蒋俊国：送大家一个会长大的红包

　　

泰达荷银基金管理有限公司投资经理蒋俊国 点击此处查看全部财经新闻图片

　　新浪财经讯 迎接中国基金业十周年----中国基金投资者服务巡讲大型活动---深圳专场，于2007年12月8日举行，泰达荷银基金管理有限公司投资经理蒋俊国在会上发表了精彩演讲，以下为蒋俊国精彩观点：：

　　蒋俊国：深圳的各位朋友们，大家上午好！今天我要讲的主题是“送大家一个会长大的红包”，大家来到这个会场，最关心的还是未来市场走势的问题，我在前面会着重介绍一下我们对于12月份和08年的基本投资策略，可能时间不会特别长，主要是给大家一个概念，介绍一下作为机构投资者对于未来市场整体的看法，集中可能有一些跟大家关系不是特别大，但是因为阐述的需要，所以要解释一下。

　　我介绍的第二个主题是未来市场可能存在波动的可能性，我们给大家提供定期定额的投资方法。

　　先进行第一部分，就是我们在12月份的投资策略，我先说一下我们的基本观点，对于12月份来讲，我们认为相对来讲市场是一个弱势的市场，所以应该是防御的策略。12月份对机构投资者来讲是对08年布局的时期，所以我们同样需要对08年做一个展望，08年的情况我们依然是比较乐观的，由于12月份市场可能会是弱势的，所以在将来乐观的市场之前可能会有一些波动，我们对于未来的市场主要是投资于一些偏重于下游的行业，比如消费品行业，比如跟内需比较相关的行业，这是我们比较关注的重点。到2008年下半年，由于“小非”减持的量逐渐增多，那时候可能市场还会进入到调整期，08年下半年我们主要看好资源型产品行业，因为到08年可能改革的步伐会加速，上游的资源品可能会有一些比较好的投资机会。

　　主要的观点，第一是以防御为主，第二我们会配置一些业绩超预期、增加确定、防御性行业，第三要把握在

人民币升值中的机会，尤其在12月份可能这一点显得尤为突出；第四、我们会关注一些在政策方面的投资主题；最后一点在08年的布局中我们会讲一些我们的观点。

　　首先为什么会是一个防御为主的策略？我指的是12月份，首先因为现在市场的预期是在发生改变的，我想在座的朋友可能很多人也买了基金，这段时间基金的发行情况跟以往相比差距是比较大的，因为很多人都感到你可能在六千点也买过基金，因为那时候基金很热，有赚钱效应，但现在情况不一样，因为市场调整了，前期在5500点的时候很多股票已经下调了，到了6000点你还会去买基金是大盘股带动市场上扬，那个时候市场的预期是非常好的。就我们多年对市场的形势分析来看，市场的预期对整个市场的趋势有非常大的影响，当然我们可以说市盈率，可以说估值，可以说行业的增长，可以说政策，但说到底就是市场的预期，因为很多的政策、很多的盈利情况最终会反映到人的心理预期上来，所以现在市场预期是在发生改变的，大家看从6100点调到现在，基本上是20%的调整幅度，这种调整幅度有没有到位，够不够多，应该说在牛市中20%的调整已经不少了，等一下会再谈一谈我们的观点，就是现在市场预期在改变，改变的结果就是可能市场的弱势特征会延续，当然这种弱势特征不可能一直持续下去，任何一个事件都有一个趋势，有慢慢延续的过程，随着时间的推移有一个转化的过程。

　　其次是外部环境的不确定，这里要讲一点美国经济的问题，可能深圳的朋友们对这一点会比其他地方的投资者多关心一点，因为深圳离香港比较近，为什么美国的经济会对我们的市场有影响呢？是因为原来中国的经济对美国的依赖性比较强，现在慢慢的对美国的出口依赖性并不是很强的，但是因为美国次级债问题可很可能导致美国经济衰退存在着可能，如果经济衰退波及到全国各地的话，那就有可能影响到欧洲，甚至会影响到中国，所以外部经济环境的不确定就造成了我们将来的出口可能会受到影响，如果出口受到影响，我们的经济增长速度就会放慢，经济增长速度放慢带来的直接结果就是上市公司的业绩下降，这是我们担心的第二个问题。

　　第三，从国内的政策角度来讲，短期没有什么特别积极的信号，大家也非常清楚，现在我们这个市场越来越像一个政策市，其实原来也是政策市，但现在越来越像政策市，就是说政策对于市场的影响非常大。现在大家看到，从6000点跌到4800点，政策没有任何的松动，政府没有任何迹象要对市场注入一些活力，现在市场的预期在改变，大家认为这个位置还不值得去买，所以这对市场的影响来讲还是比较大的，这是政策层面。

　　第四是未来限售股的流通会带来比较大的压力，当然在今年12月份和明年1月份的量比较小，比如说在春节的那一个月，2月份限售股的流通额是比较大的位置，这是股改以来的最高高峰，我说的“股改以来”，当然未来也会有。限售股是一个博弈的过程，如果市场再往下走，它的预期就改变了，他可能会去买股票，因为限售股当时拿的是相当便宜的，成本很低，所以这也是一个不确定性。

　　第五点，现在的市场从目前来讲，包括机构投资者现在对市场存在一定的分歧，包括其他的一些机构投资者，比如社会上的私募基金，还有其他一些非主流的机构投资者，现在对于市场的认识都没有达成一致，各位可以上网看一下，有的基金经理说要涨，有的说还要再观望一下，有的说要盘整，包括我们了解了一些情况，最早申万在6000点的时候跟我们聊过一个事儿，他说他们之前接触过一些私募的客户，说只要跌到5000点以下，私募基金会闭着眼睛往前冲，但大家并没有看到，就是因为大家做投资每天的观点都会变，他会根据市场的情况来决定自己的投资策略，所以在目前来看，市场并没有形成一个统一的合力，就是说现在其实对于机构投资者来讲也并没有所有人都认为现在是最低点，说一句不客气的话，其实机构投资者有些时候是后知后觉，就是市场建立的时候他们的观点不是太乐观，但目前看来市场应该还没有到极限的位置，就是大家可以闭着眼睛冲进去买股票的时候。

　　以上这五点决定了我们在12月份的投资策略是以防御为主。

　　市场预期改变主导未来趋势，市场预期主要体现在五基金认购热情锐减，目前的下跌趋势进一步强化心理预期，形成负循环，股价透支和赚钱效应消失。

　　外部经济环境刚才已经讲到了，主要是美国经济的问题，这里再提到一点，唯一可能对市场比较乐观的一点就是因为香港是一个联席汇率制，就是香港的汇率是盯住美元的，如果美国降低利率的话，香港就得跟着降低利率，这样的话香港降息会推动香港的股票市场往上走，以前大家看H股涨，A股也会跟着涨，这可能对A股来讲是比较利好的因素，但由于这段时间A股已经不太跟H股了，所以这个事情也很难去预测。综合来看，这里多数是负面因素，以前我们跟美国的经济是脱钩的，现在可能要重新挂钩。里面有几张图大家看一下(幻灯片)，上面这张图表是美国投资者针对奉献给的一个溢价，就是说如果这个指标越高，就说明我要求的对于风险的回报就越高，意味着现在的风险可能我认为比较大，所以我才要求很高的溢价率。下面这个图是美联储公开市场委员会对于美国将来失业率的预期，由原来的4%上升到4.8%，这是非常高的预期。另外是一些美国经济的指标，都不是很乐观，包括下一张图的房屋销售，红色的线持续往下走。

　　因为美联储有可能在08年上半年把利率由现在的4.5降低到3%，大概是1.5个百分点的空间，这是非常高的数字，这一块对于市场直接的影响就是很有可能会带动人民币的升值加速，这件事情的本身对A股市场其他方面的影响并不是特别好的因素。欧盟如果受到美国经济衰退的影响之后，很可能我们国家的出口会受到影响，现在欧盟是我们国家出口的最大伙伴，我们出口的25%以上都是出口给欧盟的。现在人民币升值是为数不多的在12月份可以把握的一个比较确定的投资机会。

　　这张图讲到美元对欧元的汇率和人民币对欧元的汇率，大家看红色的线，红颜色的线陡峭往上走说明人民币对欧元其实是在贬值的，我们原来说人民币在升值，为什么现在说美元对欧元是贬值的？是因为美元对欧元是贬值的，我们跟美元是直接挂钩的，包括这次欧盟委员会的人来很重要的问题就是谈人民币升值的问题，所以这个压力会比较大。从国内的政策信号来讲，我觉得有几个方面，当前政策调控的核心，一个是投资，一个是控制通胀，现在的核心已经不是证券市场了，还有一个原因，就是说“5.30”的时候是暴跌，时间很短，幅度非常大，从10月17日开始到现在是缓慢的下跌，波动的下跌，而且单日下跌幅度比“5.30”时候要小很多，现在这个位置应该也不是很低的位置，所以说现在政策调控的核心不在证券市场。

　　没有政策就会造成政策的真空，如果是负面的心理循环的话可能会导致市场处于相对比较弱的市场。

　　12月份可能会有加息的问题，如果12月份再加息一次的话，对于市场的影响还是负面的，包括中央经济工作会议谈到的从紧的货币政策，以及从总量控制信贷投放的节奏这些角度，其实对于整个上游行业都是不利的。

　　最后一个是股票发行的速度，我们看到股票发审委的发行速度，每天都有股票在发，所以从这个角度来讲政策层面并没有要降低市场压力的迹象。

　　看一下近期政策重点，主要是防经济过热、防通胀，有可能以月度额度控制方法来控制信贷，因为大家知道今年前三个季度已经把今年的信贷投放用完了，第四个季度是零投放。有可能在未来用的手段主要是行政手段，因为行政手段远远比市场化的政策要立竿见影得多，杀伤力也大得多，比如控制新开工项目的规模。04年把贷款停掉以后直接导致了房地产市场的下滑，所以说这是非常可怕的手段。

　　在政府换届的每一年，投资都比较高涨，大家看一下图中虚线框中的部分，就是每年换届投资的规模，97、98年达到谷底之后马上就回升，到2003年又是一个峰值，所以说我们对于投资并不是特别担心，但因为存在着国家的调控，所以这一块是一个值得考虑的因素。

　　对于未来的政策走向，我们觉得主要是从这六个方面去把握，一个是现在的经济结构进入到战略调整，主要是我们要增加技术密集型的，减少资源和劳动密集型的行业。其次是要鼓励自主创新，第三是加大节能减排的力度，第四是改善民生，第五是资源价格的改革，第六是统筹城乡和区域发展。我们为什么要讲这些东西？是因为这些跟我们未来投资的行业以及投资的时机都是比较相关的。

　　应该说我们从十七大这几个方面来看，其实受益的主要是消费和内需，包括现在大家看到新闻联播的头五条都是有关关注民生的东西，这说明一个什么问题？就说明将来居民手里的收入可能会增加，或者说支出会减少，作为社会阶层靠下一些的普通人群，他们的边际消费能力是比较强的，比如说一年挣一万块钱，你多给我增加一万块钱收入，我可能这一万块钱都花掉，反过来这个人一年挣一个亿，他一年不会花很多钱，所以他的边际消费能力是很差的。

　　对于鼓励自主创新这一块，我觉得其实是放在十七大整个经济工作的重中之重的，第一点提到的就是自主创新，我们看这方面会给我们带来哪些机会，我们认为主要是在一些高科技的领域，像信息、生物、新材料、航空航天等行业会有一些机会，另外像装备、机械和汽车，这是属于我们国家有一定竞争能力的行业，这些行业必然会受到扶持的。另外大家看到这段时间创业板准备工作也是紧锣密鼓的在进行，我们预期如果明年上半年推出创业板的话，因为创业板会给一个非常高的估值，比如说市盈率会给到80倍、100倍，相对A主板市场来讲，因为你的估值只有30、40倍，所以估值还会有一定的提升空间，再加上会有一些优惠政策出台，所以我们对这一块比较看好。

　　改善民生这一块，医疗保障政府投入将扩大2-3倍，另外是收入分配体制改革将直接增加居民收入，转移支付手段增加公共服务设施投入，什么是公共服务设施？像公路、交通等等这些都属于公共服务设施比较重要的内容，所以从这个角度来看我们更看好医药、消费品以及和市政建设相关的行业，比如建筑、工程、机械等等行业。

　　我一开始提到了资源价格改革问题，就是在明年下半年资源价格改革可能会纵深推进，但是上半年的可能性不是很大，因为现在调整的核心是防止通胀，如果现在调整煤和电的价格，毫无疑问是助通胀的，但到下半年民生改善也做了很多努力，大家有了承受能力之后，资源价格改革就会推出，而且到2008年可能会推得非常大。当然这还要看通胀的控制水平，如果通胀下不来的话，那么资源价格改革可能还要往后推一下。

　　还有一些财税手段，比如像所得税的并购、增值税的转型、节能减排，这些对行业都会有比较好的影响。我们做了有关限售股流通和股市走势的比较图，今年的5月份和10月份其实都是限售股流通的高峰，当然了，并不是说“小非”多这个市场就应该下跌，只不过说这个对市场还是有比较大的影响，而且这个时间也非常巧合，就是在市场走到非常高位的时候，“小非”也很多，这也就住推了市场的下跌，红颜色的线是5月份和10月份。

　　大家再看一下08年的8月份，明年奥运会到09年的5月份会迎来限售股的持续高峰期，平均每个月可流通的市值按照现价来计算，比如说按照上周五的收盘价来算大概是3600-4000亿每个月，规模是以前历史上限售股流通峰值的两倍；09年10月份达到顶峰，可流通市值超过1.2万亿，这个东西将来对市场的影响肯定是有的，但国有股的减持是有一个过程的，它受的因素比较多，不像做一些短线或者纯投资的投资者。同时也显示这里的“小非”规模也是比较大的，所以这也是值得关注的因素，但我们并不因为09年以后市场就一直很悲观。

　　大家看一下绿色的柱状线，第一条是明年2月份的，大家看一下比历史都要高，第二条是08年8月份的，然后到09年是一个高峰期。

　　我们认为现在的估值从价格的角度来看还是有下跌空间的，前段时间市盈率从32倍下降到27倍，最近又上来了，大概是28倍的样子，从历史最高点的跌幅是20，但从我们预测的市盈率和历史平均的A股市盈率来看，其实还是有10%以上的溢价空间的，就是说如果按照历史平均水平来看现在还是贵10%。

　　大家可以看一下这个图，上面的两条线，绿色的线是现在的市盈率，红色的虚线是预测的市盈率。

　　从海外市场的情况来看，日本和韩国的调整幅度升值期间是每次回调25%，台湾市场回调幅度比较大，基本上每次50%，原因是因为当时台湾没有QFII，国际化相对来讲差一点，而且当时的市场规模也比较小，所以上下的波动率比较高。我们综合一下，很有可能我们的幅度也在25%-30%左右，所以目前来看市场还是有一定弹性的。

　　对于市场的建议，第一是要减少股票的配置，选择防御性策略，第二要等待回调带来的机会。从建议上来讲，12月份我们会加强对升值提供的交易性机会做一个把握，另外一方面是挑选一些增长比较确定的下游行业或者增长比较安全的行业，比如商业、零售、白酒、轿车、通信和电子元器件这些我们都比较看好。此外对金融和地产应保持谨慎，这是我们自己的观点，对于大家来讲，大家可以看得更长一些。另外我们是看小盘股，我想投资这边就讲到这里，基本的观点总结一下：

　　第一、短期从这一两个月来看，市场是相对于弱势的，可能会盘整，可能下跌，所以这段时间来讲市场偏弱。但我们对08年的市场相对比较看好，如果这次回调幅度比较深，但很有可能对08年来讲是一件非常好的事情，因为如果大家都在6000点的位置盘着不下去的话，基本上上面没有多大的空间。我们看未来的空间基本上是6400-7600。行业我们会看好内需相关的行业，下半年会看好资源品的行业。

　　我给大家介绍一下，我的主题是“送大家一个会长大的汇报”，我们给大家推荐的是定期定额法，就是说在市场波动期的时候，包括以前我们做期货，其实投资一般都不能说你自己有一万块钱，或者一百万，然后全部投进去，我们有一个三分法的投资，投资定期定额有点类似三分法的投资，就是每次投资一部分，每个月我都投固定的一部分资金在里面，而且我买同一个产品，只要我时间放得长，我对市场未来的趋势比较乐观，那其实你是比较受益的。定期定额法跟一般买股票有什么区别呢？最大的区别就是在市场波动相对比较大、维持时间又相对比较长的情况下，投定期定额比你一次性投进去要比较有利，为什么呢？大家看一下，是定期定额，第一个是定期，定期就像每个月发工资一样，每个月28号我会拿到工资，那作为定期就是说我每个月28号都从工资划一部分钱过去，每个月投一定数额的资金有什么好处呢？我有一张图可以给大家看一下，这张图是我们以前统计的，就是我们公司本身的申购赎回的图，为什么要给大家看这张图呢？可以说这跟定期定额没有关系，主要给大家看一下投资者的心理特征和最后的选择，本来每个人都希望在任何时候我们都是最低点买进，最高点卖出，不管是股票也好、基金也好，做任何的投资都是这样，但实际上最终做出来的结果都是适得其反的，大家看一下第一个小高峰起来的时候，这是市场的一张图，在市场高峰的时候，申购除以赎回是1.34，什么意思？就是申购比赎回多，在市场高的时候大家选择的是买入，而不是作出很理性的选择，照理说应该是卖出。但是再看第二个点，申购除以赎回是0.72，一般的投资者都是反向操作的，这就说明作为任何一个市场中的投资者，他去选择时机都是非常困难的，我们曾经对美国标准普尔80年代到90年代的市场做了一个统计，就是说如果在这个市场中你错过其中的6个交易日，当时是美国的黄金十年，股市涨了很多，如果你错过其中6个交易日，你的收益就打七折，如果你错过其中的11个交易日，你的收益就打五折，如果你错过其中的16个交易日，那就打三折，因为海外市场的涨跌幅不像我们这边限制在10%的，像香港市场一天可以涨50%。谈到这个图，我给大家一个建议，定期定额的好处在哪儿？我在高点的时候买的少，在低点的时候买得多，因为我每个月都在买，只要这个市场的大趋势在往上走的，基金一块钱，我有十块钱，那我可以买十份，如果基金涨到5块钱了，那我可以买2份，也就是底部卖得多，顶部卖得少。我们后面有一个比较形象的图，如果市场是这么一个市场，它最终的趋势是往上的，你在底部如果同样投固定的一笔钱，你可以买到三条鱼，当鱼涨价以后你只能买两条，再涨很多你只能买一条鱼，如果趋势只要是持续往上的，在一个波动的市场中，这其实是更好的方法，在波动的市场里，假如说5个月的波动，我研究过中国的证券市场，在这17年的市场里每次大牛市之后都会有5个月的调整，当然这次的情况可能会特殊一点，这5个月的调整，你一次买进去那可能要等比较长的时间，但我相信6000不是市场的最高点，但如果你作定期定额投资就不一样，我每个月都投，如果他是波动的，那我可能在中腰的位置拿到了，成本就会摊平，如果市场是继续下跌的，那你还是在中间的位置，如果市场上涨了，你现在是规避风险的方式，所以我认为定期定额或者三分法的投资对于投资者来讲是比较理性、比较适中的投资方法。现在的市场专业人士都说不清楚这个市场就会下跌，或者这个市场就会上涨，但我们可以把握未来的大趋势，市场的牛市远远没有走完，由于时间所限，所以我只能讲一个大概的，我们对日本、台湾和韩国市场进行研究，一般顺差开始掉头的时候，市场基本上快见顶了，但现在我们的顺差还是在持续往上走的，当顺差下来一段时间以后市场就会见底，这是比较普遍的规律，现在的人民币不到7.4，我们现在的顺差基本上还在往上走，今年10月份回了一下头，但我认为影响不是很大，所以说如果我们看好人民币升值还没有到位，看好中国经济的增长，我相信这个市场还是会比较乐观的。

　　还有一个比较有趣的例子，给大家看一下台湾的这张图，我刚才讲的调整的例子，对于上升是一个什么情况？大家看台湾的市场是这样的，从左边的最低点1900点涨上来之后，涨到4000点，然后回调幅度比较深，这是它的第一个阶段，就是台币开始升值的时候。第二波从二、三千点开始上涨一直涨到8000多点，这是台币升值到位，到位以后调整了50%，但后面又从4000点涨到12000点！这是怎么回事儿？当时我们了解的情况是这样的，虽然本币升值了，但由于居民收入增加了，内需的行业，包括消费品、建筑、家装市场，我们当时看到一些行业，比如像食品、家装、建材行业都涨得非常高，前面涨得比较高的金融地产在后面都没有什么表现。所以说即便人民币升值到位以后，只要泡沫不是很高的话，上面的政策从宏观调控的角度是越来越超前了，我认为这对中国来讲是非常好的表现。现在人民币升值开始启动，等到人民币升值比较到位的时候，那个时候如果把中国的农村市场开发出来，远远要比我们出口到美国对于经济增长的推动力一点都不逊色，大家看到今年十七大提到统筹城乡，这是非常重要的战略，这是推动中国农村市场城镇化的进程，如果说广大农村的投资起来的话，那对我们的内需推动是非常快的，我们在很大程度上依赖自己的市场，很有可能达到比较高的经济增长。

　　我们对市场还是比较乐观的，当然了市场到每一步可能具体的分析不一样，从投资策略分析上来看，大家买基金，你可以不买泰达荷银的基金，但你要有一个好的投资方法，现在定期定额的投资方法是比较适合的，因为这种方法可以规避短期波动风险，摊低成本，增加资金的使用效率。定期定额投业绩相对比较稳健的股票型基金，而且在历史上表现都比较好的基金为好。

　　今天银河证券基金评价中心的杜总也来了，其实我们对基金业绩的评价很重要的一点不是看短期的业绩，比如说在牛市，在06年很多基金都做得很好，但你在熊市做得怎么样，你在过去五年做得怎么样这是很关键的，我认为一个基金经历过熊市可能对基金的考验或者含金量来讲会更高。泰达荷银当时有一只基金曾经在熊市中给大家赚到钱的，不光是超越大盘，大盘跌10%也算超越大盘，我们给投资者是绝对收益的，包括我们的荷银精选当时我们的绝对收益是10%，一直到现在累计净值前段时间达到了6块钱。对于这种基金来讲，它比较稳健，熊市能抗风险，牛市能给投资人带来一定的收益，我认为这种基金比较适合做定投，同样大家还可以选择南方基金，还有其他的基金都可以，但有一个最基本的理念，就是要理性投资，要控制自己的风险，基金是一个投资的市场，不是投机市场，所以大家还是要长期投资。

　　中国证券市场的盘整一般是达到24-26个月，基本上是两年，所以如果你想买基金获得利润的话，至少要持有两年以上。今天南方基金的嘉宾后面还会有演讲，我今天的发言就到这里，如果大家有什么疑问可以跟我公司联系，有可以跟我本人联系。谢谢大家！