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21世纪五星对话第一站活动实录
新浪财经讯 由《21世纪经济报道》举办的“21世纪财富对话-21世纪投资理财沙龙”第一站活动于12月9日在北京知钱俱乐部举行，工银瑞信基金经理郝康和中信证券研究员严高剑作为特邀专家参加了此次活动，以下为当天全部对话实录：
刘鸿雁：欢迎大家来参加我们21世纪经济报道的五星对话。这个是我们第一次做的活动，所以大家之前不了解我们寨21世纪经济报道平台上面还有一个重高端财富管理的对话。今天我们很荣幸的邀请到两位嘉宾，第一位嘉宾是工银瑞信基金公司的即将发行QDII基金经理的郝康，我先给大家介绍一下郝康先生的背景。郝康先生是十多年前在澳大利亚末拉稀大学获得博士学位，有12年海外金融从业经历，以前在澳大利亚是在首源投资管理公司担任基金经理很多年，主要负责亚太地区的市场。今天我们请郝康：来帮我们介绍一下QDII即将发行的基金，包括海外市场的情况，欢迎大家多跟他讨论。我们首先请郝康：跟我们介绍。
郝康：谢谢主持人，大家下午好！说实在话现在讨论QDII也冒一定的风险，两个星期以前我在市场上介绍我们QDII产品的时候，我同事说你现在还敢出去，我说为什么？说QDII现在像市场上的老鼠一样，以前发的四支QDII都亏的比较厉害。现在国际市场、国内市场动荡都比较大，我们目前对市场怎么判断，股指在什么地方，为什么现在要推出新的QDII基金，它的产品有什么特征，我们在这跟大家交流一下。
我们首先看一下估值如何估计？实际上有两个方式一个是绝对估值一个是相对估值，绝对估值就是DCF，在这个之上还有支应率，市净率、企业价值相对于他的税盈利的倍数，这一系列的指标不多讨论。第二种方式就是相对估值，就是你跟国内的同行做比较他的价值是否有吸引力，就是这样的比较，这是一个基本的。另外如果我们判断股价上升或者是下跌的基本原则是什么？主要是两个原因，一个是他的盈利增长，一个企业自身经营管理能力增长他的股价应该是上升的。比如说这个企业今天盈利是1块钱，他是价值10倍的市盈率，明年他的盈利是1.5元了，他的市盈率就不是10倍了，应该是15倍了。另外一个就是不是跟盈利增长相关联的，就是价值重估，这个跟你的盈利没有直接的关系是在盈利之外的。比如说你的股票从10倍的市盈率变成20倍的市盈率就是价值重估来的。我们看今年的A股指数翻了一番，实际上我们企业盈利增长把投资去掉应该是50%左右，也就是说另外的50%都是来源于价值重估。我们年初的时候平均市盈率是25倍、26倍，今天是37倍。我们A股市场增长之所以快语企业的盈利增长，一个是价值带动，一个是价值重估。但是无论怎么增长你都是有天花板的你肯定要有投入的，不可能光增长不投入。价值重估你也有一定的界限，比如说我们前几年造船业不景气，现在整个中国重工业化，全球造船业向中国转移。中国船舶从以前的10倍的市盈率到今天的30倍市盈率都是价值重估。
大家看价值重估到今天的这个状况，我们还有多少重估可以继续下去。如果说我们认为A股市场明年企业盈利还可以增长30%的话，价值我们的价值重估维持不变，明年A股市场还有30%的增长。我们企业盈利2007年是达到高峰的，从2008年开始放缓，到09年会更放缓一点。从价值重估的角度说你还有多少空间往上重估，这个风险会比较大的。如果说价值重估往下重估，从目前35倍的市盈率，我们说因为整个行业增长放缓了，大概是28倍、29倍的市盈率。这两个因素叠加，企业盈利增长30%，你股票价格增长30%，价值重估打八折也就没有什么上升空间了，从这一点看A股市场是处于一个进退两年的境地。如果明年企业实际盈利下滑的话，如果我们大家预期的空间是30%，如果达不到30%的话，企业下跌的风险就明显高于上升的可能性。这是我们先把条件搞清楚，怎么判断一个市场他的价值估值在什么地方，他的安全边界在什么地方。
我们再看一个图表，这个是我在11月初统计的，全球15家大公司里面的7家市值，最大的都是中国公司。这是一个强烈的信号，在八十年代里面20家最大的公司里面有14、15家是日本公司。到八十年代末的时候20家最大的公司里面有14、15家是美国的公司。到今年11月末的时候，全球15家大公司有7家是中国的。在这种情况下，我们看我们具体估值的比较，中国石油跟埃克森，工商银行跟汇丰银行，这个可以回到我们前面说的绝对估值和相对估值的问题。中国石油和埃克森比较，无论从产量、产能、主要化工产品、盈利增长、股东回报率，这一系列的指标埃克森都远远高于中国石油。从这一点说没有任何道理中国石油能比埃克森高。第二我们再比较这两家公司他们的产品是标准化产品，定价是全球定价，也就是说这两家公司可以直接可比的，没有理由中国石油比埃克森更贵。
我们再考虑中国所有的特殊因素，流动性充足，利率负利率的环境，我们中国需求因素的环境给的议价，30%、50%，看你想安全度高一点还是低一点了，中国石油的估值就是25块到30块，我们看中国石油有投资价值就是这个价钱。
另外请大家看工商银行和汇丰银行。工商银行现在是全球最大的银行了，他的盈利是汇丰银行三分之二，但是他的估值比汇丰银行高出40%、50%。如果套用中国石油和埃克森的历程，工商银行也会增长。工商银行和汇丰银行虽然都是银行但是不像石油一样具有直接可比性，工商银行和汇丰银行尽管都是银行他的产品、市场、客户是不一样的。汇丰银行是一个国际化的银行，但是工商银行的都是在中国的。我们做了一个估算工商银行如果每年维持利润20%增长，维持4到5年我们是有信心做到的。汇丰银行因为各种原因今后5年只有5%、6%的增长。到2011年以后，工商银行的盈利就会超过汇丰银行。如果我们有把握工商银行在未来三到四年里面的盈利会超过汇丰银行，我们认为他的估值比汇丰银行高是对的。这个说明了工商银行的相对估值显得比较贵，他的绝对估值不贵，相对估值更贵是因为全球的市场因素，全球主要的银行、金融机构的估值都被带下来了，大幅度下跌，所以它显得比较贵。一旦市场因素过去全球恢复正常的情况，我们工商银行的股价还会继续的上升。从这一点比较的话，我工商银行的信心就会大于中国石油的信心。
不断怎么样A股到今天这个状况，全球大公司里面有将近一半是中国公司，我们最担心的是怎么投资，到底A股市场还有没有投资的机会。这个我想请大家暂时把中国市场抛开看得远一点，今天到这里的各位我估计是有开车来的，我想有几位开的是国产汽车？我想很少，基本上是合资品牌。今天改变我们生活的种种工具，互联网、宽待、无线通讯，想象一下如果你三天不用手机你的生活会成什么样，如果你不上互联网，你没有电子邮件，你跟朋友的交往、通讯就被阻断了，你受不了。而国家我们生活方式的一切带来新经济的机会你在A股市场里面找不到，你找腾讯、阿里巴巴、中国移动都找不到。腾讯能涨这么多，百度也这么贵了，如果我们投资公司、这个股票风险有多大？我做了一个简短的计算。
世界上最大的互联网公司Google他的市值是2100亿美元，美国第二大电器公司2400亿美元，也就是说Google他的市值已经接近于美国最大的电力公司了。我们看中国最大的互联网公司，百度、阿里巴巴、腾讯是最大的三家互联网公司了，这三家规模加起来是500多亿美元，相当于Google市值的40%不老，相当于中国移动市值的3%，我们就这样比较的话你说中国互联网公司有没有投资的机会？一定会，而且是机会巨大的。
我们在境外仅仅是围绕中国的概念，有很多在中国A股是找不到的公司，而在境外投资你最先想到的是QDII投资，当然也有人说我可以搭直通车在境外开户，这个也可以从最理想的方式来做的事情。
第二点我们讲中国经济高速增长，增长最直接的后果是我们兜里钱更多了，人民币升值升的越快我越高兴，因为我出国人民币更值钱了。不管怎么样中国高速经济的增长带来了消费能力提升，我们很多女士近一点到香港自由行，远一点到欧洲旅游。去香港的一定知道周生生、六福珠宝，还有卖化妆品的。我们去欧洲一定要买一个LV的包回来，LV是上市公司，这些公司都是因为中国的因素发生很大的改变。比如说中国最有名的服装品牌企业雅戈尔，也是A股上市公司，他说感觉中国市场差不多快到头了，就是要去做房地产。我们看左边的这张图这是哀思铺润的股价图，他股价在过去几年在中国高速增长，他也是一个全球性的大品牌，他的董事长是一个台湾人。我们如果一旦走出国内的市场，我们在全球寻求比较好的消费品牌、比较好的公司有很多投资的机会，我们自己认为中国已经没有公司了，我们在全球的投资机会就有很多。
右边的这张图是澳大利亚一家公司BHP，这家公司是全球最大的采矿公司，从93年到03年这段时间这家公司的股价一直动，8个奥币到12个奥币之间。从04年开始公司股价开始起飞，从不到10个奥币到今天的40个奥币，全球最大的采矿公司股价这样涨是非常令人吃惊的。这就是因为中国的因素，他全球董事会都到中国来开，因为每到年底他就要和中国讨论铁矿石的定价问题。他开采出来一半的铁矿石都是出口中国的。我们寻求投资机会的时候，中国强劲的经济增长带给我们的机会不仅仅是中国公司，还有一系列的国外公司，全球公司，这些都是我们投资应该受益的。这是我们为什么现在推出QDII的投资基金的原因。
我们看中国市场这个图比较有意思。实际上在过去5年之内中国A股市场的回报就是排在全球的40位左右，我们做的还是比较低的。我们说现在看我们的投资机会一定要理财，寻求投资机会最直接的是在A股，如果说中国经济增长强劲的A股最受益，A股是我们理财可以选择的一小部分。公司再好也应该是物有所值，比如说奥迪A6好不好？好，一百万你买吗？你不买。同样道理中国石油好不好，当然是好公司，赚钱的公司，30块钱你买不买？买来干吗，香港15块钱就可以买到。国航是一个好公司，20块钱一股你买不买，你不一定愿意买，10块钱你就愿意买了，10块钱一股就到香港去买。还有改变我们生活的代表新经济的一系列投资机会，互联网公司、增值服务的、网络游戏的，这一系列在境外上市，在香港上市，在纳斯达克上市，但是没有在中国上市的，这些品种你找不到。全球公司国外的刚才谈的一系列的公司，都是在境外，在国内没有。所以这个时候我们才说我们在中国QDII比较有限的分散我们风险，寻找一些投资机会。
理由很简单了，分享中国增长机会是全球的收益，第二，全球投资东边不亮西边亮，分散单一市场投资风险。积极管理，如果我们相信中国今后的增长故事，我们在全球围绕这个主题选择投资机会，我们会促进全球的发展。我们再举一个例子美国的百盛集团大家不熟悉，但是我们说到肯德基、必胜客大家一定知道。肯德基在中国大概有2千家的专卖店，必胜客大概是800家，他在中国的增长速度是全球所有市场最快的，在中国业务的利润率在全球是最高的。必胜客也是美国的一家上市公司，每个季度都公布业绩，他公布业绩的时候他一定有一块专门讨论他在中国赚钱怎么样，中国的策略是怎么回事，也就是说他在中国的业务对他在全球的股票价格有不可磨灭的影响。这个公司在过去两年多股价上涨了50%，2007年市盈率11倍到一点，他宣传要花钱回购他的股票。我们看一下为什么美国市场股票这么便宜，因为美国是一个成熟的市场，他整体的估值很低。还有就是美国的基金经理，美国的投资者不知道他在中国的业务是怎么样的。你说美国的基金经理有多少人考察过中国的公司，我们经常为了他这个到各地考察。我们身处中国我天天开车经过肯德基的分店我知道他的业务状况多好，所以我有信。今天中国业务占他整个全球业务的22%，盈利占全球业务利润的20%到30%。我们估算一下这样一家企业在中国分拆，把中国业务分拆出来，你可以在中国上市、可以在香港上市。如果在中国上市大家估算一下多少倍市盈率合适？至少30倍的市盈率。如果做到40倍的市盈率是什么样的概念，如果他把中国业务分拆出来按照40倍的市盈率做估值的话，光中国业务这一块的估值就超过全球所有的估值了，也就是说他全球所有的业务都是免费送的。所以很多投行为他出主意，你不用回购股票，你就把中国业务分拆出来就可以了。
中国贸易的问题这么强烈，贸易的冲突，8亿件衬衫不过是多买一架波音飞机的问题，中国现在需求旺盛，没关系，中国多买一家波音飞机只不过是多向美国出口8亿件衬衫。
全球最热的主题是中国，中国经济增长过去20年闻名全球，未来20年继续增长。第二点中国经济增长对全球GDP增长的贡献度可以达到16%，并且将要超过德国。如果你对中国经济不放心，认为会放缓，那我建议你别买QDII基金，也别买股票，就把钱放银行就可以了。
这个表是我们做的一个数量分析，比较上海A股指数和全球股票市场的关联度。A股市场和恒生指数是30%的关联度，也就是说我们做QDII的全球投资的确可以起到分散风险的作用。美国标准500跟全球的市场关联度是50%以上，也就是说美国出事全球都要出问题。我们过去很有信心，觉得中国基金、中国银行夺回了中国上市公司的定价权，实际上这个是不对的。从可选择的对象来说，在境外上市的中国公司就有16000家，我们认为A股市场具有投资价值的公司就是300多家。
估值比较，估值在20倍市盈率的公司在A股市场已经找不到的，但是香港市场还有很多10倍、20倍的市盈率的公司。我有一个朋友在A股赚了很多钱，他说我要买港股了，我说你对香港市场了解吗？他说我不了解，我找到一个窍门，我说香港做了这么多年我还不知道，你告诉我学习一下。他说你观察香港股票很便宜，1毛钱、几分钱都有。股票报价是1分钱一股，成交也是1分钱成交的，那我就买1分钱的股票我看你怎么跌。我说你别急香港有很多事你不知道的，哪天政策就变了你就亏欠了，他不相信。香港当时有一家公司的确是这样的，他买了很多。结果买了没有多久，这个公司又宣布20股合并成一股，然后又开始下跌。后来我这个朋友一看不对就卖了，说没想到中国的公司还可以这样。香港的股票为什么便宜，我觉得和香港市场特征是相关的。如果你对一个市场不了解你就贸然做投资，实际上风险是很大的。
这个图是A股和H股的议价比，2006年的时候很多同时在A股和H股的上市公司，有很多A股是便宜的，但是今年平均60%的议价。这个就是告诉你一个信号，要么是A股太贵，要么是H股的估值相对便宜。我相信今后20年之内中国是开放的资本市场，就是钱可以随便的流动，到那时候如果可以内地、香港同时上市的，一定是同股同价，我相信不到10年之内中国市场一定会开放的，就是这种议价会消失。现在有60%的议价消失的话，我们至少每年有10%的安全边界。这就是为什么香港市场比A股市场更有吸引力的原因。
看一个标普500指数，都是15倍到17倍的范围，而我们的A股指数从10倍多一点到了今天的24、25倍，这个除了盈利增长之外，还有就是价值重估。我们一定要看企业的盈利，他所处市场盈利前景，包括影响。我简单的算了一个表，人民币汇率最饱受估计每年增长6%，也就是说2009年以后1.12，就是12%的议价。盈利增长我们估计了一下，每年大概是将近10%，也就是说今年是10块钱一股，到2009年会是11。我们保守估计两年以后中国公司估值和美国公司估值应该是一样的，就是13.2倍，所以我们也套用13.2倍造成中国在香港上市公司的估值。所以说今天香港上市的中国公司不贵，也不是很便宜，但是他有投资价值。这是我们的判断。
最后请大家比较一下跟美国相比、跟日本相比都没有太大的意义，最重要是跟我们可比的市场，就是印度，印度是增长很快的，也是一个新兴市场。我们看一下印度的，用孟买500指数比较估值都是24倍左右，印度企业每年的盈利增长大概是20%左右，我们是25%左右，所以我们认为A股指数估值比印度市场高一点是正常的。
最后说一下为什么我们推出QDII的基金？就是中国经济增长带来的全球投资机会，中国公司有很多国外缺乏的投资品种，所以我们的QDII回到中国的主题，第一可以投资股票，第二个全球喷配制，分散单一市场的系统腥风醎，第三是积极投资。基本上的介绍就是这个内容，投资的主题，社会需求、人民需求，劳动力的优势。人民币升值看一下，从个人的角度人民币升值越快越好，人民币对美元的升值远远低于澳元、加拿大元对美元的升值。如果你持有的是加拿大、欧元的资产都可以放心，唯一可以警惕的是美元资产。我们工银瑞信是稳健创造持久财富。谢谢大家！
刘鸿雁：谢谢郝康给我们介绍全球资本市场大的情况。下面我们有请中信证券金融工程分析师严高剑上台，帮我们讲讲股指期货。股指期货为什么今天成为我们的话题呢？是在近期不断有一些证监会的高级官员提到股指期货将要推出。作为我们21世纪经济报道，我们的读者群也是一些中产阶层和一些专业分析人士，对于股指期货的推出也应该是非常关心的。我们中信证券三年以来在国内整个资本市场做股指期货的研究，应该是最早的，而且在人力资源上面配备是最充分的。严高剑也一直从事股指期货的一些研究，他曾经在中央电视台还有新浪网做了一些相关的股指期货的点评报告。我们今天也很荣幸的请到严高剑帮我们分析一下股指期货，特别是对个人、散户可能会产生一些什么样的影响？先请他介绍，待会我们会有一些提问的环节，大家可以有针对性的提出一些问题。
严高剑：首先非常感谢21世纪给我们提供这样一个机会跟大家交流，非常感谢郝总的演讲。我在听郝总演讲的时候就在想，我今天的话题没有跟郝总有很好的联系，非常遗憾没有讲到我们前一段讲的香港全能市场的投资策略，里面的观点和思路跟郝总讲的主题是非常贴切的。大家对于股指期货这个话题也很关心的情形下，我们主要讲推出前大家关心的若干个问题，主要是市场是一个上涨还是下跌，或者是波动有多大，市场的定价效率。这个方面不操作股指期货的也很关心这个问题。
我前面讲到的一些交易所的公开数据就无所谓了，最重要的是后面我们在8月份的时候对中信证券旗下的营业部、客户、机构进行访谈，对于个人投资者进行问卷调查，最后的数据来自于问卷调查。首先短期市场是上涨还是下跌的问题，大家一直在问，而且市场是有不同担忧的，但是长期来说市场有一个共识，长期的市场是决定于经济和上市公司的业绩，股指期货的影响并不大。我们短期来看影响并不一致，有的是推出当时时点市场的环境和估值水平。从这个表上我们看到韩国和香港有一个先上涨后下跌的过程，日本是先下跌后上涨。如果更加细致的观察2000年以后推出的股指期货，这是一个非常复杂的，当时时点上的估值水平是决定他推出以后是上涨还是下跌。
这个国内沪深指数是26倍的市盈率，跟邯钢、香港这些市场比较还是有点高，但是动态上面还有很多的上浮预期，比如说我们经济因素，企业的业绩增长。一旦业绩增长的话，从动态上看市盈率是下降很快的。市场经过前期的调整，现在也不是说特别的贵，动态来说看多、看空的人是势均力敌，或者是大家都有比较大的分歧。
我们前期数据调查发现，认为下跌的人数是多余上涨的人数，但是这个更多是很难判断的，在4千点到6千点之间很难有一个单边做过或者是做空的市场。我们的判断是经过近期的调整市场的估值水平是趋于合理的，基于牛市的考虑我们估计上涨的可能性会更大，如果这个推出我们还会结合是市场做一定的调整。
第二个是市场风险，市场风险大家可能还会有关注。刚开始的认为市场会是下跌的，现在也有一点扭转，对于市场波动来说，可以这么说到今年年终之前，几乎所有的机构投资者都认为唱起来说市场波动是下降的，短期来说市场波动是上升的。我们对全球37个已经推出股指期货的国家和地区市场波动性进行研究的话，这个结论是完全错误的。判断波动率的方法有很多，而且波动率本身也是实变的模型，我们短期和长期衡量波动率是不一样的。短期我们可以看他收益率的方差，大部分市场的方差是下降的，就是推出之后短期来看波动是下降的。我们可以细致的看这些图，包括香港市场、韩国市场、还有台湾、日本、印度、美国、德国、法国、加拿大都是这样的。就是说我这条树线的位置是推出的时点，这些图表都说明一个问题，在推出时点之前波动都已经上升了，然后这个上升会回落，相当于倒的U字型。
我们去推敲这个背后的逻辑，主要是有两个方面的原因。第一个方面股指期货推出的时点预期不同，可能有的人预期的是12月份、1月份推出，有人预期是3月份、4月份，还有人预期是不会推出了。不同人的投资在不同的预期下是不一样的。而且投资者对市场上涨还是下跌的预期是不一样的，认为下跌的投资者会在推出之前他会卖空的股票的，他如果认为1月份推出现在就是卖出的时点，如果他认为3、4月份推出他可能会等到1月份再卖出。就是这种预期会导致机构投资者、个人投资者有两种不同的策略。就是同一时点当中不同投资者选择的投资策略不同，就是同一投资者在不同时点当中的策略不同。这样的话就导致很多人不断的进行操作，这样使得股指期货推出前市场波动是加剧的，一旦这个股指期货推出了，这个信息就不具备超额信息的功能了，这个市场的波动是有下降的。主要是因为信息明确了，这个信息系统的改善会使市场恢复。
我们预期是这样的，国内从去年以来两次股指期货预期的推出是跟国际市场情况一样的。一个是06年11月份大家曾一度认为股指期货会推出，这个大盘的行情也有一个大的波动。第二个是07年4到5月份，市场对于股指期货推出的预期也是非常强烈，当时那个时点当中市场的波动性也有上升。在5月之后这个预期已经明确了，就是当时时点上是推不出来的，波动性马上又下来了。同样我们预期未来市场上也会出现这种走势。我们的建议是投资者应该坚持价值投资的理念，不要被短期的波动性迷惑了，他只是一个短期的行为，影响时间不是很长。
第三个就是大家都很关心股指期货推出之后，投资者的结构会怎么样。这个图里面是香港市场，香港市场一开始的时候本地个人投资者占到将近60%。到06年本地个人投资者仅占不到30%了，机构投资者的比例是不断上升的。因为很多国际机构投资者在做不同市场配制的时候，很多时候他不会选择个股投资，他选择的是指数化的投资，做宏观经济的配制，他会选择股指期货作为最合适的模型，最合适的标底。股指期货相比于故来说他的交易成本、风险成本都会低很多。
第二个是台湾市场都有非常高的相似度。台湾市场上有95%的投资者是本地和个人的，但是到了06年这个是下降到90%。国外机构投资者也在增长，在98年的时候是没有机构投资者的，但是到06年占到6%。第三个是韩国市场，他这个比较特殊，是证券公司是高于个人投资者和其他投资者的。96年的时候证券公司占比达到76%，到06年下降到28%。
国际经验他有自己的特征第一个是台湾和韩国市场是更加本土化的市场，香港市场是更加国际化的市场，所以台湾市场和韩国市场个人投资者比例比较高，香港市场是机构投资者比例比较高。第二个是除个人投资者以外，外国机构投资者是期货市场的重要参与群体。第三证券公司是期货推出初期最大的参与群体之一。主席是因为证券公司他的实力比较雄厚，另外他会积极参与套利的活动。国内市场会更像台湾市场，国内投资者和本土投资者占的比例会比较高。
但是我们国内投资者的结构会有一定的特殊性，一个是个人投资者进入期货的门槛比较高。我们当前的点位按照5千点来算的话也要150万，因为这个规定的比例原先是8%后来调整到10%，加上经纪公司的2个点就是12%，每个合约学习20万。另外还需要30万、40万以上的资金才会参与进到股指期货的合约。另外有协会调查，个人50万以上的不足30%。我们被调查者当中有21%的人明确的表示会参与未来的股指期货市场投资，还有26%的人明确的表示不参加，还有53%要表示等等看。这个就是实际参与股指期货的个人投资者月占A股市场的投资者的15%。
第二个券商、私募、其他的法人投资者，这个是受限制比较少，备战充分，具有各自的优势。同时这些私募和其他法人投资者之前利用商品期货进行投资的经验是非常丰富的，他们也希望通过股指期货推出初期做第一个吃螃蟹的人获取里面的超额回报。
第三个就是基金、保险、QFII，基金受限比较多，只能是参与逃保。基金我们跟他反映的结果是初期不会参与的，后期会阶段性的参与一点，但是参与的力度不会很大。保险由于保监会等多方的监管，参与的方式到目前尚未明确，但是保险公司是非常希望参与的。因为有了股指期货以后对保险公司做一些稳定收益的产品是非常有利的。而且在美国也有保险参与初级的套利，这个相对于现在的买债是核算的。第三个是QFII，这个由于额度受限，目前市场有300亿美元的QFII，也没有全部的分配到公司当中去。这个也买不了多少的。
我们判断推出初期个人投资者大约占到60%，还有20%是私募和其他的法人机构，20%是券商。QFII和基金、保险会随着市场的成熟占比不断上升，也不排除将来以股指期货作为投资标底的新产品出现。
第四个问题就是上市初期的定价效率是怎么样的。国际经验是期货上市初期定价效率要低于成熟时期，而且这个衡量标准我们可以从定价偏差绝对值上面看，上市初期定价偏差比较高，就是偏移比较大。另外从大幅度出现偏差频率来看，初级时期也是高于成熟时期的。我们对市场的定价偏差和套利的测算，台湾市场也好、韩国市场也好，他们上市初期的第一年、第二年里面，有将近80%的交易者会有套利机会，我们把所有的套利机会累计起来会达到150%。所以台湾市场推出股指期货的第一年、第二年有专门的机构做套利就可以获得两倍的收益。所以这也是为什么私募机构和QFII看准了股指期货初期要做套利的原因。第二个大家关注的是缺乏卖空机制对定价效率是否有影响，我们对全球37个市场做的调查发现，有18个推出时缺乏做空机制的。首先卖空机制是可以降低股指激活的折价水平，也可以降低错误定价比例，但是卖空机制降低定价偏差的幅度是有限的，主要是1%左右。主要是内部借券，先把你持有的券卖出去这样来套利，我们的券商也可以做到这个。另外一个是持仓结构的调整对于卖空机制也是一种替代，所以缺乏卖空机制对于股指期货上市的影响不会很大。
我们预计股指期货推出初期，近月合约的定价偏差可能会在3%左右，大部分的时间里面定价偏差应该是维持在1%到3%之间。为了消除定价偏差，我们鼓励机构投资者参与到套利交易中来，尤其是以保险为主的，因为保险是追求绝对收益目标的，有优势成为套利交易者。
第五个方面是远月合约是否会被爆炒，这个主要是远月和约定价偏差一般都高于近月合约。比如说像我们做套利的时候市场早一点，我们认为套利有收益我们会买，这样的情况下会促使他进一步上涨，这是自己吓自己的交易策略，也会在交易当中出现。我们看一下这张表，这个近月合约无论是美国、香港、韩国，他们最大的偏差都在10%以下，韩国相对比较多一点，因为韩国有一个(英文)合约，基本上大街小巷的大爷大妈都会参与股指期货当中，他就是有非常多的股指期货投资者。远月合约的定价是高于近月合约的定价偏差的，从大定价偏差的话，远月活跃也是比较高的。从成交量上来看，无论是美国、香港、台湾，他们远月合约成交量占比都不到总成交两的10%。我们认为国内仿真交易的投机气愤非常浓厚，我们对投资者调查发现，投资者有一个心里要么就参加近月合约，要么就参加远月合约，大家认为近月合约可以看清楚，大家认为远月合约看不清楚，但是回报率会比较高。首先是国内准入门槛比国外高很多，第二个是套利机制和可能的投资者参与与比例，初期的市场流动性。同时近月合约又有一个套利，这样可以使远月合约被错误定价的比例下降了。远月合约的议价大概是在10%到20%左右，但是有少数的时间会达到30%以上。
第六个是大家比较关心的，就是股指期货市场没有推出之前，就是沪深300指数期货会不会被操纵。我们知道操纵期货有两种途径，第一个是操纵期货本身，第二个是操纵标底本身。操纵股指期货是非常难的，主要是我们股指期货设计有一个市场容量无限大，先进交割，限仓，大户报告，强制减仓、套利机制。我们未来推出的股指期货用的是现金交割，市场容量是无限大的，根本不会存在被逼仓的行为。所以通过直接操纵来获利风险是非常高的。操纵沪深300指数有没有可能？主要是两个方面，一个是利用指标股撬动，第二个是利用行业之间的联络性。郎咸平的案例可能很多人不认为是这样的，但是实际上我们可以作为一个案例来看。当时郎咸平认为市场吹捧联通业绩，快速推高股价，同时借中国移动公布中报业绩低于预期，移动化肥优惠等做空中国移动和联通，导致恒生指数大幅度下降。通过这种方式在恒生指数空头合约上获利。我们从第二张表当中可以看出他的交易量也好，他的指数期货的数来说，我觉得并不是完全支撑这么一个说法。
我们来看看国内的情形，沪深300指数与上证在指数设计上是存在着明显的差别。首先是成分股指数不一样，二个是加权方式不一样。大家都知道像中国石油也好，或者说工商银行，或者是未来可能上市的中国移动，在国内A股市场当中流动的是非常小一部分。通过这一小部分对于上证指数都是非常大的杠杆，我们目前的四大银行的杠杆都在10倍以上。第三个是新股记入方式不一样，第四个是行业权重不一样。这四个方面的变化我们来看一下实际的表，这个表我们比较的是十大权重股，上证指数中国石油他是到了20.2%，工商银行是7.9%、建设银行7.3%。沪深300指数是中国石化是5.17%，中信证券5.09%。从行业来看，就是考虑当前中国石油上市之后，在上证指数当中加入中国石油之前进瑞股占比达到51%，加入中国石油之后，他的行业占比下降到40%。能源板块是从14.9%上升到32.5%。对于沪深300来说，金融板块从33%下降到32%，能源板块从9.8%上升到12.2。
我们认为要通过沪深300指数操纵期货的话要有这么一条链，首先是通过答声、打压指标股，通过这种方式影响所在行业的涨跌。这第一条链很容易，行业之间的联络性是市场当中普遍性比较强的。通过所在行业的涨跌影响上证指数，毕竟很多的个人投资者都是以上证指数做为标准的。上证指数涨跌之后能否传导到其他行业，使其他行业跟着涨跌这是最关键的。如果其他的行业可以受他的影响跟着联动起来，也可以向指标股的方向来变动了。但是目前来看中国石油的加入降低了金融股在指数中的绝对占比，行业之间的联动性时强时弱，这些因素使得操纵沪深300指数的难度比较高。但是当大家预期到股指期货要推出，或者不推出这么一个事件性影响之下，有一个大盘蓝筹集体风格动的情况下，那个时候会有一个影响了，但是那个不叫操纵，是市场板块流动了。
我今天讲了六个，这六个方面在大家的投资也好，或者是未来的股指期货推出也有一定的帮助。谢谢。
刘鸿雁：谢谢，我发现他们俩PPT里面都有同一个图，就是全球的图，这就是表明中国的资本市场在逐渐的国际化，不管是股指期货向全球接轨，还是大家的竞选股票。接下来的环节是大家非常感兴趣的对话环节，我们有请演讲的嘉宾上台，下面的嘉宾可以就你们关心的问题进行提问，考考他们，看看他们是不是全球化的视野，对全球化的事情了解多少。之前我注意到郝康在近期的采访过程中也讲到一个比较有意思的话题，他选择的股票都是一些可以让大家睡安稳觉的股票。我觉得这个话题很有意思，因为老的香港人习惯是年轻人结婚的时候会买一支股票叫汇丰银行，等到小孩结婚的时候再把汇丰银行拿出来，就是一大批嫁妆、财富。我不知道郝康会不会买汇丰银行，可以像汇丰银行这样藏到箱里面放几十年的股票。这是中产家庭比较好的投资方式，因为大家每天都要上班，你不能每天都跟着股指期货亢奋的睡不着觉。下面有请两位嘉宾上台，大家可以提一些比较关心的话题。
提问：我最近看了一篇报导说中石油的影响很大，我可以把中石油卖出去以后他对上证指数的影响很大，用上证指数影响沪深300指数的可能性是不是很大？
严高剑：从刚才说的推动链条，上证指数的涨跌是不是引起全市场跟着动，只有市场跟着动才可以引起沪深300指数跟着动，但是这个可能性目前是比较低的，而且能源板块影响到金融板块现在的可能性也是非常小的。基本上在香港市场当中出现石油跟金融阶段性超过60%以上相关性的市场时点不是特别多的，我觉得这种概率是很小的。
提问：市盈率的估值是怎么得出的？我个人感觉市盈率大多数情况应该是一个相对估值不是绝对估值。你能不能介绍一下基金行业里面其他的估值方法，尤其大家经常说的一个名词叫做安全边界，什么样的是安全边界？然后就是能不能谈一下中国跟海外在不同的利率水平下，你的风险回报率与增长的差别下，具体的估值有什么差别？最好可以举几个例子。
郝康：我同意你说的市盈率是一个非常粗略的比较直观的，大家也容易理解的一个估值手段。你说到底是多少合理，这个我们首先不能就看一个指标，还有很多其他的指标，比如说市净率，这也是我们经常考虑的一个重要指标，尤其是加工性的行业。如果说一个典型传统的加工行业，你主要是固定资产，没有太多的商誉，也没有太多的品牌价值，如果你的市盈率太高了是非常危险的情况。中国A股市场我们目前统计，有一些传统行业市盈率已经到了7倍的水平，已经是可以值得警惕了，像香港、美国的市场这种行业的市盈率就是1倍多。但是如果你是一个品牌，消费品行业你的市盈率可能就会很高，你的市净率、市盈率都要看你选择什么样的标准，这个一定要跟同行业比较。还有一个是AV除以(英文)，就是你的企业价值他的税前盈利。这个更多是电力公司、开采企业，大型石油勘探的行业运用的多一点。因为这些行业他的折旧政策、税收政策对他的盈利影响非常大，这些指标就比较重要一点。像啤酒、水我们也看一些指标，就是每吨、千公升你的生产成本是多少。所以你处于不同的行业，你要有一系列不同的指标来比较。但是最后你归根到底，最合理、相对比较科学的方法还是贴现现金流，就是你要赚钱，你要有现金流才可以生存下去。我们是预计企业今后的现金流状况，把他的现金流贴回去，这是一个比较科学的方式。其他的市盈率、市净率或者是(英文)，或者是增长除以市盈率相对比较也好，这个都是从贴现现金流里面延伸出来的。但是说一千到一万，有没有一个完全、客观标准的方式？没有。如果谁找到这个方式就赚大钱了。所以基本上我觉得市盈率还是一个基本的手段，用盛世的把握来做投资。
全球的角度有不同的市场，有不同的估值，你说美国的估值就比香港、A股的估值低一点。这有很多的因素，一个是企业的增长，我买的是企业的增长不是过去的价值。另外一个是贴现率，这个分成两块，一个是无风险的贴现率，还有一个无风险的利率，还有一个风险议价。如果以前一个国际基金投资中国的股票，他可能看贴现率的选择，就跟中国居民对贴现率选择就不一样。如果你是国外基金看中国A股的时候，我觉得风险度很大的时候我愿意给一个相对搞得议价，最后贴现率高的时候我认为合理的估值就是15倍、16倍。我是一个中国的居民，我对国内市场了解了，我愿意给一个相对低一点的议价，我就可以接受20倍的市盈率。所以最后是一个怎么样的风险议价，也有一系列的财务公式可以计算。同样的市场如果你是本土投资者你愿意承受的风险议价，就比外面的投资者愿意接受的风险议价低一点，所以这也是一个相对的概念。我不知道有没有完整的回答你的问题，但是你的问题是没有标准答案的。
提问：能不能谈一下安全边界？
郝康：安全边界是这样的，就像一开始讨论的一个估价上升和下跌有两个因素，一个是盈利增长有多少，一个是所谓的价值抽估。盈利增长跟估价增长是同比例的，剩下的安全边界怎么寻找就在于价值重估。你可能熊市的时候你同样一直股票你盈利没有任何的改变，他每年盈利增长30%，但是他是下跌的，这就是你的安全边界在收缩。今天A股市场的安全边界是多少？我也不知道。我个人的观点我愿意从全球市场采取倒推的方式。像韩国是十几倍，美国从来是15倍到17倍，如果我们以美国市场作为代表市场来判断的话，美国16倍的适应率，对于我们中国上市公司23倍、24倍的市盈率是比较合理的估计。我用这个倒推A股，我觉得这个A股有一个议价，这个理由就是这个东西没有办法量化，但是我今天愿意给一个30%的议价，如果再高安全边界就不大了。如果今天是24倍的市盈率，再给30%的议价，安全边界就是32左右，这个对应沪深300指数大概是将近5千点。我估计在4800、4900会相对感觉比较安全有一些投资的机会，如果再向上走不是说不安全，就是你的安全度在减弱。我个人的看法有些基金经理认为这个增长会比我预期的更快，他会把安全边界变的更高。或者他认为未来A股市场流动更充足，他就会5千点到6千点是安全的空间，所以基本上是取决于你对市场的判断，而每个人对市场的判断是不一样的。
郝康：期货概念股已经前期炒了一拨，到目前阶段将来股指期货正式推出以后，这个概念成为实际业绩了。这个成为实际业绩了以后，你认为股指期货概念股会有什么样的表现？从长远来讲你觉得他跟证券股一样、券商股一样、金融股一样有一个非常大的上涨空间吗？还有就是您认为是的话，您认为这种股指期货概念股什么时候是最佳的买入时机，同时有哪些个股您觉得盈利空间最大？
严高剑：第一个问题也很难回答，因为推出的初期期货到底有多少成交量，这个问题可能现在谁也没有办法回答。但是我们对全球市场做一个统计会发现推出初期的话，成交量是现货成交量的50%，成熟、鼎盛时期是200%。佣金的费率是现货市场的十分之一，国内A股市场有多少佣金乘上十分之一，然后乘上国内期货市场是180家期货公司，可能拿到牌照的是50家。这50家当中市场份额可能还是非常不均匀的，因为未来得股指期货参与者一部分是券商，一部分是私募、QFII，还有一部分是个人，个人这一块肯定是要覆盖市场网络的，券商这一块蛋糕谁也拿不走，因为有创新业务的券商都有自己旗下的期货公司，即使没有的话也正在着手收购。这一块业务基本上期货公司是拿不到的。第三块就是私募或者是其他法人机构这一块，当前来看准备工作比较高的私募客户已经被瓜分了，而且瓜分的主要是券商为主，因为期货跟期货的整合是非常强的，无论是上市公司还是非上市公司都在这一块投入了大量的人力物力。他为什么要抢这一部分客户呢？因为这部分客户主要是做套利，因为套利是交易频繁，而且套现频繁。所以未来可能抢的就是这60%，这个60%乘上50%再乘上A股的数量，就是这么多的佣金。
第二个方面券商跟期货的业务不一样，券商的业务是多元化，一级市场、二级市场都做，同时也做经纪业务，还有各种各样衍生品群类的创设，他的收入是多元化的，他在不同市场环境当中可能平抑业绩的能力会比期货公司更强。期货的投资者可能有很多有很显著的表示，就是来的快去的也快，做完之后就走。在这种情况下他的波动会比券商高很多，180家当中抢这么多，你可能心里有一个数。至少没有想象当中市场对他这么乐观的估计这是第一点。第二点看多长时间，因为目前商品期货当中180家营业部在抢，其实去年全国只有300亿的商品期货保证金，每家公司不到2个亿，平均有5个营业部的话，有四五千万的保证金营业部已经算是大的营业部了，那他的收入能有多少呢？所以期货现在是一个非常艰难的时刻。从一个艰难的时刻到一个提升的时刻，可能有一个100%、200%的增长幅度，那你会给他多少的PE呢。你如果认为他值60倍他可能会非常强，如果是值30倍他的表现就一般了。
第三点是过去商品期货当中180家的排名来看，可能排的好比如说浙江的永安(音)、良华或者说新世纪。回头看中粮也好、首钢也好，国有背景的期货公司，未来资本金注入也好，集团公司对他很支撑的公司市场份额不大，这可能是策略的问题。可能有一些公司大客户我跟你关系很好，就是10万块钱拍给你给我做，这样的公司很快就可以脱颖而出了。但是有一些集团公司他只能是中规中矩的做交易，赚佣金，这样他的排名跟市场的排名是不一样的。所以我觉得真要寻求这样的公司一定要寻找江浙一带的。
刘鸿雁：我觉得大家今天来的可能机构的还是少一些，还是个人的比较多，股指期货要推出严高剑在演讲当中也讲到了，一年内的套利收益大概有150%。这个个人怎么去获得这个套利收益，在中国现有的法规条件下他们怎么去参与？
严高剑：这个是非常好的问题，我觉得很多单体参加股指期货是有点难度的，首先就是风控这一块就很难做，如何有效的保持战果在期货投资上面比较困难。可以参与的方式有很多种，可以看看谁在做套利，有两类人一个是券商一个是私募。个人可以参与一些私募的信托计划，目前私募已经有在做跟未来衍生品挂钩的新产品设计，我也知道有几家即将采取信托的方式发行了。第二个是券商在做，券商本身可以分到这块蛋糕的就买券商的。当然也不排除未来公募出现一些在基金产品当中加入大量的衍生品，但是这一块的难度比较大。第三块要看政策，如果政策允许的情况下保险可以参与套利的情况下，买保险也可以，就是买投联结合的保险也可以，或者买保险股票。
刘鸿雁：150%的收益风险有多高？
严高剑：无风险，这是期限套利是无风险的，唯一的风险就是操作风险，操作风险也是相对比较小，不到2%。
提问：前期发的一些QDII我们了解到，中方的基金公司很多没有参与到这个环节，就是作为基金投资机构，市场的投资股票很多是外部投资机构买的股票，所以你买这个股票等于是为对方做了一个接盘。所以我想问一下在这个过程中，工银瑞信或者是外方瑞印信贷你们参与到什么程度？第二个我想请你介绍一下美国的股市以及他经济的情况，纳斯达克套股获利以外，9.11以来他的股市也是有泡沫的。随着美国的次贷危机他经过了很多的调整，您认为11号会降息，布什总统推出了挽救次贷危机的措施。您认为次贷危机带来的危机能不能进一步的带来负面影响？
郝康：我们做的产品是我们独有的，是我们为了中国增长的提的一个管理基金。我们最后的决策权是在我们这里，可以为我们建立一个股票池跟我们定期的讨论，包括我们的工具、平台都是共享的，我们在共同的平台上作出一个判断。当你的持仓和股票超过一定比例的时候，要上交一个完整的报告，还要由我们的投资委员会做决策。在整个合作方面我们拥有决策权，而且在利益方面是有比较完整的防火墙把他隔离开。
我们看一个股票，尤其是大的股票，中国移动一家的市值就是3千亿美元，我们基金就是二三十亿美元。如果你选择大的全球优秀的股票的话，你买一亿美元也不会有什么好的影响，但是如果是中小市值股票我会非常的小心。中小市值股票我会研究他的股东结构，我会研究他的资金是什么时候进去的，判断这个公司的流动性怎么样。你提的这个意见我们是要特别小心的，但是我们会从多种渠道、多种程度上避免这个风险的。
第二个美国当时有纳斯达克的互联网泡沫，9.11的事件，他里面是有一定的泡沫，但是我觉得不断怎么样是不能否认美国市场制度下企业创新精神。可以说世界上最优秀 、最创新的公司都是来自于美国的。就是他的整个制度使他可以由这样卓越的创新能力，第二点我觉得经济分析，实际上一个是实体经济，一个是虚体经济，实体经济因为次贷的发生，的确会有一些影响。虚体经济本身是实体经济的一个指标，目前中国市场反映出来的一系列现象，我觉得虚体经济已经充分消化了实体经济的恶果。因为第三季度一系列银行的主管被辞掉，他新的CEO上来之后一定把前面的帐撇清，我宁愿做60亿的拨备而不是做20亿的拨备，因为以后再做拨备的话是算在我头上的。我觉得今天联邦政府减息，包括布什政府要求延续5年次贷的优惠。我觉得这是一个信号，美国是一个靠消费市场增长的国家，消费市场不是取决于你有多少钱在兜里，而是取决于你对未来的预期。如果你认为未来得工作是没有问题的，而且你会加薪，你对今天的消费心态就会改变，我觉得美国实际上是传递了一个信号，让市场恢复信心。从国际的投资者角度看，资本市场是具有相当的吸引力。我觉得作为一个实体市场虚体经济，现在是比较有吸引力的时候。
提问：我问一个跟A股很相关的股指期货方面的问题。我问的是前一段时间因为也是要推出股指期货结果就导致了一九或者是二八现象。我想问这次也可能会很快推出股指期货，也可能会滞后一点。我就想问一下如果说一旦公布推出股指期货的时候，是不是还会像前一段时间一样又搞一个一九现象或者说二八现象。因为你们一个是代表券商，一个是代表基金，应该都是代表机构投资者的，还是应该有一些在这方面的把握性。
郝康：基金的投资策略很大程度上受券商的投资影响，所以我的权威性步入严高剑高。我有一个判断，在我的基金和我的投资组合的选择方面，我还是看基本面，就是绝对估值、相对估值和安全边界，这些市场因素的干扰不把它包括在我的投资主谋股票选择基本面考虑因素内。而且刚才关于股指期货的介绍也说了，现在世界上没有一个明确的规律和结论。所以在这种情况下我认为中国股指期货推出了以后短期会有影响，但是长期不会有根本的改变，我股票选择上还是从基本面出发。如果说推出前后市场会有一些波动，波动会加剧，在这个情况下我会趋于比较稳定、流动性比较好的股票。如果说一九、二八的话，我觉得大市值的股票对我的安全边界会高一点。
提问：我最关心的是你一九、二八估值很高，会不会像前一段时间一样的把股指拉的很高，跌的时候就是殃及鱼池，所有的股票都不断的下跌，一九就拉的高高的。我说实在的中国投资最怕的就是这一点，可以说这就是你一个公司再好因为这种现象导致我们投资者受损失。那些九里面的包括是八里面的股票，甚至比一和二还有投资价值。可能是我今天提到这个问题，很多八、九里面的投资者都很反感这个问题，我们就怕股指期货一旦推出又出现这种现象。所以我现在问你们的目的就是我很害怕，不但是我害怕，我相信坐在这里80%、90%一身的投资者都害怕。
郝康：我这样建议你，当你有这个担心的时候，你转身看看你持有八里面的股票怎么样。
提问：我的王府井跌了50%多，从56块跌到34块。
郝康：我的投资策略、理念是这样的。如果说真是一家好公司，而且大市有下跌，我是不会把它斩仓的，我是愿意加仓的，我觉得这个股票有时候可能会偏离他的价值，但是从时间长一点看他一定会体现他的价值。如果我对我的股票有信心，它下跌的话，我认为下跌是一个买入的机会，除非是纯粹的炒作股票。从王府井看，我大概是八九年以前，北京控股在香港发布业绩，当时王府井是属于他下面的一个业务。我见到他的副总经理，他的业绩很好不能，我说怎么回事。他说主要是被我新的王府井策略害的。我找了一家国际有名的策略公司给我们做报告，他说你要把这个模式复制到全国各地，我们就在全国各地开店。结果这个全国各地的消费习惯不一样，所以我现在在重新做策略。所以说一家好公司大家都知道，但是他也不能太贵，他是不是值得你用30块钱买、20块钱买，你一定要撇开很多的因素。
提问：中石油他那么高还可以好，都说他好。
郝康：我没说他好，我是说中石油好但是没说他有投资价值。
提问：那神华呢？
郝康：神华上市第一天我们判断是70块钱。
提问：70块钱它的估值都达到四五十倍了。
郝康：他是四五十倍。
提问：他王府井也是30多倍。
刘鸿雁：我觉得您讲的这个话题可能是很多亏损的，还在割肉阶段的股民的共同心声，这个应该是股市投资有风险，这应该是一个基本的道理。
提问：这位女士他提的是中国以前古老的投资证券的方式，现在情势已经发生很大的变化。现在中国股市已经全球化，我最近分析了中国最近三高，楼市高、股市高、CPI高，这个核心原因不是中国钱在炒。中国至少有3千亿美金是外资在中国炒，但是外资都是高水平，都是高的金融家，他们又跟政府官员有很多的联动，所以说他把你炒高不是中国的机构来炒高，而是大量的外资来炒高。因为中国的投资理念是错误的，我钱在我手里我投资，我亏是我自己亏掉的。这就是为什么中国在证券的开户额会有是亿多，这是中国不成熟的投资者做的。所以很多的失败是你个人没有能力、没有本事，你去投资你可能是投资一百次，一百次都要失败的。我最近一篇文章分析，A股是有涨停、跌停，香港一天上下就一千多点，这就是有外资在搏杀。澳门现在经济坏账已经超过半数了。还有一个是通过台湾的，台湾以前是不允许投资香港的金融，现在也可以投资了。还有就是韩国、印度，中国本土的投资我估计已经是3千亿以上了。中国的市场里面外资是起到了非常大的力量，你看到的是国内的机构在搏杀，其实幕后操盘的是外资。
现在我提三个问题，最近股指期货要推出，根据我的分析第一可能A股会有一部分资金流到股指去，所以A股有可能会回调。然后股指一出来可能会引起很大的波动，很多没有专业能力、专业水平、资本能力又不够的人，在里面会伤痕累累，会很危险的。我有一个建议，就是你们做工作的时候对三户要有一个提醒、警告，要不然大量的散户赔钱，他看不到大的国外机构、资本在搏杀，他就意味是你们在操纵。现在我也在跟很多散户做工作，就是看比较好的股指基金，这是我的一个建议。第二个问题就是我对股指期货下一步的分析，现在美国已经推出ETF，就是卖空中国的基金，这个很危险。我最近跟很多基金公司联手做了一个，就是美国为什么要开推ETF？因为外资在中国资金上千亿，美国很多的公司也在中国投资赚了很多的人民币，他也可以在美国跟巨头吃饭。这个金额我的分析有上千亿美金，而不是300亿美金。外资是占了中国股市三分之一的资本。美国ETF一做，他这边外资假设说要把中国股指砸下去，他这里有3千多亿美金一起抛，他美国的ETF也是卖空了，如果是3千多美美金都抛了，你不砸也不可能。所以说外资机构在中国赚钱是最大的，第二个是机构，损失的就是散户。
还有一个问题我对你的一个分析不认可，你说中国的股指跟台湾的类似，我是否定的。因为中国是一党体制，中国是公有制占主体的，欧美日都在联合围剿中国。西方发达国家对中国是做空是在打中国的，美国、日本都是在支持台湾的。所以这个结构会有一个根本性的差别，欧美发达国家对中国就是砸，对台湾是有投机套现的。所以说外资在中国大量会做，而且他拉高只是一个瞬间的，是为了套现做准备。所以我现在建议散户从现在开始观察基金，要不然你到时候死无葬身之地。
严高剑：我先回答你的第三个问题。其实你的理解跟我讲的是不一样的，我的观点是国内市场投资者结构和台湾市场投资者结构相似，不是说国内市场跟台湾市场的指数相似，这个一定要注意。为什么这么讲？如果大家对香港市场比较了解，或者看香港交易所定期发布的公告的话可以发现，香港个人投资者每年操作次数不到5次，在国内个人投资者操作次数少于5次的不叫投资。这一点一定要分清楚，我讲的是投资者结构。
我先回答刚才那位女士的两个观点。第一个观点二八现象永远会阶段性存在，在发现二八现象20%涨的时候，你一定要记住有一段时间这20%是跌的，只不过指数里面看不出来而已。是上证指数结构不一样，导致二八结构20%涨的时候你们特别的心痛，其实大部分的时间20%是在跌的，80%是在涨。我们做过一个研究，大盘股、小盘股的估值都是在波动的，基本上大部分的时候是20%在调试，剩下大部分的时间是80%在强势。
第二个现象是股指期货推出的确可能会导致这20%的联动性是上升的，这主要原因有两个方面。第一个方面要想进行套利的话你只能用权重股进行操作的，肯定对权重股的仓位是提高的。作为公募基金投资A股市场，我跟最的是沪深300指数，同样我也会被动的跟着对沪深300指数盯的更紧，这会加强二八现象。另外一个现象机构对未来预期，股指期货推出之后半年可能融资、融券可能就会推出，这可能是在成分股上面先实验融券卖空，这个融券卖空我首先要给他一个议价，这个很正常。但是这两个方面不影响你的投资行为，你作为一个个人投资者不断的搏杀，我觉得是本身操作策略的问题，或者是对市场能动看得不清楚，如果是坚守自己的价值理念的话，这些对你的投资是没有影响的。
我回答您的两个问题，第一个问题其实是比较复杂的。在股票市场这不是赢和博弈，可能大家的钱都没有减少，期货市场不一样，你每赚一分钱都是从别人口袋里面掏出来的。所以说有期货市场的市场当中的股票波动，比没有期货市场的股票市场的波动要平缓很多。根据我们的调查，只有参加权证投资的人，他从A股市场当中往外转移资金的倾向比较明显，其他的投资者是相对不明显的，更多的资金是来自于场外。场外有我刚才讲到的私募机构，第二个以前国内没有期货没有办法对冲下跌的风险，现在有期货了我可以对冲下跌的风险，我可以做全球资产配制，所以更多的是场外资金进入到市场当中，对于A股市场资金流动多少我认为不是很多。
您的第二个问题，我觉得要首先研究一下ETF的做空机制是怎么来的。首先我发行一个做空的ETF，A股下跌之后美国的投资者赚钱了，赚的这部分钱从哪里来呢？
提问：他们必须把中国的A股砸下去。
严高剑：没有任何一个产品可以从A股下跌当中赚钱的，这个钱不是来自于A股市场。
提问：ETF是这样的，中国股指每跌一点他就涨。
严高剑：那是一个表像，背后的投资结构是什么样的，你赚的花钱是从谁口袋里掏的。
提问：现在中国股指还没有推出来，现在ETF是A股每跌1点他就赚2美元，他要赚钱只有一步，就是他们的关联机构在国内的外资对冲基金把中国的A股打下去他们就赚钱了。
严高剑：怎么赚钱呢？
提问：中国的股指下来他们就赚钱了。
严高剑：美国的市场表现是这样的，是一个做空的产品。
刘鸿雁：严高剑的说法是交易的对手是谁？而且美国市场的ETF和中国A股市场的资金是完全阻断的。
提问：他的意思是对手就是你中国的股市。
刘鸿雁：我觉得你个人的观点是非常极端的，这个可以保留你个人的观点。
提问：现在提的问题是另外一个问题，不是我在讲的问题。这个问题决定了您的问题是否成立。比如说罗杰斯现在在中国，他在美国也有对冲基金，他美国也有做空中国股指的ETF，他也有投资，也有民间的对冲基金，他在中国把中国的盘砸下去，比如说他也是卖空中国的股指，中国每跌一白点这一白点的差价他就赚了，同时他在美国的对冲基金就赚他的钱。
严高剑：所有的市场操纵当中也好，或者说要通过这种做空，必须具备两个条件。第一个条件杠杆性，你得去看美国做空中国指数是否具备高杠杆，否则的话他在国内砸多少点，赔多少钱和那面赚多少钱是对冲的。第二个方面你必须考虑这个产品不具备杠杆性条件之下，机构他在美国那方面充当的是什么角色，他是一个投资者还是一个做事商，这两者又是不一样的。如果是做事上必须寻找到一个在国内市场当中，能够在下跌让他们获利，那样才可以把这个市场做下去，这样从这边的获利转移给那边的投资者。如果是那边投资者的话他看到中国市场做空是很正常的，但是他绝对不会扯中国的头寸。说实在的如果你在中国市场做空的话也可以做这个。包括我对香港权证的时候，有一个是认股签证未来如果说股指期货推出之后是不是可以这么做的确可以，先建立期货的空头寸，在现货市场当中大量的卖出，但是关键的是他的对手是谁，他是否能够让大市场认为市场是要下跌，跟他一起作魁。很多时候估值水平比较合理的时候是他卖多少，其他投资者接多少，并不能实现操作。就是你要操作他必须使市场联动起来，向你既定的方向发展，但是这个目前来讲是很困难的。
另外一九原因，觉得随着市长的涨涨跌跌，浮浮沉沉，有时候大家过分关注明星人物的言论，认为他们说市场高了，要做空了，那你为什么不想想他们有可能还没建仓呢，他们说又要买了，他们是已经减仓了准备出售了。在这么大一个市场当中有一个有势力的机构说了算，我觉得国内市场当当中还不具备这样的条件，也不具备这样的机构来做这样的事情。从投资的深层次来看，的确国内市场是有缺陷的，合理的市场是一个混沌体系，就是这个市场当中所有投资者，所有人的行为是非常复杂的，但是也有部分人的行为会被其他的群体利用，这就是所有的羊群效应。如果说大家都可以坚守自己，不被羊群效应利用的话，完全不可能操作国内市场。
提问：今天时间的问题，最后还有一个问题，我建议是其他的嘉宾更多的机会。
提问：我知道郝总是这个基金的经理，您也提到了对全球海外市场的分析，不管估值还是海外市场的情况。在海外市场也有很多公司受中国因素的影响很有投资的价值。我想问的问题是你这支基金将来主要的投资标底是否是这些中国因素的公司？
郝康：我们基金的主题是叫中国主题基金，我们寻求在境外上市的，受益于中国经济增长的公司，他一定是跟中国经济增长相关的，包括在境外上市的中国公司，也包括境外公司，但是他的收入、业务是来源于中国的。
提问：既然这样的话，中国因素占到你基金标底配制的配比是多少？
郝康：我们的市场分两个部分，一个是中国公司在境外上市，另外一个部分把全球跟我们中国有关联的，跟中国签了备忘录的可以投资的市场，我们的标准是至少有5%以上的收入来自于中国，或者是预期10%以上的利润增长来自中国，我们这样分析下去发现全球有400家公司符合我们的要求，这400家公司代表全球的市值是超过3万多亿美元，我们会在这400家公司里面做进一步的筛选，这个400家公司来自于中国的收入是不一样的，我们会进一步分析他的收入结构、业务特征来作出我们的选择。
刘鸿雁：谢谢大家。在结束之前我要感谢我们今天场地的提供知钱俱乐部，这个俱乐部也是我们北京城唯一一家专门从事跟财富管理沙龙很相关的专业性的咖啡差插座。非常感谢这个场地给我们提供了很好的环境。同时我们也非常感谢新浪向网，我们今天整个会场的情况和讨论会在新浪做专题的发布，今天最后我是非常感谢两位嘉宾给我们提供了一个很好的投资工具和新的基金产品。我这个地方在做一些个人的感言，因为我做财经也很多年了。为什么我会做一个中产家庭财富管理的高端对话，其目的首先是服务于我们的读者群，第二个我觉得在十七大的报告中间也提到了要全国人民享受资本市场的财富增长收益。我们搞这么一个高端的财富管理对话的目的，也是为了给大家提供一些新的投资机会、投资工具。今天股指期货是我们将来可能艺高人胆大的读者或者是投资者个人参与的一种方式。QDII的产品是一个在全球化视野的情况下一个新的投资方向和品种。我觉得两位都讲的非常精采，我也非常抱歉对不起今天有几位嘉宾的问题没有全面的回答，我们也尊重个人在投资过程中间的感悟和情绪。希望大家在更多的参与我们活动中间得到一些财富管理和投资方面的讥诮和基本的尝试，谢谢大家，也感谢两位。