图：工银瑞信基金经理郝康，来源：新浪财经
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　　新浪财经讯 由《21世纪经济报道》举办的“21世纪财富对话-21世纪投资理财沙龙”第一站活动于12月9日在北京知钱俱乐部举行，工银瑞信基金经理郝康和中信证券研究部高级经理严高剑作为特邀专家参加了此次活动，以下为工银瑞信基金经理郝康演讲实录：

　　郝康：谢谢主持人，大家下午好！说实在话现在讨论QDII也冒一定的风险，两个星期以前我在市场上介绍我们QDII产品的时候，我同事说你现在还敢出去，我说为什么？说QDII现在像市场上的老鼠一样，以前发的四支QDII都亏的比较厉害。现在国际市场、国内市场动荡都比较大，我们目前对市场怎么判断，股指在什么地方，为什么现在要推出新的QDII基金，它的产品有什么特征，我们在这跟大家交流一下。

　　我们首先看一下估值如何估计？实际上有两个方式一个是绝对估值一个是相对估值，绝对估值就是DCF，在这个之上还有支应率，市净率、企业价值相对于他的税盈利的倍数，这一系列的指标不多讨论。第二种方式就是相对估值，就是你跟国内的同行做比较他的价值是否有吸引力，就是这样的比较，这是一个基本的。另外如果我们判断股价上升或者是下跌的基本原则是什么？主要是两个原因，一个是他的盈利增长，一个企业自身经营管理能力增长他的股价应该是上升的。比如说这个企业今天盈利是1块钱，他是价值10倍的市盈率，明年他的盈利是1.5元了，他的市盈率就不是10倍了，应该是15倍了。另外一个就是不是跟盈利增长相关联的，就是价值重估，这个跟你的盈利没有直接的关系是在盈利之外的。比如说你的股票从10倍的市盈率变成20倍的市盈率就是价值重估来的。我们看今年的A股指数翻了一番，实际上我们企业盈利增长把投资去掉应该是50%左右，也就是说另外的50%都是来源于价值重估。我们年初的时候平均市盈率是25倍、26倍，今天是37倍。我们A股市场增长之所以快语企业的盈利增长，一个是价值带动，一个是价值重估。但是无论怎么增长你都是有天花板的你肯定要有投入的，不可能光增长不投入。价值重估你也有一定的界限，比如说我们前几年造船业不景气，现在整个中国重工业化，全球造船业向中国转移。中国船舶从以前的10倍的市盈率到今天的30倍市盈率都是价值重估。

　　大家看价值重估到今天的这个状况，我们还有多少重估可以继续下去。如果说我们认为A股市场明年企业盈利还可以增长30%的话，价值我们的价值重估维持不变，明年A股市场还有30%的增长。我们企业盈利2007年是达到高峰的，从2008年开始放缓，到09年会更放缓一点。从价值重估的角度说你还有多少空间往上重估，这个风险会比较大的。如果说价值重估往下重估，从目前35倍的市盈率，我们说因为整个行业增长放缓了，大概是28倍、29倍的市盈率。这两个因素叠加，企业盈利增长30%，你股票价格增长30%，价值重估打八折也就没有什么上升空间了，从这一点看A股市场是处于一个进退两年的境地。如果明年企业实际盈利下滑的话，如果我们大家预期的空间是30%，如果达不到30%的话，企业下跌的风险就明显高于上升的可能性。这是我们先把条件搞清楚，怎么判断一个市场他的价值估值在什么地方，他的安全边界在什么地方。

　　我们再看一个图表，这个是我在11月初统计的，全球15家大公司里面的7家市值，最大的都是中国公司。这是一个强烈的信号，在八十年代里面20家最大的公司里面有14、15家是日本公司。到八十年代末的时候20家最大的公司里面有14、15家是美国的公司。到今年11月末的时候，全球15家大公司有7家是中国的。在这种情况下，我们看我们具体估值的比较，中国石油跟埃克森，工商银行跟汇丰银行，这个可以回到我们前面说的绝对估值和相对估值的问题。中国石油和埃克森比较，无论从产量、产能、主要化工产品、盈利增长、股东回报率，这一系列的指标埃克森都远远高于中国石油。从这一点说没有任何道理中国石油能比埃克森高。第二我们再比较这两家公司他们的产品是标准化产品，定价是全球定价，也就是说这两家公司可以直接可比的，没有理由中国石油比埃克森更贵。

　　我们再考虑中国所有的特殊因素，流动性充足，利率负利率的环境，我们中国需求因素的环境给的议价，30%、50%，看你想安全度高一点还是低一点了，中国石油的估值就是25块到30块，我们看中国石油有投资价值就是这个价钱。

　　另外请大家看工商银行和汇丰银行。工商银行现在是全球最大的银行了，他的盈利是汇丰银行三分之二，但是他的估值比汇丰银行高出40%、50%。如果套用中国石油和埃克森的历程，工商银行也会增长。工商银行和汇丰银行虽然都是银行但是不像石油一样具有直接可比性，工商银行和汇丰银行尽管都是银行他的产品、市场、客户是不一样的。汇丰银行是一个国际化的银行，但是工商银行的都是在中国的。我们做了一个估算工商银行如果每年维持利润20%增长，维持4到5年我们是有信心做到的。汇丰银行因为各种原因今后5年只有5%、6%的增长。到2011年以后，工商银行的盈利就会超过汇丰银行。如果我们有把握工商银行在未来三到四年里面的盈利会超过汇丰银行，我们认为他的估值比汇丰银行高是对的。这个说明了工商银行的相对估值显得比较贵，他的绝对估值不贵，相对估值更贵是因为全球的市场因素，全球主要的银行、金融机构的估值都被带下来了，大幅度下跌，所以它显得比较贵。一旦市场因素过去全球恢复正常的情况，我们工商银行的股价还会继续的上升。从这一点比较的话，我工商银行的信心就会大于中国石油的信心。

　　不断怎么样A股到今天这个状况，全球大公司里面有将近一半是中国公司，我们最担心的是怎么投资，到底A股市场还有没有投资的机会。这个我想请大家暂时把中国市场抛开看得远一点，今天到这里的各位我估计是有开车来的，我想有几位开的是国产汽车？我想很少，基本上是合资品牌。今天改变我们生活的种种工具，互联网、宽待、无线通讯，想象一下如果你三天不用手机你的生活会成什么样，如果你不上互联网，你没有电子邮件，你跟朋友的交往、通讯就被阻断了，你受不了。而国家我们生活方式的一切带来新经济的机会你在A股市场里面找不到，你找腾讯、阿里巴巴、中国移动都找不到。腾讯能涨这么多，百度也这么贵了，如果我们投资公司、这个股票风险有多大？我做了一个简短的计算。

　　世界上最大的互联网公司Google他的市值是2100亿美元，美国第二大电器公司2400亿美元，也就是说Google他的市值已经接近于美国最大的电力公司了。我们看中国最大的互联网公司，百度、阿里巴巴、腾讯是最大的三家互联网公司了，这三家规模加起来是500多亿美元，相当于Google市值的40%不老，相当于中国移动市值的3%，我们就这样比较的话你说中国互联网公司有没有投资的机会？一定会，而且是机会巨大的。

　　我们在境外仅仅是围绕中国的概念，有很多在中国A股是找不到的公司，而在境外投资你最先想到的是QDII投资，当然也有人说我可以搭直通车在境外开户，这个也可以从最理想的方式来做的事情。

　　第二点我们讲中国经济高速增长，增长最直接的后果是我们兜里钱更多了，人民币升值升的越快我越高兴，因为我出国人民币更值钱了。不管怎么样中国高速经济的增长带来了消费能力提升，我们很多女士近一点到香港自由行，远一点到欧洲旅游。去香港的一定知道周生生、六福珠宝，还有卖化妆品的。我们去欧洲一定要买一个LV的包回来，LV是上市公司，这些公司都是因为中国的因素发生很大的改变。比如说中国最有名的服装品牌企业雅戈尔，也是A股上市公司，他说感觉中国市场差不多快到头了，就是要去做房地产。我们看左边的这张图这是Esprit的股价图，他股价在过去几年在中国高速增长，他也是一个全球性的大品牌，他的董事长是一个台湾人。我们如果一旦走出国内的市场，我们在全球寻求比较好的消费品牌、比较好的公司有很多投资的机会，我们自己认为中国已经没有公司了，我们在全球的投资机会就有很多。

　　右边的这张图是澳大利亚一家公司BHP，这家公司是全球最大的采矿公司，从93年到03年这段时间这家公司的股价一直动，8个奥币到12个奥币之间。从04年开始公司股价开始起飞，从不到10个奥币到今天的40个奥币，全球最大的采矿公司股价这样涨是非常令人吃惊的。这就是因为中国的因素，他全球董事会都到中国来开，因为每到年底他就要和中国讨论铁矿石的定价问题。他开采出来一半的铁矿石都是出口中国的。我们寻求投资机会的时候，中国强劲的经济增长带给我们的机会不仅仅是中国公司，还有一系列的国外公司，全球公司，这些都是我们投资应该受益的。这是我们为什么现在推出QDII的投资基金的原因。

　　我们看中国市场这个图比较有意思。实际上在过去5年之内中国A股市场的回报就是排在全球的40位左右，我们做的还是比较低的。我们说现在看我们的投资机会一定要理财，寻求投资机会最直接的是在A股，如果说中国经济增长强劲的A股最受益，A股是我们理财可以选择的一小部分。公司再好也应该是物有所值，比如说奥迪A6好不好？好，一百万你买吗？你不买。同样道理中国石油好不好，当然是好公司，赚钱的公司，30块钱你买不买？买来干吗，香港15块钱就可以买到。国航是一个好公司，20块钱一股你买不买，你不一定愿意买，10块钱你就愿意买了，10块钱一股就到香港去买。还有改变我们生活的代表新经济的一系列投资机会，互联网公司、增值服务的、网络游戏的，这一系列在境外上市，在香港上市，在纳斯达克上市，但是没有在中国上市的，这些品种你找不到。全球公司国外的刚才谈的一系列的公司，都是在境外，在国内没有。所以这个时候我们才说我们在中国QDII比较有限的分散我们风险，寻找一些投资机会。

　　理由很简单了，分享中国增长机会是全球的收益，第二，全球投资东边不亮西边亮，分散单一市场投资风险。积极管理，如果我们相信中国今后的增长故事，我们在全球围绕这个主题选择投资机会，我们会促进全球的发展。我们再举一个例子美国的百盛集团大家不熟悉，但是我们说到肯德基、必胜客大家一定知道。肯德基在中国大概有2千家的专卖店，必胜客大概是800家，他在中国的增长速度是全球所有市场最快的，在中国业务的利润率在全球是最高的。必胜客也是美国的一家上市公司，每个季度都公布业绩，他公布业绩的时候他一定有一块专门讨论他在中国赚钱怎么样，中国的策略是怎么回事，也就是说他在中国的业务对他在全球的股票价格有不可磨灭的影响。这个公司在过去两年多股价上涨了50%，2007年市盈率11倍到一点，他宣传要花钱回购他的股票。我们看一下为什么美国市场股票这么便宜，因为美国是一个成熟的市场，他整体的估值很低。还有就是美国的基金经理，美国的投资者不知道他在中国的业务是怎么样的。你说美国的基金经理有多少人考察过中国的公司，我们经常为了他这个到各地考察。我们身处中国我天天开车经过肯德基的分店我知道他的业务状况多好，所以我有信。今天中国业务占他整个全球业务的22%，盈利占全球业务利润的20%到30%。我们估算一下这样一家企业在中国分拆，把中国业务分拆出来，你可以在中国上市、可以在香港上市。如果在中国上市大家估算一下多少倍市盈率合适？至少30倍的市盈率。如果做到40倍的市盈率是什么样的概念，如果他把中国业务分拆出来按照40倍的市盈率做估值的话，光中国业务这一块的估值就超过全球所有的估值了，也就是说他全球所有的业务都是免费送的。所以很多投行为他出主意，你不用回购股票，你就把中国业务分拆出来就可以了。

　　中国贸易的问题这么强烈，贸易的冲突，8亿件衬衫不过是多买一架波音飞机的问题，中国现在需求旺盛，没关系，中国多买一家波音飞机只不过是多向美国出口8亿件衬衫。

　　全球最热的主题是中国，中国经济增长过去20年闻名全球，未来20年继续增长。第二点中国经济增长对全球GDP增长的贡献度可以达到16%，并且将要超过德国。如果你对中国经济不放心，认为会放缓，那我建议你别买QDII基金，也别买股票，就把钱放银行就可以了。

　　这个表是我们做的一个数量分析，比较上海A股指数和全球股票市场的关联度。A股市场和恒生指数是30%的关联度，也就是说我们做QDII的全球投资的确可以起到分散风险的作用。美国标准500跟全球的市场关联度是50%以上，也就是说美国出事全球都要出问题。我们过去很有信心，觉得中国基金、中国银行夺回了中国上市公司的定价权，实际上这个是不对的。从可选择的对象来说，在境外上市的中国公司就有16000家，我们认为A股市场具有投资价值的公司就是300多家。

　　估值比较，估值在20倍市盈率的公司在A股市场已经找不到的，但是香港市场还有很多10倍、20倍的市盈率的公司。我有一个朋友在A股赚了很多钱，他说我要买港股了，我说你对香港市场了解吗？他说我不了解，我找到一个窍门，我说香港做了这么多年我还不知道，你告诉我学习一下。他说你观察香港股票很便宜，1毛钱、几分钱都有。股票报价是1分钱一股，成交也是1分钱成交的，那我就买1分钱的股票我看你怎么跌。我说你别急香港有很多事你不知道的，哪天政策就变了你就亏欠了，他不相信。香港当时有一家公司的确是这样的，他买了很多。结果买了没有多久，这个公司又宣布20股合并成一股，然后又开始下跌。后来我这个朋友一看不对就卖了，说没想到中国的公司还可以这样。香港的股票为什么便宜，我觉得和香港市场特征是相关的。如果你对一个市场不了解你就贸然做投资，实际上风险是很大的。

　　这个图是A股和H股的议价比，2006年的时候很多同时在A股和H股的上市公司，有很多A股是便宜的，但是今年平均60%的议价。这个就是告诉你一个信号，要么是A股太贵，要么是H股的估值相对便宜。我相信今后20年之内中国是开放的资本市场，就是钱可以随便的流动，到那时候如果可以内地、香港同时上市的，一定是同股同价，我相信不到10年之内中国市场一定会开放的，就是这种议价会消失。现在有60%的议价消失的话，我们至少每年有10%的安全边界。这就是为什么香港市场比A股市场更有吸引力的原因。

　　看一个标普500指数，都是15倍到17倍的范围，而我们的A股指数从10倍多一点到了今天的24、25倍，这个除了盈利增长之外，还有就是价值重估。我们一定要看企业的盈利，他所处市场盈利前景，包括影响。我简单的算了一个表，人民币汇率最饱受估计每年增长6%，也就是说2009年以后1.12，就是12%的议价。盈利增长我们估计了一下，每年大概是将近10%，也就是说今年是10块钱一股，到2009年会是11。我们保守估计两年以后中国公司估值和美国公司估值应该是一样的，就是13.2倍，所以我们也套用13.2倍造成中国在香港上市公司的估值。所以说今天香港上市的中国公司不贵，也不是很便宜，但是他有投资价值。这是我们的判断。

　　最后请大家比较一下跟美国相比、跟日本相比都没有太大的意义，最重要是跟我们可比的市场，就是印度，印度是增长很快的，也是一个新兴市场。我们看一下印度的，用孟买500指数比较估值都是24倍左右，印度企业每年的盈利增长大概是20%左右，我们是25%左右，所以我们认为A股指数估值比印度市场高一点是正常的。

　　最后说一下为什么我们推出QDII的基金？就是中国经济增长带来的全球投资机会，中国公司有很多国外缺乏的投资品种，所以我们的QDII回到中国的主题，第一可以投资股票，第二个全球喷配制，分散单一市场的系统腥风醎，第三是积极投资。基本上的介绍就是这个内容，投资的主题，社会需求、人民需求，劳动力的优势。人民币升值看一下，从个人的角度人民币升值越快越好，人民币对美元的升值远远低于澳元、加拿大元对美元的升值。如果你持有的是加拿大、欧元的资产都可以放心，唯一可以警惕的是美元资产。我们工银瑞信是稳健创造持久财富。谢谢大家！