江赛春：震荡市下的基金组合投资法

　　

德胜基金基金研究中心首席分析师江赛春 点击此处查看全部财经新闻图片

　　新浪财经讯 迎接中国基金业十周年----中国基金投资者服务巡讲大型活动---深圳专场，于2007年12月8日举行，德胜基金基金研究中心首席分析师江赛春在会上发表了精彩演讲，以下为江赛春精彩观点：

　　江赛春：首先感谢中国证券基金投资年鉴给我们这么一个机会来跟大家分享一下我们在基金投资和研究上的体会，我今天演讲各题目是“震荡市下的基金组合投资方法”，基金组合投资是我们在做基金投资研究这么多年以来总结出来的不管对专业投资者来说还是个人投资者来说都应该借鉴的投资方法。我今天的演讲主题比较实在一点，主要关注投资本身的角度，因为我相信在座很多投资者现在手上已经有基金组合，这段时间大家也会比较关心，基金组合出现亏损的时候应该怎么办？这是很多投资者都很关心的问题，首先从眼下结合市场情况来看，亏损的基金组合应该怎么处理？从这个引申出去再讲讲关于基金组合投资有哪些地方可以学习借鉴，最后得出一些比较实用的建议，就是怎么样做典型的基金组合，哪些组合的方法适合投资。这里完全站在基金投资者的角度，假定我们就是一个要去买基金的投资者，应该怎么去处理，怎么去建基金的组合。

　　第一部分，亏损的基金组合应该怎么办？这段时间，从10月中旬以后，股票市场进入比较长时间的调整，连续调整的幅度也是比较大的，在这种情况下很多基民会碰到不同的问题，第一种情况是很多新基民，大概是在5000点入世，现在普遍也10%的亏损，这部分基金现在最关心的问题是我已经亏了这么多，现在到底是不是应该赎回呢？损失已经很大了，我已经受不了了。第二种情况也是新基民，但是陆续买入的，现在有一些亏的，有一些赚的，有亏有赚，如果赚了钱他又担心赚钱的基金会不会把盈利给颠没了，亏的基金又怎么办？还有一种情况是广大的老基民，投资的时间比较早，现在浮动的盈利仍然比较丰厚，很多人选择持有基金不动。

　　首先讲一下基金组合调整的基本原则，很多投资者会有这么一种理念上的想法，就是自己投资组合现在是赚钱还是亏损，对他投资心理的影响很大，如果说出现亏损，甚至这个亏损在持续扩大的时候，那么很多人会考虑我怎么办，我是不是马上就应该赎回了？在这里我讲一个基本的原则，实际上我们对基金是否赎回或者股票型基金是否转换为债券型基金，主要取决于对未来收益的预期，这里有几个基本点：第一点是整轮牛市的趋势是不是已经结束了？第二点、从目前来看，还可能有多大的下跌空间？刚才泰达荷银的基金经理也跟大家分享了一下从基金的角度来说对于市场投资策略的看法，我们基本上是比较赞同这种看法的，第一是牛市的趋势在现在看来还没有出现反转的迹象，第二是还可能有多大的下跌空间？你现在已经亏10%了，还可能亏多少？从6000点跌到现在，跌到20%，大家可以想下，只要在牛市的趋势还没有结束的情况下，进一步下跌的空间应该说很有限，所以在保留预期的前提下，如果在市场最低迷的时候你选择赎回或者撤出，实际上这是最不明智的策略，很多投资者往往投资决策会受自己投资组合亏损状况的影响，假如你亏了10%，很多人想完全撤，但完全撤的话损失就变成实实在在的损失，这也是最不明智的策略。

　　第二点，你手上有这么多基金，有一些是赚钱的，有一些是亏损的，到底应该怎么办？哪些留，哪些去？在目前的情况下，大家可以看到，基金投资从07年到现在才出现了比较大的风险，基金投资不是买进什么基金都会赚钱的，10月份以来基金之间抗跌性的差异比较大，有些基金表现出风险过高的缺点，所以实际上市场的下跌震荡给大家提供了一个机会，提醒大家有这么一个意识，就是你有必要重新审视、考察一下自己手上的基金适不适合自己投资，这个基金投资的策略怎么样，下一步的预期怎么样。

　　基金投资总体表现怎么样这是一个很简单的问题，但很多投资者对这个问题没有很清楚的认识，就是你自己买的基金不管是亏的还是赚了，它的投资效率是怎么样的？从实际情况来看，从我们对很多基民的实际数据了解来看，大家看到了自己投资收益率有多高，或者现在赚了多少钱，但其实评估你的投资效果应该把它拿去和可比基金的平均水平去比较，如果你买的是股票型基金，8月买了一个，10月买了一个，你要看总体盈亏状况怎么样，然后再去比比业绩基准，为什么去比业绩基准呢？实际上很多投资者的组合虽然是在赚钱，但实际上效果是不行的，甚至大部分基金表现还跑不赢基金业的平均，这种情况下多数投资者都有必要对自己的基金组合作一个调整，或者作一个评估。我们这里说到基金组合的调整和基金历史盈亏无关，这应该说是投资上的误区，比如说有些投资者看到手上有一些基金亏得比较多了，那就首先想把亏得多的卖掉，这是一种典型的心态，如果还赚钱就留着，还有一种心态是已经亏的基金已经亏损了，他就有割肉的心态，它已经有了亏损，我一定等它没有亏损的时候再赎回，很多个人基金投资者都有这样的问题，但事实上大家忽略了积极调整组合的根本，就是你买基金主要是看它将来增长潜力怎么样，最主要看基金本身的组合质量，也就是它未来增长的潜力，有可能一个好基金你买入的时机不对，或者你刚刚买基金它发生了比较大的亏损，但这是一只好基金，如果按照刚才的原则你可能首先把它砍掉了，留下的是一些现在赚钱的，但从将来的角度来看不一定是好的品种。

　　基金组合应该怎么调整？其实调整的依据应该是对你自己投资组合里基金投资特点的了解，关键看它在将来的市场行情下有什么样的表现，而不是看它过去已经给你带来了多少收益或者多少亏损。10月、11月以来的震荡市恰恰是对基金组合调整得比较好的时机，首先震荡市下调整基金组合可以避免比较过的组合调整成本，在牛市下调整基金组合或者在市场一直上涨的调整组合成本是比较高的，因为你赎回一个基金可能需要几个交易日的时间，然后再买入又需要几个交易日的时间，这个成本是很高。但在震荡市中调整，几天时间对你的投资效率是没有负面影响的，反而会有正面影响。第二是基金组合调整的主要依据应该是深入的去分析基金本身的投资特点，也就是我们对基金组合里真正优质的那些基金应该保留，哪怕它现在是亏损甚至说有可能亏损比较多的情况也应该保留，这一段时间基金的表现大家都看到了，其实很多基金还是风险比较高的情况，高风险的基金在市场碰到转折时期的时候可能会给大家投资组合带来比较大的损失，所以组合调整的原则对于一般投资者来说应该首先剔除高风险的基金。对于个人来说，在把握时点上应该会有比较大的难度，我们认为在震荡市下进行调整，如果你能作出比较精确的调整，的确能带来比较额外的收益，但对大多数基民来说不现实，总的原则是关键要看你的基金是好还是坏，如果是好基金的话，你应该在市场发生比较大下跌的时候去申购，而那些组合里表现不太好，或者长期表现很一般的基金，应该在反弹的时候赎回。很多投资者会问到底反弹到什么时间，因为市场一直都是在变化中的，很难给一个统一的标准，但总的来说，反弹的时候赎回下跌的时候买入是很简单的标准，投资者如果不能精确的把握时，只要把握住这个方法至少在心理上会有比较好的感觉。

　　刚才到基金组合应该怎么调整，接下来看一下组合调整背后整个一套思路和方法，我们这里举出的概念就是投资者有必要建立专业的投资人管理基金组合，也就是FOF理念，FOF是Fund ok Funds，有一部分是由专业人士去买基金然后建立基金组合，FOF的理念和投资者的差异在什么地方呢？第一个点是FOF这个基金组合在选基金的时候并不是根据简单的业绩标准，因为我们知道很多个人投资者或者很多基民朋友大家在买基金的时候都是去看排名，因为现在的排名很多，不管是在基金公司也好，还是在外面一般的网站也好，一打开全部都是排名，每天排名，每周排名，每月排名，每半年排名，每季度排名，可能大家看的指标不一样，有些基民看近一个月的排名比较普遍，就是看上个月排名最前面的几个，你就觉得他比较好，或者有的人看长一点，看一个季度，看半年或者看过去一年的，或者大家看评级，不管是晨星的评级也好，还是杜博士的评级也好，看到五个星的肯定要比四颗星的要好，四颗星的肯定要比三颗星要好，应该说这是简单化的方法，但这种方法是有问题的，基金投资并不是那么简单，FOF关键的是在业绩之后还要深入的研究基金的投资风格，也就是说我们要看它业绩的原因到底是什么，是这个基金的投资能力强呢？尤其是我们看短期业绩，过去一个月他买的股票都涨得很好，如果有变化的话，他还能表现同样好的话就很难说了。所以在基金组合中，我们主要是要找出优质的基金，优质基金的判断标准并不是说这一段时间哪个基金跑赢大盘或者靠前就是优质的基金。其次是对基金的不同风格进行配置，第三对于专业的基金组合管理人来说，他要对基金组合进行适度灵活的动态优化，这可能和大家通常听到的观点有一些差异，大家通常听到的观点是长期持有才能获得收益，这个理念总体上来说是对的，但对专业基金管理人来说这个观点有一些偏差，我们需要对基金组合进行适度灵活的动态优化。最后一点，管理人在做基金组合的时候是会做择时的，调整基金投资仓位，这个理念和大家听到的也会有差异，很多时候大家听到的是你就应该拿着，不管市场短期跌或者涨都不应该买或者卖，这种情况我们呆会儿也会仔细说，就是对一个真正优秀的基金组合来说在适合的时候做选时是有必要的。

　　首先看一下基金投资需要进行组合的原因，第一很简单，就是现在基金业绩分化很大，从年初到现在，收益率最差的基金只有百分之三、四十左右的收益率，收益里最高的是180%左右，大家如果把基金收益率分布画一个图的，大家可以看到这个图分布是很不平均的，很少数跑在前面，超过一半跑在后面，中间那一块是比较集中的，随着基金的数量越来越多以后，基金之间的差异越来越大，也就是说你选择不同的基金对你最后基金组合投资效果来说有很大不同的结果。第二点是基金理念产生越来越多的分化，也就是说为什么这段时间有些基金跌得慢，有些基金跌幅很大，这和基金在投资理念上有比较大的差异有关。

　　基金投资组合的目标是呢？对于专业的FOF管理人来说，专业的基金组合目标是要能够持续战胜基金业的平均水平，为什么要战胜平均？其实大家如果仔细看一下自己基金投资的效果，从我们了解到的数据来看，至少有70%以上的投资者基金组合是跑不过基金业的平均的，这里的原因有很多，也就说明基金投资虽然赚钱比较容易，但是你要想提高他投资的效率其实是比较难的。对普通投资者来说，自己做基金组合的主要目标第一是要避免大的投资失误，也就是说你买的基金里不要出现全部都跑到后面的情况。第二点是要分散风险，对于专业的基金组合投资目标来说，实际上就是要达到稳健，实现比较高收益的效果，我们提出FOF组合基金很高的业绩标准，如果按每年的平均来看，如果能持续的跑赢70%的可比基金，比如你做一个股票型基金的组合，如果你从03到07年每年的表现都能超过70%的股票型基金的话，最后的投资效果是非常好的，可能很多基民不会自己算数据，但如果你是一个老基民的话，从开始投资到现在，你的收益率和平均收益率相比到底是高还是低？

　　怎么借鉴专业基金组合投资思路？第一个是我们要遴选也修的基金，第二是要根据个人的投资偏好和风险偏好决定基金类型的配置。第三是要根据策略决定重点投资的基金风险，最后一点是在恰当的时候对基金组合作必要的调整。

　　首先说怎么选优秀的基金，单看排名选基金是不可取的，越是短期的排名，参考作用越低，比如你看一天的排名，我相信很多投资者去观察过变化，其实每天的排名基本上是一天换一个个，没有规律可言，今天排前面，明天可能就排后面去了，如果你看一周的排名，你看看上周排名前十位和下周排名前十位的，如果有三周都能保持在前十名应该说就是比较罕见的了。看排名有一个简单的原则，长期排名的参考作用比短期排名要强一些，最好是把各个阶段都综合起来看，短期、中期、长期，如果每次他都排很前面的话，这样比看短期排名的效果好很多。

　　更重要的是要关心基金业绩背后的原因，目的很简单，其实就是他过去取得了比较好的业绩，将来它能不能持续保持很好的业绩呢？选择基金时有几个关键的因素，第一是基金公司，第二是基金管理团，第三是基金投资理念，第四是基金投资风格怎样，投资偏好是什么，甚至这个基金经理最擅长做哪种类型的投资，这些因素才是真正决定基金业绩表现的关键点。举个例子，基金风格上的差异，比如说有特点的基金，有些基金重点投资中小盘股票，比如说很多人都关注的广发小盘基金，这个基金产品主要投资中小盘股票，中小盘股票的特点就是会随着市场每一个阶段投资主线的变化出现比较大的波动，大家如果看这只基金的业绩表现的话可以发现一季度表现非常强，二季度开始优点下滑，三季度表现相对比较差，尤其是在市场发生大跌的时候，他的下跌幅度很大，但是长期来看，它的综合表现还是可以的，也就是说他的投资风格本身就决定了这个基金的业绩在季度之间或者在每一个阶段之间会有很大的波动，如果你恰好看到他跌得多的时间或者看到他涨得多的时间，实际上你没有了解这只基金本身的投资特点。再举个例子，有些基金经理对股票市场、各个行业的轮动把握得非常好，所以在行业的景气周期有非常明显变化的时候，这个基金的表现就会很好。当然也有一些基金主要是投资大盘蓝筹股，如果他这方面的投资能力比较强的话，他的业绩总体来说是比较平均的状况，不会发生太大的波动，不会一下跑到最后面，但也很难跑在最前面。了解各个基金不同的特点，才可能判断它将来会有什么样的业绩表现，你才能决定对什么样的基金做组合配置。

　　这里提到了对基金风格作配置，第一、不同风格的基金在不同的市场环境下会有不同的预期，随着基金的数量越来越多，基金产品本身的差别也开始出现，基金在风格上也出现了比较明显的差异，很显然，多数基金都是比较像的，但也有少数基金属于比较有个性或者是特点比较鲜明的基金，他可能在特定的时候有很好的潜力，作基金组合配置时我们有两个基本点，第一个是选择预期稳健的基金作为基金组合配置的基础部分，基金主要遵循价值投资思路，不会很快的追踪市场热点，基金的换手率相对来说也不是很高，这部分基金给你的预期是比较稳定的，从排名来看不会跑到前十位，但也很难跑到后半部分，这部分基金我们组合里是需要配置相当部分的，这样才能保持组合的基本表现。第二是要提高组合的收益应该选择风格比较灵活，但一定要投资能力比较强的基金，或者说他当前的投资重点和市场的契合度比较高，这样的基金你可以把它作为基金组合配置中灵活的部分，这部分把握得好的话就可以明显提高基金组合的收益率。

　　通过刚才的原则，选出一些配置基金，基金组合买得太多或太少都是不适合的，举一些典型的例子，有些投资者喜欢做撒网式的分散投资，就是买超过10个、20个基金，我们碰到有一个人买了30多个基金，他说我每天或者每个月去看基金经理的表现，我发现我的组合里总有几个排名靠前面的，这样他心理感觉很好，但事实上其实你没有去看这个组合整体的表现，你看到的是有些排在前面的，同时也一定有排在后面的，综合下来这种综合肯定是跑不到平均的，因为这么多投资组合，你很难跟踪那么多基金的表现，很难分析那么多基金的特点。另一个极端是只买很少的基金，比如一个基金，两个基金，你就看准了它，这种投资策略如果你对基金比较了解的情况下，相对来说还是比撒网式的分散投资好一点，但前提是你一定要对基金心里有数，有把握，对基金的选择要求比较高，如果你对基金选择有失误的话，只选择一两个，如果这一两个表现都不好的话，那结果可想而知。

　　我们对基金进行比较深入研究的情况下，认为三到五个基金是比较合适的水平，能够保持你对自己买的基金有足够的关注度，我们提倡个人投资者也应该多去了解一下基金本身的投资特点，而不是光去看它的业绩排名。

　　如果你根据这个原则已经做好了基金组合，接下来这个组合买好了以后到底是不是应该做调整？这里调整的原则我们的观点是根据组合的基金投资策略做适当的调整，大家知道基金品种不像股票，不需要你做波动操作，今天买下周就卖了，但它也需要做适度的调整，但调整的频率比股票低很多，从经验来看，比如你三到五个基金里，很可能不需要调整，但也有可能五个基金里需要调整一个，这种情况也是有的。这里我把我们德胜基金研究中心在07年以来四季度的基金投资策略做一个回顾，表明一下我们怎么根据策略来调整基金组合，今年1月初的时候我们的策略主题是建立积极组合，给出的仓位建议是重仓持有，策略的线索第一是关注业绩持续性好的绩优基金，第二是重点关注指数基金。策略线路表明了组合里哪些地方应该调整，哪些地方应该维持。在5月初的时候，我们策略主题是寻找抗震基金，原因也是出于股票市场可能发生比较大震荡的策略判断，所以应该把仓位适当降一点，主题第一是要寻找抗震的，在市场发生震荡时能抗跌的，第二是回归稳健风格，重点配置价值型和蓝筹型基金。8月初时我们在3季度的投资策略里给出两个策略，一个是蓝筹基金，一九是选股基金，给出的仓位是重仓持有，策略线索第一是重点配置蓝筹型基金，第二是后期重点配置选股能力强的基金。而在11月初发布的策略里策略主题是要攻守平衡的基金组合，我们在这个基金投资策略里也明确建议应该把仓位降下来，策略线索第一是要注重基金风格平衡配置，第二从追求高收益转向保存胜利果实。

　　实际上这些策略都是公开发明的，从07年年初到现在，如果说能够对投资策略有比较好的判断的话，然后你根据这个策略线索对你的基金组合做适当的态度，事实上你的投资效果可能会远远超过买入持有，当然这里讲的策略调整都是我们作为一个专业的基金管理人的投资思路，和个人投资者可能不完全一样，个人投资者有可能不会做积极的、动态的调整，但我想这个思路是可以借鉴的。

　　第一条线是我们自己做的适度灵活的基金组合，红色的线是股票新

开放式基金的平均业绩，到12月4号左右的数据，股票型基金的平均表现不到100%，差不多涨了一倍，第三条黄色的线是上证指数的表现，到目前为止80%多一点。实际上这也是根据我们的策略主题来所做的组合，我们当时都会列出一些基金来，如果你把当时我们列出的基金组合拿去跟踪一下他的业绩的话，然后再进行调整，最后07年下来的投资效果是比较明显的，这里最主要的原因：基本上每个季度的策略都把握住了当时市场阶段的主线，比如一季度的指数赢基金，二季度的抗震基金，三季度的蓝筹基金和四季度的稳健型组合，从事后来看，基本上比较准确把握了市场对未来的走向。11月初以来为什么这个组合的跌幅相对来说比较小？这实际上也就是根据我们策略主题是的仓位建议，已经把仓位调整到60%，当然还是在下跌，我们并不建议全部清仓的做法，如果全部清仓的话，这个组合的表现就应该是完全不下跌了。如果从更长期来看，如果这个效果能够持续累积的话，投资效果可能会超过很多人的想象，基金投资也能做到这么高的收益率，可能是很多个人投资者都想不到。03年以来到现在，到目前的收益率是760%左右，同期股票型基金的收益率是360%左右，收益率高出这么多的原因主要是超额收益的持续累积。

　　最后介绍几种典型的基金组合模式：

　　第一种是核心+卫星组合，这基本上是稳健的基金组合，适合于一般的投资者。什么叫“核心+卫星”呢？“核心”就是要选择长期表现比较稳定，如果有可能的话最好看一年、两年、三年的表现，找出持续表现都比较稳健的基金，而且还有一点要注意一下，就是这些基金你要看基金公司目前的管理团队有没有发生很大的变化，如果这些都满足的话，你可以把这只基金放在核心位置。“卫星”是说一些基金可能在这个月的表现不是很好，但很多人喜欢看这个月的排名，我们说这种做法有一定的偶然性，但也不排除你看短期排名，的确有些基金下个月也能保持很强的业绩，这个时候你把少量的资金作为灵活配置部分，追踪一下短期业绩的表现，比如你看近一周、近一个月或者近一个季度表现都比较好，你把这些基金可以作为你基金组合里的灵活部分，稳健的你不应该经常去调整它，但灵活部分你可以适时去调整。稳健的品种应该有哪些原则去选呢？大家通常的理念就是先看基金公司，然后看基金经理，最后再去看这只基金长期的业绩表现，这几种情况经常会选到一些比较大的基金公司下面管理得历史比较长、管理团队比较稳定的基金，举个例子，比如说华夏、南方或者易方达，这样的一些基金公司的基金，这些基金不会一段时间大幅度落后，但也不能保证业绩一直跑在前面，持有比较放心的基金，这些基金可以考虑优先保留住。

　　第二个思路是建立平衡风格型组合，这个难度比较大一些，适合更专业的投资者，思路是把每一种风格里能力最强的基金挑出来作为组合，这个市场在整个股票市场不同的风格下可能都会有比较均衡的表现，这个组合的投资效果还是会超过第一种核心+卫星的组合，组建“全明星队”这个说法我们是借用了彼得林奇的说法，他说你把每一种风格表现都很好的，只要适合市场他的情况，他的表现一定很突出，比如说打篮球里都会组织全明星队，

中锋、前锋、后卫都不一样，你把每个角色里最强的人挑出来，组建一支全明星队，那就会形成一个攻守比较强的基金组合，这样的话这个组合的长期表现也会比较好。

　　最后一个组合是灵活调整型组合，这个组合对投资人来讲难度比较大一些，根据市场变化决定组合重点，适合专业FOF管理人，主要是根据国外市场、国内市场的判断，然后决定这个组合的重点，举刚才那个策略的例子，比如我们认为四季度会有比较大的调整，那我直接把仓位降下来，然后保留比较稳定的基金，这个时候需要投资者能够对市场有比较准确、理性、有逻辑的判断，这个时候如果能够做到比较好的组合投资的话，这个组合的投资效果是最好的，效果最好不但体现在他的收益率明显高于平均，其次他作市场出现比较大风险的时候损失也会比较少。

　　顺便说一个题外话，现在有一种灵活配置基金，产品特点是基金经理根据市场趋势的判断来调整股票投资比例和债券投资比例，如果能够很好的实现他的特点的话，那么这个基金的表现应该是很好的，如果好的话应该增加股票的配置，但事实上大家也知道，其实配置型基金能够达到的配置效果是有限的，原因主要是基金在做股票组合调整时有比较高的成本，也要考虑到流动性因素，所以基金基本上不太可能在短期内做全进全出的操作，比如说他会一段时间判断市场不好就把市场全部卖掉，然后一段时间判断市场好又把股票全买这种，这种情况是不太可能出现的。

　　最后讲一下什么是“最佳”的基金组合，因为大家可能都比较关心自己手上的基金组合是什么情况，首先提一个问题，是不是有“最佳”基金组合？答案应该是否定的，基金组合的情况与每个人的特点相关，就是你是什么样的投资目标？你的投资期限有多长？你自己对风险的承受能力有多强？你的投资偏好是什么？我们说的基金组合不完全是以收益率来判断的，不是说赚得多的组合就一定好的赚得多意味着也承受着比较大的风险，如果你的目标很短，你就买半年时间，你和持有五年的组合差异是很大的，因为半年的不确定性更大，你的投资更趋于稳定，最近有直接的例子，9、10月份也是市场热情高涨的时候，很多投资者这个时候想进来买，然后想就半年时间，然后赚很多钱，如果考虑这些因素的话，应该采取激进的投资，但实际上不是这样的，这么短的时间意味着他对投资风险的承受能力是很差的，这类投资者应该采取稳健型的投资组合。具体到每个人的不同情况，什么样的基金组合适合你，基民朋友对自己的投资偏好要有比较清楚的认识。

　　策略研究和分析在我们德胜网站上都可以查询，我今天的演讲都到这儿，谢谢大家！