面因素出现在人民币持续升值、国内经济处于通胀初期、产业结构升级推动经济增长质量提高以及收入分配体系由国家向国民倾斜的大背景之中，我们在谨慎的同时，亦对明年的经济形势与证券投资前景尤其是上半年保持乐观。总体而言，我们将重点关注受益于升值、通胀、内需提升等主题投资机会，在行业配置上具体会关注

　　(一)资源型行业仍将重获市场追捧。我们认为在经济高增长、重工业化不断深入的模式下，资源型行业仍关乎国家经济命脉，上游资源型行业的景气周期仍将延伸。同时受惠于人民币持续升值，资源型行业企业的资产价值重估会继续延续。因此在税收因素干扰和行业周期性判断出现分歧之时，我们继续看好资源型行业的投资价值，尤其是各子行业龙头企业在行业集中度提高过程中所获取的规模效益，进一步强化了投资标的的安全边际。对于资源型行业目前面临的资源税征收方式以及产品出口关税调整的不明朗，我们的观点是，任何行业、企业在发展中都会受到外来政策的影响，然而判断这些不确定性造成的影响，最根本还是要判断这些行业的景气度是否能够延伸，行业龙头企业能否通过自身经营来减少负面因素造成的业绩波动。

　　(二)在人民币升值的大背景下，金融、房地产行业仍将是推动08年牛市行情的另一主线。在通胀和本币升值的环境下，即使下半年银行贷款速度放缓和不良贷款率的上升等负面因素的出现，考虑到08年两税合并、取消营业税等利好，都将使银行整体业绩增长性比较明确；中国目前的保险市场类似于数年前的白酒市场，07年是行业出现拐点的一年。投保金额的大幅上升的趋势逐步呈现，行业的成长率达到30%左右。我们认为随着消费升级，居民将越来越具有保险观念，该行业将出现爆发性的成长，每一次回调都是加码买进的最佳机会。随着交易金额的迅速上升和创新业务的拓展，今明两年主流券商的业绩将会不断超出我们的预期。房地产行业虽然不断的受到宏观调控的影响，但在人民币升值的背景下，房价虽然进一步上升的空间有限，但也不具备大幅下跌的可能，行业龙头企业仍将受益于土地储备充裕所带来的高毛利优势。随着今明两年开工面积的成倍扩大，房地产行业龙头企业08年业绩增长清晰、明确。因此我们继续看好银行、保险、券商等金融行业和房地产行业在08年的投资机会。

　　(三)增长确定性好、相对估值偏低和安全边际更高的行业：工程机械、汽车、化工、航运等行业，在08年仍将有阶段性机会。这些行业被市场视为估值洼地，虽然行业属性使其很难出现连续的行业性上涨，但一旦市场整体的估值水平上行，市场增量资金就开始偏好这些相对价值低估的行业。

　　(四)继续关注央企整体上市、资产注入、奥运经济带来的“中”字企业以及旅游餐饮等行业的投资机会。