窦玉明：寻找有成长溢价的公司

　　目前成长股与周期股的估值处于同一水平。通常来看，成长型企业的估值应该是周期型企业估值的1.5倍至2倍，因此，可以判断明年成长类股票有望获得超额收益。

　　文/窦玉明

　　股市从6100多点高位向下调整，已经一个多月了，最低曾破了4800点，下调幅度逾20%。笔者认为，中石油上市只是大盘下跌的一个诱因和导火索，引发近期市场下跌的主要原因是估值和政策面的因素。本轮调整前，A股市场静态估值已经达到了62倍，远远高于A股历史估值的上限，严重透支了业绩的增长。为了防止股市大起大落，管理层加强了市场风险提示。而次债危机升级引发的全球股市大幅调整，进一步加剧了A股调整的压力。

　　市场的调整释放了多方面的风险，在市场调整20%后，市场的静态市盈率开始回落。A股动态估值回归到了相对合理的水平，以沪深300指数为例，2008年市盈率水平降到了20.86倍。而在政策面上，也出现了偏暖的迹象。

　　事实上，在目前阶段，很多A股上市公司的股票已经具备了投资价值。

　　目前全球市场市盈率趋于一体化。未来发达国家市场的市盈率将在10~15倍的范围，新兴市场在15~20倍范围。因为从目前看，新兴市场的风险已远远低于1997年亚洲金融风暴时候的风险，新兴市场具有风险低、成长性高的特点，所以对其重新定价也是预料之中的事。如果估值定在20倍左右，就不那么可怕了。

　　展望明年A股市场，尽管由于受次贷危机影响，全球主要发达国家的经济增长速度有所放缓，但是新兴市场的经济增长动力依然强劲，中国经济预计将继续保持两位数以上的快速增长。其中，投资增长速度不会出现大幅回落，而消费开始明显加速。在这样背景下，企业盈利水平继续保持高增长态势，预计2008年上市公司盈利增速将达到30%以上。“关注消费服务，寻找成长溢价”成为主要投资策略。

　　从投资主题看，明年

人民币升值的速度将进一步加快；以央企整合为主线的并购重组为市场持续提供了投资机会；QDII投资扩大加强了A股市场与香港市场的联系，两地价格联动也会带来一些投资机会。因此，看好人民币升值、并购重组以及A+H联动等投资主题。

　　市场整体风格也有望出现转变，2007年市场重估的背景使得周期类股票涨幅大幅度超越成长类股票。

　　周期类股票在本轮牛市中有过两波上涨：第一波是由于资源价格上升带来业绩上涨，第二波则是价值重估。不少周期类股票的市盈率一段时间一直处在10倍的水平，随着股指上涨，其价值低估明显。然而，经过一段时间的上涨，周期类股票涨幅巨大，煤炭、船运、机械等行业的市盈率都超过30倍左右，钢铁股的市盈率也在20倍以上。周期类股票泡沫被推到非常罕见的高位，这历史上也未曾见过。

　　经过调整，目前成长股与周期股的估值处于同一水平。通常来看，成长型企业的估值应该是周期型企业估值的1.5倍至2倍，因此，可以判断明年成长类股票有望获得超额收益。

　　从行业选择的思路看，由于上游原材料价格涨幅缩小，上游企业大部分是原材料、能源、运输。这些企业规模比较大，属于周期型行业，这部分企业前两年利润高速增长，明年它们对中下游行业的利润挤压空间将收窄，而通货膨胀延续进一步利好下游行业，因此中下游行业值得重点看好。

　　下游行业利润率可能会提升，而下游估值又不是那么高，成长性也比较稳定，所以从成长性和估值两方面来看，下游成长股、中小盘股比上游的大盘、价值周期型股机会大一点。

　　下游重点包括受惠于消费增长的消费品生产和商业零售企业，以及受益于内需增长的银行、地产，此外还有处于下游的技术通讯和医药类企业。

　　银行的成长性明确，估值也不高，而

房地产方面，最近市场担心政策的调控，包括控制信贷，地产股有了一轮调整，但随着未来进入房地产门槛的提高，房地产大公司处于有利地位。未来3年是一些大公司的黄金时期，它们能获得非常好的利润。

　　(作者为嘉实基金公司副总经理，13年

证券、基金从业经历，曾任嘉实基金投资部总监、总经理助理)