赵迪：螳臂当车 基金虚破1元面值背后的故事

　　近期，伴随着市场的调整，相当数量的偏股型基金跌破1元面值这一重要心理关口。然而，对于很多基金投资者来说，如果是在上半年或者更早的时候买入基金份额的话，其实并没有亏损，更多的投资者只是心理上的被套。然而，正是投资者这种被套的感觉加上厌恶损失的心理作用，导致开放式基金整体上并没有出现恐慌性的赎回潮。基金虚破面值的战术取得了阶段性的成功。然而，这种战术值得鼓励吗？

　　——基金虚破1元面值背后的故事

　　《股市动态分析》 赵迪

　　基金大面积跌破面值原因何在

　　数据显示，截至今年11月27日，有43只基金的单位净值跌破1元面值，有22只基金净值跌破0.95元(表1)。然而，如果我们具体分析其累计净值，发现除了光大保德信优势、泰达荷银市值优选、华夏复兴等三只次新基金是真正跌破净值外，其余的基金都是因为在此前实施了份额拆分、大比例分红之后将净值人为降低至1元附近，此后伴随着市场调整，这些基金单位净值跌破1元的面值也就不足为奇了。

　　显而易见，对于这些净值低于1元但累计净值远远高于1元的偏股型开放式基金来说，如果投资者是在上半年或者更早的时候买入基金份额的话，其实并没有亏损，更多的投资者只是心理上感觉被套。然而，这种心理上的被套却对基金份额的稳定起到了重要的作用。

　　“厌恶损失”心理套牢基民

　　开放式基金份额的变化是反映一个时期投资者的信心的重要指标，投资者如果想获取超额收益，应当在市场指数处于高位时赎回基金份额，在市场指数处于低位时申购基金份额。正基于此，很多人担忧基金赎回潮，市场也有一些针对于此的传言。不过，部分基金公司迅速做出否认，称并没有出现大量赎回，言语之间还有些沾沾自喜。

　　我们相信巨额赎回的现象没有发生，因为我们研究发现，基金份额与指数走势并不同步，在份额拐点的出现时间上，一般落后于指数的表现。这也验证了股市往往在低迷中见底、在狂热中见顶的规律。也就是说，在市场下跌初期，开放式基金的赎回压力并不明显，而在下跌中后期，赎回压力反而是最大的。

　　另一方面，基金管理公司利用了投资者“厌恶损失”的心理在短期时间内套住了投资者，延长了投资者的观望期。

　　具体来说，在市场低迷的时候，投资者信心极度虚弱，业绩优良的基金由于损失较少或者没有损失反而被投资者更多的赎回，而业绩较差的基金由于投资者亏损较多而选择被动持有。这种逆向选择的结果是业绩优良的基金反而遭到份额被赎回的“惩罚”，而业绩较差的基金则得到投资者继续持有份额的“奖励”，形成了基金市场非常难以令人理解的“劣币驱逐良币”的现象。

　　这种现象和行为金融学中的“厌恶损失”理论是相一致的。所谓“厌恶损失”是指投资者按照自己心理账户的“平衡”进行投资决策，在调整资产结构时，往往卖出组合中某些“盈利”的品种，而留下仍然“亏损”的品种的投资行为。

　　对于股票投资，这种厌恶损失带来的结果往往是先前抗跌的蓝筹股在市场下跌后期出现明显的补跌，而在基金市场上，则可能引发基金管理人为避免大额赎回认为操纵业绩的现象。

　　警惕基金操控业绩的“无赖行径”

　　我们认为，很多基金净值大幅缩水远远低于面值，不排除部分基金采取了操纵业绩的做法，选择压低净值套牢投资者，以减轻赎回压力。目前来看，基金虚破面值的战术取得了阶段性的成功。

　　勤勉尽责是对基金管理人的基本要求。然而，当基金管理人的利益和基金持有人的利益发生冲突的时候，很可能出现基金管理人在行为选择上发生损害基金持有人利益的行为出现。基金持有人的目标是追求投资收益的最大化，而基金管理人的目标是追求管理费收入的最大化。基金管理费收入又是由基金规模所决定的。因此，追求管理资产规模的最大化才是基金管理人的工作重点。

　　一般而言，基金管理公司实现管理资产规模扩张的良性渠道是提高资产管理的业绩水平，从而得到基金持有人的认可，并建立起良好的品牌和信誉，逐步做优做强。然而，当市场出现大幅调整，投资者可能选择赎回份额、落袋为安的时候，个别基金可能通过刻意操控业绩来应对基金持有人赎回行为的恶劣做法。即基金管理人人为控制业绩，使基金净值低于面值，让基金持有人始终处于亏损状态，以避免大量份额被赎回。

　　应当说，个别基金管理公司的这种操控业绩的“无赖行径”，是不符合基金管理人勤勉尽责原则的，也是短视和缺乏责任的。虽然从短期来看，可能会在一定程度减缓基金持有人的赎回压力，但从长期而言，将逐渐失去基金持有人的信任，螳臂当车的做法最终会受到市场的惩罚。