王炫：08年 更高的起点有限的空间

　　

南方基金管理公司首席投资策略分析师王炫 点击此处查看全部财经新闻图片

　　新浪财经讯 迎接中国基金业十周年----中国基金投资者服务巡讲大型活动---深圳专场，于2007年12月8日举行，南方基金管理公司首席投资策略分析师王炫在会上发表了精彩演讲，以下为王炫精彩观点：

　　王炫：深圳的朋友们，上午好！我的题目是“08年：更高的起点有限的空间”，因为07年我们的业绩不错，沪深300是150%的涨幅，但和去年这个时候相比的话，现在的市场可能面临着更高的起点，同时也对未来有更高的预期，然而在目前经济有短期降幅的过程中，超预期会比较好，在高起点超预期的情况下，我们预计上涨会有限，与06年、07年的单边上扬式相比，我个人感觉08年更像一个大的震荡市。

　　07年至今，上证综指上涨98%五，沪深300指数上涨142%五，我们可以把这涨幅分为两部分，一部分股指的上涨来自于估值水平的提高，也就是PE的提高，我记得07年初的时候，我们曾经预测07年的动态市盈率是22倍，现在是37倍，PE的提高导致了股指上涨，这部分贡献大概在40%左右。另一部分贡献来自于我们对07年业绩预期的调整，我们在年初曾经预测07年业绩增长是26%，但到目前为止业绩增长实际上在60%，业绩增幅的调整也贡献了股指的上涨，贡献幅度大概是60%，也就是说股指上涨的60%是由于股指的超预期。

　　08年的情况怎么样呢？我们一项一项比较可以发现，08年的起点要比07年起点高很多，同时我们对08年的预期也比07年的预期高很多，这样也决定了08年超预期的可能或者股指上涨的幅度相对有限很多。

　　首先我们比较07年初的时候市场点位是什么情况，当时的市场点位是2600点，08年初市场点位是5000点，沪深300当时是2041点，现在是5000点，市场点位的市场其实更多的反映了估值的上升上，07年初估值是22倍，到年末07年动态市盈率是36倍，目前我们展望08年的市盈率，08年的市盈率往前看一下动态市盈率是27倍，比07年初的估值水平已经高了不少，从22倍提高到27倍，这也是起点高的表现。

　　另外一个表现，当初在07年时预测07年的业绩增长是26%，当然实际上是很高了，但我们现在预测08年的业绩 增长是36%，这也反映我们对08年的业绩比当初在07年时对07年的业绩又高很多，预期高了，可能超预期的可能和超预期的幅度下降。大家觉得会不会有超预期的可能性呢？我们觉得更多的要看宏观经济的环境会怎么样，如果宏观经济环境能够大幅度的超于我们原先的预期，那么可能也会影响上市公司的业绩大幅度超预期，现在来看，07年初普遍的经济机构、经济学家当时对07年中国GDP的增长可能是在9.5%-10%，实际上的情况是怎么样呢？到目前为止我们觉得07年全年GDP增速可能会在11.6%，也就是说今年GDP实际增率大幅超出了预测，但我们现在对08年的预测是10.5-11%，这也反映我们对08年的预测也是相当高的，比07年初的预测高了一个百分点。在大家都普遍认为明年经济的增速要比今年慢的情况下，我们觉得明年实际经济增速要超出目前GDP增速的可能性，幅度也会比较小，这就说明经济环境和超出我们预期的可能性也比较小。

　　说完基本面，我们再看市场面，市场面大家最关注的可能还是资金流向，资金流入是直接对目前股市的支持因素，如果资金的流入慢，对未来股市走势也会有影响，07年时A股市场存量的保证金规模是6000亿到07年末是17000亿，净增了10000亿，08年我们从17000亿这个起点考虑，未来市场可能会新增长多少资金？资金跟信心有关，信心好，资金流入的空间和幅度会大，但我们也要考虑后备的资源有多少，如果后备资源确实不多的话，可能也决定了后续资金流入的规模。后备资源主要看什么呢？我们可以看一下储蓄占总市值的比例，07年居民储蓄大概在16万亿左右，当时的流通市值是2.5万亿，总市值是10万亿，我们的储蓄如果比上流通市值或者比上总市值都在4倍或者16倍这样的空间，但是到了今年末目前为止 我们发现今年的储蓄存款其实没有太多的提高，所以目前的居民储蓄规模还是在16万亿，但不同的是现在的市值远远高于年初，是年初的3.5-4倍之间，总市值是35万亿，是年初的3.5倍。这也就意味着我们后续增量的储蓄资金流入市场，或者对市场的影响力也会减小，这是对后面资金流流入的考量。

　　下面看看资金流出，我们预测一下明年有哪几个资金分流的渠道，07年再融资、IPO、增发这一部分，07年融了5800亿，我们觉得再融资，08年的幅度会比今年小一些，因为我们看到很多大型的国企在今年已经回归了，明年像这样大的国企回归可能已经比较少了。另外一个是限售流通股，包括股改承诺到期以后开始上市流通，另外还包括去年发了很多新股，他们的战略股东有一年的禁售期，一年的禁售期过了以后也可以流通。统计下来，原先限售的，到07年可以上市的总规模是2.22万亿，到08年的时候这部分限售流通将要达到2.93万亿，刚才我已经提到，我们的流通市值是8万亿左右，2.93万亿占8万亿的流通市值比例也是相当高的。另外我们还要分析一下风险因素，也就是说我们在明年限售流通股上市中“小非”股的比例会比07年高很多，红颜色部分是“小非”股，也就是持股5%以下的股东，08年要高远远高于07年。为什么我们认为是这样的呢？因为07年很多人觉得2.2万亿的限售流通股出来以后对市场的冲击不是很大，很大部分是大股东，大股东有战略意义，不仅仅根据市场的波动进行买卖操作，但小非股我们跟踪下来，如果可以流通，基本上短期内都在市场上减持了，明年如果这部分小非股的比例比较高的话，无疑他的这部分压力会比今年要高一些。

　　另外一个分流因素是QDII，不光是基金发行QDII产品，基金

理财、银行理财，包括很多信托都发了QDII产品，目前统计下来，这部分的规模是在460亿美金左右，我们预计明年仍然会有400-500亿规模的QDII产品的发行。统计下来，感觉明年资金的流出不会小于今年，但后备资金的储备可能不会高于今年，这样也就意味着资金链的情况也不会好于今年。

　　总体来看，估值高了，业绩预测超预期的可能性小了，资金面的情况也不会好于今年，通过这个起点的比较，我们感觉08年的市场可能会相对来说幅度比较有限。

　　我觉得对于中长期的股市，我们仍然是很乐观，为什么这么说呢？我们觉得其实看股市的大趋势也很简单，主要看三个重要的方面，一方面是判断市场繁荣的基本因素，或者看牛熊格局是否转变的几个方面，基本上有这样几个因素，一个是宏观经济是否景气，如果处于景气状态，整体上市公司业绩增长还是比较快的，即使估值高了，我们认为较快的业绩增长是可以消化压力的，所以宏观经济是一个主要的背景。如何判断宏观经济的景气呢？主要跟潜在增长率水平有关，因为中国的经济增速肯定是比较高的，我们更多的和自身的潜在增长水平相比，我们觉得潜在增长水平可能是9-10%之间，如果高于10%以上这个经济都是相当不错的环境，明年我们预测基本上在10%范围甚至以上，应该说经济还是很不错的格局。还有一点是上市公司的盈利还是在高速增长，刚才我也提到了，08年还是有36%预测的增长，这个增速不管是横向比较还是纵向比较都是相当不错的，如果要坚持一两年的增速水平(当然09年不可能有这样的)，只要保持两到三年持续的高速增长，中国的市场最后的估值在短期内就可以获得消化，我们觉得也可以为未来腾出更大的上涨空间。

　　第三、整体看我们认为流动性仍然充裕，在

人民币升值的情况下，在外汇占款急剧放大的情况下，基础货币还是在较快的增长，最近中央有一个关于控制信贷的基调，但我觉得不用担心，这更多的是操控的艺术，就是说他是会根据经济的实际情况进行调节的，这是人为的可控因素，真正不可控的因素是大家对经济信心的丧失，对经济下降时的无可奈何。像这种短暂的调控或者人为因素导致资金的影响其实是可以调节的，如果中央觉得投资增速下得比较快了，或者出口部门影响国内经济了，那可能会在贷款和投资方面的控制有所放松。所以我们觉得流动性充裕的基本格局也不会有太多的转变，当然我们不要指望像过去两年有大批热钱的入市，这个景象可能比较难以再现。

　　第四点是制度变革，资本市场还是处于制度变革的高潮期，股改只是第一步，还有还有很多整体上市以及股权激励，这些都会活跃市场，只要不断有新的制度推出或者新的产品退出，那么市场的积极性或者信心都会有一定的保持。

　　只要以上这四个因素还在我们判断中国市场还是处于长期上扬的轨道中，明年可能会短暂的震动一下，当然也有往上突破的空间，如果经济有超预期向上的可能，那就要调整明年对市场的预测。

　　再简单说一下我们对经济现在主要担心什么，整体我们觉得目前经济还是处于景气的区间上，虽然略有降温，但不会降到景气区间下，现在还没有看到这个苗头。我们现在主要担心的还是外围市场的波动，特别是美国经济还处于下滑过程中，明年的衰退国外分析师预测可能性比较大，这样对我们的出口部门有一个拖累。另外一方面，大家也注意到最近中央经济工作会议确定明年是偏紧的货币政策，在这样的基调下投资，或者信贷大幅上扬的可能性也不会出现，在出口部门有下滑的风险，而投资也不会大幅度出现的情况下，可能需要居民的消费内需带启动，但这一部分有延后性或者相对平稳的过程，短期内不会有太大的加速，在这样的过程中我们认为经济可能有超预期往下落的过程，如果中央政策没有进行及时的转向或者及时的调整的话，这个过程有可能出现，这样会对经济有一个往下的可能性，现在市场已经预测了这个可能性，如果我们觉得明年的经济还是平稳过度，没有出现出口拖累整体经济大幅下滑的可能性的话，那么经济的增速可能就会超过我们的预期。

　　另外我们还担心通胀的问题，大家也看到，9、10月份通胀都在6.5%左右的水平，现在大家对明年通胀的预期是前高后低，也就是说明年上半年还有5%以上的水平，明年下半年会往下走，全年在4.5%，如果明年再加息两次的话，这样的话对通胀会有压制，如果通胀超出现在持续保持在6%以上，甚至接近两位数，在这种情况下可能会引发管理层更加严厉的调控政策，可能会不得不牺牲一段时间

中国经济的增长去压低通胀，可能加息会有大幅度的提高或者信贷方面会有更严厉的紧缩。另外一种可能，如果经济一直持续在温和通胀水平，中央的调控一直相当平和的话，我们认为温和的通胀有利于企业利润的持续增长，毛利率可以保持稳定甚至有一步的扩张，这样的话明年上市公司的业绩增幅可能会超出我们的预期，这我们是建立在温和通胀的情况下。所以我们对通胀只是关注，但不是特别担心。

　　说完风险也有向上可能性的同时，对明年的经济大致有这么一个根据，自己可以跟踪一下明年的重要数据，如果出现超预期发展的话，我们也会随时调到明年对市场的预测以及上涨空间的预测。

　　基本上就说这些，谢谢大家！