中国银河证券股份有限公司研究所 魏慧君

　　摘要：

　　11月份的行情终结了2007年以来市场强劲上涨的势头，演绎了高台跳水的一幕，其调整的矛头直接指向估值虚高的蓝筹板块。11月基金继续领跑市场，其实际的仓位调整和业绩表现都体现出机构投资者的优势，主动投资的股票方向基金本月跌幅明显低于市场各主要指数，说明基金的风险意识超前，抗跌性突出。

　　11月份的市场主要经历了蓝筹板块爆发性下跌—市场短暂企稳—蓝筹股进一步下探—市场全面下跌几个过程。基金重仓股成为带动大盘迅速下探的元凶，整个市场的格局由此逆转。

　　11月份的基金仓位已经发生大变局，前期谨慎心态全面落实到实际的减仓行动之中。11月份基金偏好程度提高的有以下几类行业：造纸、印刷，医药、生物制品，信息技术业，机械、设备、仪表，建筑业等；而采掘业，金融、保险业，电子，食品、饮料，传播与文化产业等基金的偏好程度出现明显降低。基金对于蓝筹板块的大面积减持是造成以上现象的主要原因。

　　本轮的行情打击了基金抬高仓位赚取超额收益的积极性，促使不同类型的基金回归最初的仓位水准。11月份基金调仓行为彻底终止了2007年中期以来围绕蓝筹股展开的投资思路。承接10月浓重的谨慎心态，本月初，基金减仓作风凌厉，前期以蓝筹股为导向的仓位配置被重新改写，2007年以来一直坚持的资源、人民币升值概念下所覆盖的板块遭到大幅度削减，新一轮仓位布置得起点由此诞生，从而也避免了后续基金净值遭受大面积折损的可能。

　　一、重仓股高位跳水，基金凌厉减仓

　　11月的市场暂时终结了2007年以来一路上扬的步伐，演绎了市场高位跳水的行情。此前随着市场行情的不断创出新高，总体估值水平也不断攀升，充裕的资金面所激发的泡沫将过高估值所带来的风险掩盖。随着10月底至11月初，管理层对入市资金的抽紧，致使支撑市场高位运行的最主要力量失去来源，由此引发了市场一轮深度调整。其实早在10月份的行情中，市场已经处于进退维谷的境地，在这段时期内，市场在蓝筹股的带动下猛力飙升的行情已经无法得到基本面的支撑，导致行情的暴涨暴跌，市场运行节奏的调整已经迫在眉睫。而11月的行情则是针对市场估值过高所进行的暴发性修正，在急速下探的过程中，蓝筹股内涵的估值泡沫较大程度的遭到挤压。

　　基金在11月份的态度已经由原先的谨慎观望最终落实到迅捷凌厉的减仓行动之中。经过9月份以来对战略性板块的分散化配置直至10月的全面收紧，基金在11月初的调仓行为显得非常果断干脆，对于蓝筹股的减仓为其避免后续更大损失提供了较大的贡献。随着9月份市场上涨的空间被进一步压缩，资金源源不断的推动与普遍估值虚高导致市场走入困境，造成高位盘整的格局，基金在此期间的表现依然延续了8月份以来的温和调仓风格，其对蓝筹板块的持有由二季度的集中配置逐渐偏向分散化投资；进入10月份，虽然市场总体上仍然表现为蓝筹主导的行情，不过表现出更加剧烈的波动性。经过9月份的盘整，过剩的资金面驱使市场存在继续抬升的要求，从而造成10月份初期以蓝筹股为主力的快速上涨，不过同样是受到高估值的压力，这期间的市场快速上涨之后往往出现大幅度调整，总体上，随着指数不断地向上攀升，整个市场的走势波动性更加突出，其对于风险的承受能力也更加脆弱，这种局面导致高位市场处于摇摇欲坠的境地，基金此期间的操作谨慎态度愈加明显。11月份，随着资金源头的干涸，市场终于迎来了系统性风险的集中爆发，从我们对基金净值与市场表现得跟踪看，调整初期基金即加大对蓝筹股仓位调整的力度，短期内造成蓝筹板块的连续大幅回落。之后市场的走势每况愈下，基金此时以轻仓的状态较大程度的回避了后续下跌带来的损失，整个11月份基金表现为大力减仓以至不作为的态度。

　　从二季度以来整个行情的发展过程中，基金都较好地把握了市场结构变化所带来的收益，而在市场急剧调整的环境中，基金仍然占据着先发优势，其抗跌性相对突出。根据我们对各类型基金业绩的统计，截至2007年11月30日，股票—股票型基金今年以来净值增长率为104.16%，股票—指数型基金今年以来净值增长率为115.56%，混合—偏股型基金今年以来净值增长率为96.75%，混合—平衡型基金今年以来净值增长率为92.22%，结合各月的数据分析，从5月份以来，基金在不同的市场发展阶段都较好的把握了板块运行的规律，相对于市场主要指数，基金的业绩并未重复出现一季度与基准指数持续扩大的情况。其中6月份至7月下旬的大幅波动行情，7月下旬至10月中旬的单边上扬行情中，基金较大程度的分享了市场主流板块上涨带来的收益；而在11月的下跌行情中，基金的抗跌性也体现的相当明显。

　　图1：2007年各类型开放式股票方向基金月度表现

　　从我们对基金仓位的跟踪来看，11月份基金的仓位已经出现投资风格的大变迁，其前期对于蓝筹股的坚定持有态度明显褪色，出于防范风险角度对于仓位温和式调整转为大手笔的调减蓝筹股行为。目前来看，基金围绕蓝筹板块的仓位布局在经历了价值填补—价值引导—价值深化及价值分化的过程之后，从8月份开始基金已经开始渐进式分散仓位，11月份则为这一过程划上句号。8月份以来，基金重仓股已经累积过高涨幅，市场风险的积聚也导致大盘蓝筹高位震荡的幅度加大，这一时期二三线蓝筹担当了市场上涨的主力。期间基金在仓位上的调整更加表现为战术性持有，在对中长期看好的品种实施战略性持有的基础上，基金一方面对部分涨幅过高的蓝筹板块降低仓位，一方面开始涉入造纸印刷，批发零售等中小板块行业，偏高的估值水平促使基金调仓在战略与战术之间寻求互补。进入9月份后，二季度以来多种投资主题并存的仓位布局已经被打破，基金内生性主题投资的风格逐渐退色。在前期坚持的几大投资主题中，除采掘等资源集中的行业仍处于基金战略布局最主要部分外，节能减排，环保，重组等题材品种成为基金战术性增仓的主要目标。此外，市场热点的渐趋分散促使基金在各行业上分散布局，以寻求中短期的获利机会。10月份期间，基金在前两个季度遵循的相对进取型投资思路发生转变，运作上更加倾向于对风险的谨慎防范。在我们的统计中，10月份基金偏好度提升的仅有5类型行业，其他行不同程度出现下降，说明基金在行业配置上的战线大大收缩，随着延续了两个季度的仓位布局逐渐消退，10月份的调仓行为酝酿着新的投资格局。基金这些前期的准备工作都有利于其在11月份的行情的急剧变化中做到从容应对，本月的行情发展急转直下，客观上促使基金尽快终止前期的仓位布局，以适应短期转冷的环境。

　　单从11月份的行情看(图2)，按照各个交易周的表现统计，11月份的市场主要经历了蓝筹板块爆发性下跌—市场短暂企稳—蓝筹股进一步下探—市场全面下跌几个过程，从基金重仓股与沪深300指数日涨跌幅度的对比上看，基金重仓股一改市场中流砥柱的角色，成为下跌风暴中的重灾区，这种情况也说明了本轮下调其深层次的原因还是集中于蓝筹股的估值泡沫，而中小板块的个股在经过较长时间的低迷之后其内在的泡沫相对较小，抗跌性较为明显。在11月的上旬以至中旬，基金重仓股指数都承受了高于市场平均水平的下跌压力，这种连续领先于市场的下跌行为短期之内给市场造成较大的心理压力，从而造成了11月下旬市场的全面下跌。总体上11月份的市场共经历了17个交易日的上下跌，5个交易日的上涨，基金重仓股指数相对于沪深300指数的涨跌幅在上涨的交易日中平均值为1.0440，而在下跌的交易日中平均值为-1.0637，很明显，虽然基金重仓股已经成迫使市场下跌的主要力量，在重仓股未能形成有效支撑的情况下，市场还无法止跌企稳。在这样的时期，基金前期战略性持有的蓝筹也有短期之内下调的要求。

　　图2：11月份基金重仓股与沪深300指数走势对比

　　结合11月份市场走势，我们对11月份的各类型基金净值表现的统计结果如下：股票—股票型基金净值平均下跌13.34%；股票—指数型基金净值平均下跌15.51%；混合—偏股型基金净值平均平均下跌-13.14%；混合—平衡型基金净值平均下跌-11.57%(图1)。虽然基金的业绩无法脱离市场的基本面，但是相对于市场各主要指数，基金仍然表现出较好的投资优势。在11月的大部分交易日中，主动投资的股票方向基金净值折损都较市场指数轻微，一方面这与其分散投资的本质相关，一方面其仓位水平的迅速下降也免除了后续更大的折损。

　　总体上来看，各方对于估值虚高的担忧成为现实，蓝筹股扮演了促使市场下跌的主要力量。而基金在仓位上的前期准备较为充分，使之避免了相对小的损失。在10月份的行情中，主动投资的股票方向基金远落后于指数型基金，这也反映出了基金在仓位上更加趋于谨慎的态度。11月的行情中，本着防范风险的思路，基金迅速的完成了仓位的调整，较为有效的保护了前期运作取得的胜利成果。

　　二、仓位回归新起点，基金谋定侯动

　　与前期缓慢的渐进式调仓不同，本月的基金投资风格转移较为剧烈。这主要是由于在前期的市场格局中，主导市场运行的力量还主要来自市场内部，虽然面临高估值的危险，但是资金的不断涌入使危机得以不断缓解，基金只能在继续保持较高仓位的同时，加大对行业和个股的分散配置来化解潜在的不确定风险。而在11月份，主要市场走向的力量已经发生转移，外部的政策之手对资金面进行了较为严厉的控制，主导力量的变化使得市场曾经面临的不确定风险从幕后走向前台，致使基金采用较为生硬的方式迅速转变仓位，对付已经迫在眉睫的风险。

　　按照银河证券基金研究中心的分类标准，基于对主动型股票投资方向基金净值表现与市场上主要指数之间偏离度走势的分析，我们采用逐月移动的方法，构建2007年11月份基金调仓遵循的新的行业配置指数。在指数构建过程中，我们选取包含不同行业特征的市场指数，综合考虑开放式主动型股票方向基金平均净值跟不同市场指数期间偏离度和前后两个阶段偏离度变化的程度，按照当期偏离度以及前后两期偏离度变化的程度，对包含不同行业风格的指数赋予不同的权重，从而模拟出基金在当期调仓的行业配比；对新的行业比例进行一定的修正之后得出新的基金仓位分布比例。为了使计算结果与真实结果之间的误差最小，我们根据计算结果与实际比例之间的偏差，每个季度对各行业采用的修正因子进行调整。由于基金的仓位调整是在基于季度末行业分布的基础上进行，对于修正因子的采用可以避免因所采用的市场指数存在的不足所导致计算结果的永久性误差，同时逐季对修正因子的调整也可以避免随着时间的推移所出现的市场指数，计算结果与真实结果之间存在的时间性误差。采用这种方法得出的基金行业配置比例，综合考虑了导致基金净值变化的行业变动因素和基金当其仓位表现出的总体风格，在市场环境短期不出现大幅波动的情况下，可以作为预测基金仓位在各行业之间具体走向的参考 。

　　基于可得的数据和以上的分析，如果可以推断主动型开放式股票投资方向基金整体上按照新的行业配置指数中的比例进行仓位调整，则我们可以将所得出的各行业前后两个阶段比例上的变化作为考察基金调仓方向的依据。同样采用2007年11月30日的数据，对各行业在新行业指数中的权重进行汇总测算，并将各行业最新权重与基金2007年3季度各行业的配置进行对比如表1。

　　表1：2007年4季度—11月份基金股票仓位行业分布一览

行业名称	三季度 行业分布（ % ）		4 季度— 11 月份 行业分布（ % ）		前后行业 配置对比（ % ）		11 月份涨跌幅度（ % ）	行业景气程度 3
	基金仓位分布	基金偏好	基金仓位分布	基金偏好	仓位比较	偏好度比较
农、林、牧、渔业	0.57	50.00	0.56	52.73	0.48	2.73	-7.52	高
采掘业	7.96	151.62	11.37	132.68	0.22	-18.94	-21.29	低
制造业	39.36	92.96	36.36	94.91	-0.68	1.95	-13.51	——
食品、饮料	4.58	110.63	4.45	107.24	-1.21	-3.39	-11.66	中
纺织、服装、皮毛	0.23	10.95	0.20	10.91	1.23	-0.04	-10.74	中
木材、家具 2	0.17	141.67	0.16	155.29	-0.13	13.62	-10.15	高
造纸、印刷	0.96	96.00	0.93	105.22	-0.02	9.22	-8.85	高
石油、化学、塑胶、塑料	4.48	77.51	4.39	82.67	0.94	5.16	-10.62	高
电子	0.59	33.33	0.45	26.75	1.01	-6.58	-4.79	中
金属、非金属	15.22	126.73	12.74	127.76	-4.52	1.03	-21.18	中高
机械、设备、仪表	10.46	95.88	10.32	101.80	0.64	5.92	-11.27	高
医药、生物制品	2.44	63.87	2.53	70.99	0.84	7.12	-8.78	高
其他制造业	0	0.00	0.00	0.00	0.75	0.00	-11.32	高
电力、煤气及水的生产和供应业	2.54	47.12	2.30	46.94	2.45	-0.18	-14.32	低
建筑业	0.85	66.41	0.79	70.93	0.47	4.52	-19.29	中高
交通运输、仓储业	7.18	111.66	7.65	111.20	-0.22	-0.46	-11.14	中
信息技术业	2.78	70.03	3.09	76.04	1.19	6.01	-6.4	高
批发和零售贸易	5.5	108.48	5.12	110.60	-0.58	2.12	-11.68	高
金融、保险业	21.21	131.90	22.40	122.96	-4.36	-8.94	-15.73	低
房地产业	8.61	131.45	8.51	131.73	-1.75	0.28	-21.62	中高
社会服务业	1.77	78.32	1.77	80.61	0.39	2.29	-8.19	高
传播与文化产业	0.84	158.49	0.70	155.69	-0.35	-2.80	-10.84	中
综合类	0.84	22.76	0.74	23.56	2.71	0.80	-11.26	高

　　1.数据来源：银河证券基金研究中心收集整理；(统计截至2007年11月30日)。

　　2.由于木材家具，其他制造业在基金仓位中较小的比重，其测算结果与真实结果失真较大，本文中不予考虑。

　　3.行业景气度的概念基于我们对统计区间基金偏好度的与各行业指数变化程度界定。

　　由于基金在行业上的仓位变化不仅受到主动调仓的影响，同时在统计区间内各行业发生的上涨或下跌行情会造成基金持有市值的变化，从而推升或降低各行业在基金净值中的比重，因此我们结合各统计时期市场各行业分布的比例，将由于市场运行态势的所造成的基金仓位变化剔除，得出基金的行业偏好指标——基金偏好度 用来衡量基金体调仓的方向。由表2可以发现，按证监会分类的22类行业中，11月份主动投资的股票方向基金偏好程度最高5类行业是：传播与文化产业155.69%，采掘业132.68%，房地产业131.73%，金属、非金属127.76%，金融、保险业122.96%，与三季度末的情况相比，基金对以上几类行业仍保持重仓持有的态度，说明较长时期内，这几类行业仍具备较大的投资价值。不过具体的偏好程度均有不同程度的下降。其中房地产和采掘业从二季度以来就一直是市场的热点行业，这两类行业均具备资源高度集中的特点，在长期通货膨胀的背景下，在资源上具备较大控制优势的企业无疑会享受到更大的价值重估溢价，其战略投资价值非常明显；金融行业一方面受到人民币升值这一长期趋势的利好驱动，其长期稳健升值的潜力巨大，相对于其它行业，金融行业仍具有较高的安全边际，长期投资价值明显。金属非金属行业作为市场的权重板块，基金出于行业均衡的考虑也会进行较大比例配置。从我们的跟踪来看，资源型板块和金融类板块构成了2007年以来基金战略性投资的两种最主要方向，虽然11月份的大幅下跌主要是针对蓝筹股激发的泡沫，基金重仓的这几类行业均属于市场调整的主要板块，但是短期的调整无法掩盖其长期具备的投资价值，因此基金依然对无法割舍对这些行业重仓持有的态度。

　　从基金对各行业偏好程度指标的变化幅度来看，相对于三季度末，11月份基金偏好程度提高的有以下几类行业：造纸、印刷，医药、生物制品，信息技术业，机械、设备、仪表，石油、化学、塑胶、塑料，建筑业等；而采掘业，金融、保险业，电子，食品、饮料，传播与文化产业等基金的偏好程度出现明显降低。两种情况的对比说明基金对蓝筹股的偏好度大幅下降，对于蓝筹股的集中减持成为基金11月份操作的主要特点。在基金偏好度提升的几类行业中，造纸印刷，医药、生物制品，信息技术，建筑业均属于中小板块，这几类行业在11月份市场大跌的环境中受到较为坚实的价值支撑力度，象信息技术，电力等仍然处于较低的景气度，2007年以来一直处于滞胀的状态，基金对这些行业的偏好度的提升主要是由于基金对蓝筹板块的减持以及这些中小板块价值缩减幅度较低造成的效应。在基金偏好度降低的行业中，交通运输、金融、采掘业均是前期涨幅居前的大盘蓝筹板块，三季度以来这些板块经历了一轮强劲的上涨势头，基金对它们的偏好度一直处于较高水平，不过随着市场上涨力度的趋弱，基金在这些板块上的布局逐渐趋于分散，从目前的情况看，蓝筹板块的在基金仓位中的战略性地位仍未发生改变，但风险的释放促使基金在短期之内有所减持。

　　将基金在11月份的操作与同期各类型基金业绩的表现综合分析表明，基金重仓股成为市场杀跌的生力军，不过基金前期逐渐趋于谨慎的仓位布置有利于其免除更大损失。特别是在本月初市场大跌开始，基金在前期分散投资的基础上进一步降低了蓝筹板块的仓位，本月主动投资的股票方向基金跌幅明显低于指数型基金的跌幅，同时也低于市场各主要指数的跌幅，说明基金已经将风险程度较为集中的蓝筹板块进行了较大力度调整。

　　我们根据基金偏好度与各行业指数市场表现之间的关系可以将所统计的行业分为以下四个纬度：A.偏好度提高—行业指数相对上升；B.偏好度提高—行业指数相对下降；C.偏好度下降—行业指数相对上升；D.偏好度下降—行业指数相对下降。其中行业指数相对表现可以以用各行业期间涨跌幅与全部行业平均涨跌幅进行比较得出。从基金持仓的角度，可以将A—D四个纬度分别对应短期内行业的高—中高—中—低四个景气程度。按照该标准分类，则落在纬度A的行业包括农、林、牧、渔业，造纸、印刷，石油、化学、塑胶、塑料，机械、设备、仪表，信息技术业以及批发和零售贸易等中小板特征突出的行业，这些行业在调整的市况中所受到的价值支持力度较大。而处于低景气度的行业包括采掘业、电力、煤气及水的生产和供应业，金融、保险业等行业，这几类行业中除电力之外，采掘业和金融保险业均是基金战略性持仓的品种，它们三季度以来涨幅突出，短期累积了较高的估值风险。

　　总体上来看，11月的市场是对蓝筹股估值虚高的爆发式反应，在市场不断向底部下滑的过程中，基金的投资风格也出现大幅度变化，这段时期之内，基金对于蓝筹股的大力度减仓行为彻底中止了其从二季度以来确立的仓位格局。事实上，对于这次市场深度调整的爆发，基金已经是有备而来。9月份开始，基金的仓位调整经过二季度以来对几大投资主题的确立，深化之后，在三季度末期已经逐渐开始出现分化。10月期间基金的操作表现出明显过渡性的特征，延续了两个季度的仓位布局逐渐消退，分散风险的思路成为主流。从我们对11月份基金仓位的测算来看，蓝筹股无一例外遭到基金减持，虽然相对于众多中小板块，资源型，人民币升值的采掘、金融板块依然在基金的仓位重保持战略性地位，但其绝对数量已经出现明显下调，这种情况一方面说明了基金对于这些蓝筹板块的长期投资价值依然认可，但是短期之内也不可避免的成为了基金调仓的众矢之的。经过这一轮大规模的调整，市场上存在的泡沫得到较大程度的挤压：一方面中小板块自从三季度以来就历经调整，其内涵的投资价值比较明显；另外蓝筹股在11月份的行情中也逐渐回归基本面，各类型板块投资价值的浮现将会使市场参与者面临更多的选择。基金从二季度以来的蓝筹股主导的投资思路在11月份的行情中被迫中止，其后续基金投资的格局既有可能重拾一贯的投资思路，将遭减的蓝筹仓位进一步充实，也有能转变投资思路，在中小板块中挖掘具备含金量的品种，当然这一切的发生最重需要落实到市场基本面的发展。

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