图：中信证券研究部高级经理严高剑，来源：新浪财经
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　　新浪财经讯 由《21世纪经济报道》举办的“21世纪五星对话-21世纪投资理财沙龙”第一站活动于12月9日在北京知钱俱乐部举行，工银瑞信基金经理郝康和中信证券研究部高级经理严高剑作为特邀专家参加了此次活动，以下为中信证券研究部高级经理严高剑演讲实录：

　　严高剑：首先非常感谢21世纪给我们提供这样一个机会跟大家交流，非常感谢郝总的演讲。我在听郝总演讲的时候就在想，我今天的话题没有跟郝总有很好的联系，非常遗憾没有讲到我们前一段讲的香港全能市场的投资策略，里面的观点和思路跟郝总讲的主题是非常贴切的。大家对于股指期货这个话题也很关心的情形下，我们主要讲推出前大家关心的若干个问题，主要是市场是一个上涨还是下跌，或者是波动有多大，市场的定价效率。这个方面不操作股指期货的也很关心这个问题。

　　我前面讲到的一些交易所的公开数据就无所谓了，最重要的是后面我们在8月份的时候对中信证券旗下的营业部、客户、机构进行访谈，对于个人投资者进行问卷调查，最后的数据来自于问卷调查。首先短期市场是上涨还是下跌的问题，大家一直在问，而且市场是有不同担忧的，但是长期来说市场有一个共识，长期的市场是决定于经济和上市公司的业绩，股指期货的影响并不大。我们短期来看影响并不一致，有的是推出当时时点市场的环境和估值水平。从这个表上我们看到韩国和香港有一个先上涨后下跌的过程，日本是先下跌后上涨。如果更加细致的观察2000年以后推出的股指期货，这是一个非常复杂的，当时时点上的估值水平是决定他推出以后是上涨还是下跌。

　　这个国内沪深指数是26倍的市盈率，跟邯钢、香港这些市场比较还是有点高，但是动态上面还有很多的上浮预期，比如说我们经济因素，企业的业绩增长。一旦业绩增长的话，从动态上看市盈率是下降很快的。市场经过前期的调整，现在也不是说特别的贵，动态来说看多、看空的人是势均力敌，或者是大家都有比较大的分歧。

　　我们前期数据调查发现，认为下跌的人数是多余上涨的人数，但是这个更多是很难判断的，在4千点到6千点之间很难有一个单边做过或者是做空的市场。我们的判断是经过近期的调整市场的估值水平是趋于合理的，基于牛市的考虑我们估计上涨的可能性会更大，如果这个推出我们还会结合是市场做一定的调整。

　　第二个是市场风险，市场风险大家可能还会有关注。刚开始的认为市场会是下跌的，现在也有一点扭转，对于市场波动来说，可以这么说到今年年终之前，几乎所有的机构投资者都认为唱起来说市场波动是下降的，短期来说市场波动是上升的。我们对全球37个已经推出股指期货的国家和地区市场波动性进行研究的话，这个结论是完全错误的。判断波动率的方法有很多，而且波动率本身也是实变的模型，我们短期和长期衡量波动率是不一样的。短期我们可以看他收益率的方差，大部分市场的方差是下降的，就是推出之后短期来看波动是下降的。我们可以细致的看这些图，包括香港市场、韩国市场、还有台湾、日本、印度、美国、德国、法国、加拿大都是这样的。就是说我这条树线的位置是推出的时点，这些图表都说明一个问题，在推出时点之前波动都已经上升了，然后这个上升会回落，相当于倒的U字型。

　　我们去推敲这个背后的逻辑，主要是有两个方面的原因。第一个方面股指期货推出的时点预期不同，可能有的人预期的是12月份、1月份推出，有人预期是3月份、4月份，还有人预期是不会推出了。不同人的投资在不同的预期下是不一样的。而且投资者对市场上涨还是下跌的预期是不一样的，认为下跌的投资者会在推出之前他会卖空的股票的，他如果认为1月份推出现在就是卖出的时点，如果他认为3、4月份推出他可能会等到1月份再卖出。就是这种预期会导致机构投资者、个人投资者有两种不同的策略。就是同一时点当中不同投资者选择的投资策略不同，就是同一投资者在不同时点当中的策略不同。这样的话就导致很多人不断的进行操作，这样使得股指期货推出前市场波动是加剧的，一旦这个股指期货推出了，这个信息就不具备超额信息的功能了，这个市场的波动是有下降的。主要是因为信息明确了，这个信息系统的改善会使市场恢复。

　　我们预期是这样的，国内从去年以来两次股指期货预期的推出是跟国际市场情况一样的。一个是06年11月份大家曾一度认为股指期货会推出，这个大盘的行情也有一个大的波动。第二个是07年4到5月份，市场对于股指期货推出的预期也是非常强烈，当时那个时点当中市场的波动性也有上升。在5月之后这个预期已经明确了，就是当时时点上是推不出来的，波动性马上又下来了。同样我们预期未来市场上也会出现这种走势。我们的建议是投资者应该坚持价值投资的理念，不要被短期的波动性迷惑了，他只是一个短期的行为，影响时间不是很长。

　　第三个就是大家都很关心股指期货推出之后，投资者的结构会怎么样。这个图里面是香港市场，香港市场一开始的时候本地个人投资者占到将近60%。到06年本地个人投资者仅占不到30%了，机构投资者的比例是不断上升的。因为很多国际机构投资者在做不同市场配制的时候，很多时候他不会选择个股投资，他选择的是指数化的投资，做宏观经济的配制，他会选择股指期货作为最合适的模型，最合适的标底。股指期货相比于故来说他的交易成本、风险成本都会低很多。

　　第二个是台湾市场都有非常高的相似度。台湾市场上有95%的投资者是本地和个人的，但是到了06年这个是下降到90%。国外机构投资者也在增长，在98年的时候是没有机构投资者的，但是到06年占到6%。第三个是韩国市场，他这个比较特殊，是证券公司是高于个人投资者和其他投资者的。96年的时候证券公司占比达到76%，到06年下降到28%。

　　国际经验他有自己的特征第一个是台湾和韩国市场是更加本土化的市场，香港市场是更加国际化的市场，所以台湾市场和韩国市场个人投资者比例比较高，香港市场是机构投资者比例比较高。第二个是除个人投资者以外，外国机构投资者是期货市场的重要参与群体。第三证券公司是期货推出初期最大的参与群体之一。主席是因为证券公司他的实力比较雄厚，另外他会积极参与套利的活动。国内市场会更像台湾市场，国内投资者和本土投资者占的比例会比较高。

　　但是我们国内投资者的结构会有一定的特殊性，一个是个人投资者进入期货的门槛比较高。我们当前的点位按照5千点来算的话也要150万，因为这个规定的比例原先是8%后来调整到10%，加上经纪公司的2个点就是12%，每个合约学习20万。另外还需要30万、40万以上的资金才会参与进到股指期货的合约。另外有协会调查，个人50万以上的不足30%。我们被调查者当中有21%的人明确的表示会参与未来的股指期货市场投资，还有26%的人明确的表示不参加，还有53%要表示等等看。这个就是实际参与股指期货的个人投资者月占A股市场的投资者的15%。

　　第二个券商、私募、其他的法人投资者，这个是受限制比较少，备战充分，具有各自的优势。同时这些私募和其他法人投资者之前利用商品期货进行投资的经验是非常丰富的，他们也希望通过股指期货推出初期做第一个吃螃蟹的人获取里面的超额回报。

　　第三个就是基金、保险、QFII，基金受限比较多，只能是参与逃保。基金我们跟他反映的结果是初期不会参与的，后期会阶段性的参与一点，但是参与的力度不会很大。保险由于保监会等多方的监管，参与的方式到目前尚未明确，但是保险公司是非常希望参与的。因为有了股指期货以后对保险公司做一些稳定收益的产品是非常有利的。而且在美国也有保险参与初级的套利，这个相对于现在的买债是核算的。第三个是QFII，这个由于额度受限，目前市场有300亿美元的QFII，也没有全部的分配到公司当中去。这个也买不了多少的。

　　我们判断推出初期个人投资者大约占到60%，还有20%是私募和其他的法人机构，20%是券商。QFII和基金、保险会随着市场的成熟占比不断上升，也不排除将来以股指期货作为投资标底的新产品出现。

　　第四个问题就是上市初期的定价效率是怎么样的。国际经验是期货上市初期定价效率要低于成熟时期，而且这个衡量标准我们可以从定价偏差绝对值上面看，上市初期定价偏差比较高，就是偏移比较大。另外从大幅度出现偏差频率来看，初级时期也是高于成熟时期的。我们对市场的定价偏差和套利的测算，台湾市场也好、韩国市场也好，他们上市初期的第一年、第二年里面，有将近80%的交易者会有套利机会，我们把所有的套利机会累计起来会达到150%。所以台湾市场推出股指期货的第一年、第二年有专门的机构做套利就可以获得两倍的收益。所以这也是为什么私募机构和QFII看准了股指期货初期要做套利的原因。第二个大家关注的是缺乏卖空机制对定价效率是否有影响，我们对全球37个市场做的调查发现，有18个推出时缺乏做空机制的。首先卖空机制是可以降低股指激活的折价水平，也可以降低错误定价比例，但是卖空机制降低定价偏差的幅度是有限的，主要是1%左右。主要是内部借券，先把你持有的券卖出去这样来套利，我们的券商也可以做到这个。另外一个是持仓结构的调整对于卖空机制也是一种替代，所以缺乏卖空机制对于股指期货上市的影响不会很大。

　　我们预计股指期货推出初期，近月合约的定价偏差可能会在3%左右，大部分的时间里面定价偏差应该是维持在1%到3%之间。为了消除定价偏差，我们鼓励机构投资者参与到套利交易中来，尤其是以保险为主的，因为保险是追求绝对收益目标的，有优势成为套利交易者。

　　第五个方面是远月合约是否会被爆炒，这个主要是远月和约定价偏差一般都高于近月合约。比如说像我们做套利的时候市场早一点，我们认为套利有收益我们会买，这样的情况下会促使他进一步上涨，这是自己吓自己的交易策略，也会在交易当中出现。我们看一下这张表，这个近月合约无论是美国、香港、韩国，他们最大的偏差都在10%以下，韩国相对比较多一点，因为韩国有一个(英文)合约，基本上大街小巷的大爷大妈都会参与股指期货当中，他就是有非常多的股指期货投资者。远月合约的定价是高于近月合约的定价偏差的，从大定价偏差的话，远月活跃也是比较高的。从成交量上来看，无论是美国、香港、台湾，他们远月合约成交量占比都不到总成交两的10%。我们认为国内仿真交易的投机气愤非常浓厚，我们对投资者调查发现，投资者有一个心里要么就参加近月合约，要么就参加远月合约，大家认为近月合约可以看清楚，大家认为远月合约看不清楚，但是回报率会比较高。首先是国内准入门槛比国外高很多，第二个是套利机制和可能的投资者参与与比例，初期的市场流动性。同时近月合约又有一个套利，这样可以使远月合约被错误定价的比例下降了。远月合约的议价大概是在10%到20%左右，但是有少数的时间会达到30%以上。

　　第六个是大家比较关心的，就是股指期货市场没有推出之前，就是沪深300指数期货会不会被操纵。我们知道操纵期货有两种途径，第一个是操纵期货本身，第二个是操纵标底本身。操纵股指期货是非常难的，主要是我们股指期货设计有一个市场容量无限大，先进交割，限仓，大户报告，强制减仓、套利机制。我们未来推出的股指期货用的是现金交割，市场容量是无限大的，根本不会存在被逼仓的行为。所以通过直接操纵来获利风险是非常高的。操纵沪深300指数有没有可能？主要是两个方面，一个是利用指标股撬动，第二个是利用行业之间的联络性。郎咸平的案例可能很多人不认为是这样的，但是实际上我们可以作为一个案例来看。当时郎咸平认为市场吹捧联通业绩，快速推高股价，同时借中国移动公布中报业绩低于预期，移动化肥优惠等做空中国移动和联通，导致恒生指数大幅度下降。通过这种方式在恒生指数空头合约上获利。我们从第二张表当中可以看出他的交易量也好，他的指数期货的数来说，我觉得并不是完全支撑这么一个说法。

　　我们来看看国内的情形，沪深300指数与上证在指数设计上是存在着明显的差别。首先是成分股指数不一样，二个是加权方式不一样。大家都知道像中国石油也好，或者说工商银行，或者是未来可能上市的中国移动，在国内A股市场当中流动的是非常小一部分。通过这一小部分对于上证指数都是非常大的杠杆，我们目前的四大银行的杠杆都在10倍以上。第三个是新股记入方式不一样，第四个是行业权重不一样。这四个方面的变化我们来看一下实际的表，这个表我们比较的是十大权重股，上证指数中国石油他是到了20.2%，工商银行是7.9%、建设银行7.3%。沪深300指数是中国石化是5.17%，中信证券5.09%。从行业来看，就是考虑当前中国石油上市之后，在上证指数当中加入中国石油之前进瑞股占比达到51%，加入中国石油之后，他的行业占比下降到40%。能源板块是从14.9%上升到32.5%。对于沪深300来说，金融板块从33%下降到32%，能源板块从9.8%上升到12.2。

　　我们认为要通过沪深300指数操纵期货的话要有这么一条链，首先是通过答声、打压指标股，通过这种方式影响所在行业的涨跌。这第一条链很容易，行业之间的联络性是市场当中普遍性比较强的。通过所在行业的涨跌影响上证指数，毕竟很多的个人投资者都是以上证指数做为标准的。上证指数涨跌之后能否传导到其他行业，使其他行业跟着涨跌这是最关键的。如果其他的行业可以受他的影响跟着联动起来，也可以向指标股的方向来变动了。但是目前来看中国石油的加入降低了金融股在指数中的绝对占比，行业之间的联动性时强时弱，这些因素使得操纵沪深300指数的难度比较高。但是当大家预期到股指期货要推出，或者不推出这么一个事件性影响之下，有一个大盘蓝筹集体风格动的情况下，那个时候会有一个影响了，但是那个不叫操纵，是市场板块流动了。

　　我今天讲了六个，这六个方面在大家的投资也好，或者是未来的股指期货推出也有一定的帮助。谢谢。