吕一凡：下一阶段的市场展望

　　新浪财经讯 迎接中国基金业十周年----中国基金投资者服务巡讲大型活动---南京专场，于2007年12月2日举行，南方高增长与基金隆元基金经理吕一凡在会上发表了精彩演讲，以下为吕一凡精彩观点：

　　吕一凡：尊敬的南京的各位朋友，大家好！很容幸有这个机会，向南京的朋友们，汇报一下我们南方基金2008年对股票市场的一个策略以及我们应对的一个方法！

　　谈到08年的股市展望的时候，首先要对近期A股市场的下跌谈一下我们的看法，从十月份以后，出现了明显的下跌，到现在为止，下跌的幅度已经超过了20%，这次下跌的特点，第一个是时间比较短，第二个是幅度比较大，第三个是很多股票，尤其是很多蓝筹股出现的明显的下跌，典型的就是以48元上市的中石油，现在已经到30元的位置了，很多投资者损失非常惨重，很多投资者对目前的这种股市是有一些担忧和悲观的情绪，目前像股票的交易量，基金的申购和赎回都相对比较清单，显示出投资者参与的意愿也不是很强烈。我们在分析08年的市场之前，首先要对近期的股市下跌，这个性质做一个分析。一般的股市下跌，无外乎有三种原因，第一种原因，就是估值水平偏高，涨得太快，有一个自然而然回调的压力，第二个原因，就是股票的基本面出现了问题，对于整个市场而言的话，可能意味着宏观经济出现了问题，上市公司的增长轨迹出现了问题，原来预计是30%，现在变成了10%，甚至还要低，基本面出现的恶化。第三种原因也就是资金的外流，即使这个市场没有什么问题，公司也很好，估值也不贵，但是出现了资金外流同样会导致股市欠佳。这三种原因有的时候是一种因素发生作用，有的时候是两种三种因素共同发生作用，在中国，包括其他国家市场上都出现过。所以我们要分析，当前下跌的性质，首先是要确定当前的下跌究竟是由几种因素造成的，是哪种因素造成的？我们的基本判断是，当前的市场调整的最基本的动因，是一个估值泡沫的释放，是一个前期A股市场上涨过高，导致的一个回调。而另外两个原因是不存在，就是基本面的恶化和资金的外流，这两个原因是不存在的，这个是我们对近期股市下跌的整体的判断。

　　那我们再具体分析，为什么会得出这个结论呢？首先要看一下，中国股市前期是不是估值泡沫，估值有所偏高呢？这个是我们对07年的市盈率做预测，刚才高博士也说了一下这个概念，这张图显示A股市场在07年的市盈率和全球七大市场的比较，红线是A股市场，蓝线是其他国家的市盈率，基本上包含大家所熟悉的发达国家和发展中国家的市场，美国、日本、香港、韩国，等等，从这个图上可以很明显的看到，别的国家07年的市盈率是15到20之间，我们是在40倍以上，这个是在10月末，11月初计算出来的，这个计算的时间也就是A股的最高点，6000点的时候算出来的。因为我们普遍预算，A股市场的上市公司盈利增长速度是高于全世界的平均水平，所以我们把市盈率的计算往后延一年，也就是说08年继续高增长，业绩继续增长，还是比别人增长得快，这个时候再算算市盈率，是不是有所降低呢？绝对的数额确实有所降低，我们有40倍，降低到了30倍左右，这个里面蕴含的假设，A股的上市公司盈利水平业绩是要提高30%，这样的话，市盈率会下降25%左右，那么这个时候，30倍左右的市盈率，别的国家也在增长，他们的市盈率也在降低，我们由40倍降到了30倍，他们有20倍左右，降到15倍左右，但是我们还是比别人高。从这两个图上应该能够比较明显的看出，我们刚才说的，A股市场最近下跌的原因就是一个估值泡沫的释放。因为我们认为，虽然A股市场在07、08年保持了一个非常高的增长速度，07年的年底，年终还没有到，但是从三季度的业绩看，今年超过50%的增长，应该说是没有什么悬念的，那么08年，除了上市公司本身自然增长以外，还有一个所得税并轨，很多大型的国有企业，由33%的税，下降到25%的税务，仅此一项，为证券市场提供了15%的增长，这样的话，我们认为08年的增长速度会在30%以上，接近35%。08年过了以后，所得税的一次性进入因素会消失，A股市场的增长速度应该会回归到一个比较理性，一个合理的增长速度。我们认为这个合理的增长速度，这个里面写的是10%，我认为，应该是在15%到20%的水平，就是略高于GDP的增长速度。那么如果以这个增长速度计划的话，A股市场的合理市盈率应该是在20多倍，而不是在30多倍，所以我们在6000点的时候，确实我们的估值水平有一点泡沫，高了！所以我们认为，估值泡沫的释放，估值偏高肯定是这次调整的根本的原因。那么我们再来看看，后面两个因素，基本面的恶化和资金的外流，是不是有这种可能呢？我们的一个判断是，A股市场的基本面，没有发生恶化，这个里面可以有两个实例，我们现在这个A股市场的下跌，很容易使人想起，01年，涨到2200点的时候，也出现了一次下跌，那次下跌事后看来是A股市场五年熊市的开始，经过五年，跌到了不到1000点，下跌幅度达到60%！那次下跌，我们现在回头看来是可以做出分析的，那次下跌，实际上是多种因素共同作用的。其中很重要的一点，除了估值很高以外，是基本面的恶化，大家现在回头看一下，00年A股上市公司的市盈率是55倍，但是到了01年，以01年的业绩套回到当时的股价，市盈率不但没有下降，反而上升，那就说明什么问题呢？就是说01年的时候，A股上市公司整体的业绩综合还要低于00年，也就是说，整个一个01年，A股上市公司的业绩没有增长，反而是倒退了！而这次，我们刚才也算了，08年的时候，A股上市公司的业绩，我们分析还有一个35%左右的增长，而09年的话，我们认为也会有一个15%到20%左右的增长，这个增长速度虽然有所放慢，但是依然是非常快，依然是全球最快的经济体，我们认为宏观经济目前依然处在一个景气的区间，这个增长速度会所放缓，但是依然会保持在10%以上，依然是一个全球增长最快的GDP增长速度，而且随着增长速度的放慢，经济质量有所提高。

　　通胀的预期在今年的八九月份是达到的高点，主要的原因是猪肉，08年，我们认为，从农产品的价格来看，从基本生活品的价格来看，有所放缓，因为农产品、畜牧品的供给，相对来说供给增长会比较快，08年，这个方面通胀的压力不会很大，通胀的压力主要是来自于公共设施类产品的价格。今年年底的时候，汽油也涨了500块钱，涨完以后，跟国际市场相比依然还有500块的差距，柴油的差距更大了，我在深圳，93号油是五块多钱，而仅隔一河的香港，是要15块，所以很多的香港车到深圳去加油，说明我们公用设施类的价格，水、电、油，我们觉得也很贵了，但是我们和国际正常水平还是有一些差距，尤其是成品油的价格，所以我估计，明年的话，公用设施类产品的通货膨胀，所引起的连锁反应是通货膨胀的重要的原因。最近，大家在报纸上网上可以看到，美国的次级贷款出现了问题，很多人会有这样的想法，美国人如果出了问题，经济就会衰退，美国经济衰退的话，是全球老大，一定会影响全球，而中国向美国出口了很多东西，中国会不会受到影响呢？首先，美国由于次贷危机导致的经济放缓，已经是事实，美国自己预测明年的经济增长会下降一个百分点，当然美国经济放缓也确实会影响到全球的经济增长，到我们中国的话，对我们中国的影响有多大？影响肯定有，关键是有多大？我们的基本判断是，中国的出口确实有很大一块是出口美国的，但是呢，这几年来看，中国在出口国家、地区的选择上很多元化，我们对美国的依赖正在下降。我们的这条蓝线，就是从04年开始往下走的这条线，就是对美国的出口，而对欧盟，包括欧盟以外的国家，增长速度很快，日本则是保持一个相对持平的水平。我们把这个出口区域对中国出口的贡献进行了分析，在99年的时候，我们出口有36%是出口到美国的，服装啊，鞋帽啊，占了我们出的三分之一，但是到了07年的一季度的时候，就只有14%，由36%下降到14%，多的那部分去哪儿了？去的其他国家，中国产品走向世界，是这样的！这个里面有汇率的问题，这几年表现的是对美元一直在升值，但是对全球其他货币一直是在贬值，这样的话，我们的产品对美元的竞争力下降，但是对其他国家产品的竞争力是在上升，所以我们对美国的出口比例正在迅速的降低。反过来说，美国出了问题，对我们的影响也不会那么大！从宏观经济层面看，问题不大，明年的话，国内这块，增长速度有所放缓，但是依然健康、快速，而且质量有所提高，国外这块，虽然美国有一点麻烦，但是由于对我们的影响越来越小，我们认为不会有那么大的影响。那么从企业的角度来看，企业的增长速度我们也计算了，08年还会有一个非常好的增长，而且呢，过去几年，一直有一个特点，就是不管经济学家也好，还是证券分析人员也好，他们在计算企业业绩的时候，事先有一个预估，到了真正实现的时候，都比这个真正的好。这是一个好现象，本来是五毛钱的业绩，一报报成八毛，这个股票肯定要涨。到今年的上半年，还是这样，所以我们认为，08年的这种趋势如果持续的话，会给投资者带来一些惊喜。以07年的中期为例，在6月3号，按理说，离中期业绩上报没有多长时间的，我们统计这个时候，一些证券公司对上市公司的业绩预测，到了9月3号，又有一次预测，仅仅刚了三个月，调整了很多，以工商银行为例，6月3号预测是业绩是640亿，到了9月3号就变成了767亿，就是说研究员，经济学家对上市公司的预测是在不断调整的，这就说明我们国家企业的盈利增长潜力很大，可以挖钱的地方很多。08年的这种态势还会持续，所以说上市公司的增长速度我们认为是没有问题的。这个就可以基本回答了第二个问题，就是说，来自于基本面恶化所导致的股市下跌是不存在的，既然没有基本面恶化，所以说近期的股市下跌我们肯定是由于估值泡沫的释放而造成的，基本面的恶化这个因素是不存在。再看第三个因素，流动性。是不是有资金外流呢？这个导致股市不振，很典型的就是台湾，台湾的很多上市公司是不错的，包括我们吃的这个方便面公司，也上市了，包括台积电，它的上市公司其实是很不错的，也有很多科技含量比较高的公司，但是这七八年呢，台湾的股票也不贵，在90年代初的时候有过泡沫，后来泡沫破裂了，市盈率下来的，A股有很多电子元器件的公司，这些东西的市盈率都是20多倍，而台湾呢，好多都是几倍的。这么低的市盈率，好几年了，也不涨，为什么呢？要说估值高，也不高，你说基本面差，也不差，公司确实很好，为什么股票不涨呢？因为自从陈水扁当政以后，两届七年了，奉行的这种台独政策，导致台湾的居民很没有安全感，过两天就是一个导弹从上空飞过去，过两天就是演习了，这个怎么行啊？所以台湾的很多人，不管你是泛蓝的，泛绿的，都没有关系，有钱的人，大部分都把自己的资产转移出去的，转移到海外了！安全的地方，不会打仗的地方！这样的话，曾经有人研究过，台湾这七年，从台湾转移出去的资金，就是台湾一年的GDP！台湾白干了一年！那台湾自己资金往外走的话，还有外面的资金进来吗？所以说自己的资金往外走，外面的资金没有进来，整个台湾股市处于一个失血的状态，既没有基本面的恶化，也没有估值偏高，就是不涨，那是因为资金外流。就这一个因素导致的原因，那么，国内是完全不同的，国内现在流动性是相当充裕的，不是一个资金外流的问题，而是一个热钱涌入的问题。主要表现在人民银行存的超额储备，另外一个呢，就是社会层面的流动性，主要表现为企业和家庭，在银行的存款买的国债这些都算社会层面的东西，因为你国债很容易卖掉，也不亏本，银行存款就更不用说了，这个里面相比，比较大的还是社会层面的因素，那么我们统计企业和居民的储蓄，加上国债，要接近40万亿。这一部分的钱，确实在往资本市场转，只是转的速度比较难把握，忽快忽满，我做基金这么多年，开始就不说了，04年的时候火了一把，那个时候有一波小小的反弹，03年有一个反弹，到高点的时候，04年基金开始热销，出来的一个百亿的基金，股市一跌又不行了，到了05那的时候，又惨了，“远离毒品，远离股市，远离基金”，真正发现比较好的时候就是在06年的下半年，大概是2000多年的时候，很多基金新发扩募，百亿基金也是那个时候出来的，一直火到今年的七八月份，最火的时候就是今年的QDII基金的发行，到了那个时候已经到一比四的申购率，就是基金基本上是一天发完，还要比例配售，连续发了四支QDII，最好的比例都是一比二，有一千万个家庭购买了这个QDII基金，紧接着开始调整，一调整，居民申购基金的热情突然间又没有了！所以我们国家对基金的认识波动比较大，比股市的波动还大，如果把基金申购划一个曲线的话，最近基金申购的跌幅要远远超过上证指数，但是不可否认，申购基金的上市增长速度确实是在增加。在06年，只从1800万到2000万。所以说基金的这种流动性是客观存在的，接近40万亿，向资本市场的转移，也确实是在投资。这样的话，今年很多的存款任务就比较难了，老百姓把钱取出来，买基金，但是这个过程和速度很难把握的，忽快忽慢。这个是我们有过统计的居民投资的意愿和储蓄的意愿：统计出来以后，发现这个也是从去年底开始，牛市确定了以后，居民的投资意愿非常高涨，而储蓄意愿从那个时候就慢慢下降了，虽然有QDII基金，实际上这个对A股不利，因为把钱拿出投到国外去，虽然有这个分流的机制，但是我们认为这个不重要，第一，QDII的数量发了四支，千百亿，跟A股相比，九牛一毛，第二个，我们现在也认识到，国外市场依然有风险，但是我们认为如果长期投资QDII的话，收益不错，毕竟便宜，但是国内投资者有短期化的倾向，从一块钱跌到八毛钱，心里承受不了！所以我认为QDII对股市的分流是有的，但是是微不足道的。在过去的投资者，包括国家，包括企业，包括个人，他们把自己的股票卖给了我们的老百姓，这个也不能说坏，但是确实是说，估值比较高的股票来说，老百姓买回来可能会有相当长一段时间的损失，甚至包括一些好股票，比如说中石油，第一天在48元，最低跌到44元，成交的数额700亿，要知道中石油的市盈率是50多倍，问题是不增长的，拿什么支撑这个50多倍的市盈率呢？它是亚洲最大的公司，全世界最赚钱的公司，但是他不值这么多钱啊！这个问题也要倒过来算，很多投资者减持了以后，对个股而言是减低了风险，但是对市场而言，还是抵消了作用，卖了A股票，手痒了，又买了B股，这样的话，对这个A股市场资金的缺血不会那么严重。再就是新发行，大家现在想想，中国主要的产业基本上都上市了，银行，石油石化，电力，公路交通，机场港口，这些发行量比较大的，包括电信，基本上都上了，有了在A股，有的是H股，有的是A+H股，这块搞完了以后，也没有什么新股，中石油都不怕，还怕什么啊！所以我们认为，从资金面来看的话，A股的流动性是非常充裕的，虽然有一些分流资金的因素在，包括在QDII，包括新股上市，但是不足为坏，这个里面还不包括A股市场每年正常的，因为经济增长自然要增加几万亿的货币供给，所以说从流动性来说，A股市场不缺，缺的就是信心，而且人民币有一个庞大升值的预期在里面，境外的资金还是很想进来的。刚才我们谈到第三个因素，也就是资金外流的因素也不存在。

　　所以我们总结起来A股市场近期的下跌，也只能归咎于估值偏高，是一个估值泡沫的释放，基本面依然很健康，资金也依然很充裕，这样的话，这波下跌就没有那么可怕了，01年下跌为什么那么可怕？很多股民损失惨重，01年的下跌是三种因素共同作用的结果，估值偏高，60多倍的市盈率，基本面也恶化，01年的预期增长速度是负的，我们现在08年是增长35%，09年还增长15%到20%，01年根本就是负的。股指下来的，市盈率非但没有降低，反而提高的，很多上市公司在01年就是这样的，十块钱的时候，五毛钱的业绩，十倍的市盈率，跌了一半，跌到了一半，反而是变成了25倍的市盈率。所以说如果基本面的恶化和估值偏高结合在一起的话，那么这个下跌是非常可怕的，没有底！越下，市盈率越低，这个事情也发生在当年的日本泡沫！日本的泡沫也是，很快从38000点，跌到了12000点，跌到了三分之二，发现整个市场的市盈率没有下降，因为不仅仅是股市泡沫，地产泡沫，很多银行也不行的，整个上市公司的业绩整体在下降，下降很严重，所以我们认为，如果估值偏高和基本面的恶化结合在一起的话，将是个熊市，真正的泡沫破裂，但是如果只是简单的估值偏高的话，那没有问题，因为随着你估值偏高，股指的下跌，自然会回到一个合理的水平，07年A股市场的市盈率是42倍左右，如果你认为25倍的市盈率合理的话，再跌一些，也可以买，不是那种越跌越不敢买的市场，所以我们认为近期的A股市场是一个比较好的机会，就是说基本面比较健康，估值下跌正好提供了一个买入的理由。A股市场从05年开始基本上都是这样的，基金好卖的时候，投资收益一般，基金难卖的时候，甚至要摊派的时候，投资机会就来了，这个也很正常，股市也不是所有人都挣钱的场所，在别人不敢买的时候，你去买，效果会好一点。05年中期的时候，远离股市的时候，当时我们基金发行，散户只收购了三个亿，我们南方基金还是全国最大的基金公司，还是客户记录最好的公司，我们在熊市的时候，05年的时候，总净值都没有在一块钱以下的，那都是相当不错的基金，才卖三块钱，那个时候买怎么也都要挣个六七倍！反而在这个时候，缝低买入是一个很好的机会，尤其是很多机构收益率比较高，把基金撤离了股市，来年再战，第二年一定会有一个指标，跟你做工厂一样，今年的销售增长了30%，肯定还有一个增长的预期，年底撤着机构撤出，买入股票和基金，应该会取得一个比较好的回报！而且明年除了刚才所说的所得税并轨，还有一个潜在的因素，在估值中没有考虑，但是仍然也会发生的，也就是制度的变革，主要是体现在两个方面，一个是股权激励，业绩考核，带来对上市公司管理层的激励，既然有了股权激励，上市公司管理层的利益就跟企业捆绑在一起，也跟我们投资者捆绑在一起，所有的股权激励都是以一定的利益增长为机制的，这样的话，明年的这种上市公司利益增长速度可能会比想象的要快一些。第二个，就是一个集团的资产注入，今年已经有很多成功的例子，比较典型的沪东重机(中国船舶)，一年之内最高涨到300块钱，现在跌到200块钱，国有资产整体的上市和资产注入，在07年只是一个预演，到了08年的话，应该是一个资产注入和整体上市比较集中的一年，很有可能一些股票的基本面会发生变化。当然我不鼓励大家听传言，真正的资产注入，要知道落实以后再去买。沪东重机，20多块钱的时候谁也买不到！但是公告以后，在60块钱呢？离300块钱还有五倍的空间，足够了，所以说真正好的公司不会一步到位的。

　　这个是我们认为在明年估值当中会考虑到，可能会对上市公司市值有一个促进作用，我们对08年的看法就是回归理性，但是我们并不悲观，还是要充满期待的。这个是我们对整个市场的看法。对于08年，我们怎么做呢？我先插一句，很多投资者每次都问两个问题，一个是股指期货推出对基金和市场有什么影响？我们认为股指期货的推出，不会引发市场的下跌，换句话说，股指期货所有的反应都应该在股指期货推出之前反应，真正到了推出那天的话，全世界那样的，很平淡的，没有天崩地裂的感觉，而且在股指期货初期的时候，投资者参与不会太多，尤其是中国缺乏套利的投资者，股指期货在成熟市场不是散户玩的，比如说当年的台湾，台湾的股指期货最先不是由台湾推出来的，是由新加坡推出来的，后来台湾推出，新加坡股指期货统计，90%以上都是套利交易，就是大机构投资者做，赚这个利差，真正拿这个股指期货赌这个指数很少的。所以我们觉得对市场的影响并不大，投资股票的时候，还是要看这个公司基本面，对这些制度方面的问题不要太关注。再就是奥运会，奥运会跟中国金融的关系，奥运会这个东西，有的人说其他国家奥运会开完以后就歇了，我们统计了一下还不一样，有的国家是奥运会当年股市最火，有的是奥运会开完之后股市很火。我想这个跟小国来讲，影响很大，中国这个奥运会，我想影响不会特别大，首先北京就是中国很小一块，第二，该干就干完了，没有什么事了，奥运会走的以后，最多把设施改改，也就差不多了。所以我们认为，总体而言的话，总结一下我们对市场的看法，我们认为这次下跌确实是存在估值的泡沫，市场也在调整，这种调整并不可怕，因为我们的基本面还是不错的，我们的上市公司业绩还是增长的，这样的话也跌不到哪儿去，跌到那个程度，估值下来了，也会有人买。但是牛市呢，上半场辉煌的时刻已经过意不去，现在应该是一个中场的休息，一般要趁着这个时候调整一下结构，未来呢，我们对股市的预期不会太高，07年预期增长速度是50%，08年是30%以上，09年是15%以上，我们的股市的预期不要太高，要增强投资的防御性。对08年，我们看好的主线，A股市场主要存在的问题还是一个估值问题，就是说估值不确定，到底是多少倍合理呢？25倍啊，30倍合理不合理？这样的话，可能有一点不确定性的问题，明年我也不知道这个市场会认为什么合理，我可能会比较激进一些，我认为28倍就可以了，这样的话，我们认为明年我们投资就要采取一种不太一样的做法，明年很可能不是什么都涨，之前这种牛市所有股票都在涨，我们认为估值有波动性的情况下，确定性的东西会涨一涨，这个比较好，因为你想，现在跌到4800点的时候，08年的估值水平大概是在27、28倍左右，如果是跌到25，还有10%的跌幅，扣掉股指的下跌还有30%，40%，那也不少了，明年能挣这么多也不少了！所以明年我认为总体是要寻找一些增长确定的股票，我说的意思就是概率很大，根据这个思路，在投资中重点选择的三个方面的投资。一个就是上游的两类，一类是基础设施类，资源类，中石油，神华，云南铜业，大型铁路，高速公路，都属于基础设施类的，上游主要是两种，钢铁也是，那么我们优先选择基础设施类，尽量少选择资源类，为什么呢？资源也很紧张，全球资源都不够用的，这一轮的下跌，资源股跌得最多，为什么呢？这个资源股全部都是依赖于资源的价格，资产注入只是一个辅助作用，如果资源的价格下跌，资源股免谈，这一段时间，美国经济下跌以后，美元也跌了很多这次黄金涨了，其他资源价格都在下跌，因为整个有色金属，有两块，一块是存量，最大的消费还是美国，而增量呢，主要是以中国为主的发展中国家，如果美国经济衰退的话，就意味着存量的消费在下降，而中国有在搞节能减排，对资源的消耗会更加有序，这样的话增量不会超越，存量会下降，即使美元下跌，资源价格也不会过分上涨。这个东西没有办法计算的，既然没有办法算，就不确定，不确定的话，就有很好的市盈率，所以我们回避的是这种资源类的股票，但是我们要重点关注基础设施类的，铁路，公路，桥梁，过多少就收多少钱，这个变化性不强，但是这个里面有一个问题，增长不高。一条公路过多少车，不可能明年多了一倍，那么内涵的增长不够，我们采取什么办法呢？主要是关注那些有外延性扩张的，选择那些有资产注入的公司，就是通过外延式的拓展来弥补内涵增长不足的缺点。中游我们是选择先进制造业，我们重点是放在先进，因为先进的毛利润比较高，我认为明年的全球经济波动比较大，很多企业的成本因素很难判断，只有毛利率高，先进性没有壁垒的企业，如果说毛利率只有5%，稍微有所波动，都会有很大的影响。下游我们还是选择服务业，明年的话，我们认为很多公共设施的价格，水、电之类的会涨，这样的话，制造业的毛利率会下降比较厉害，比如说猪肉涨了，火腿肠也要涨了，而且服务业主要成本是以人为主，比如说工商银行，明年工资大幅度上涨的概率比较特别大，要涨今年就涨完了，所以说服务类的公司业绩比较容易确定。

　　所以综合起来，明年投资首先是要选择确定性增长的东西，就是选上游的基础设施，中游的先进制造业和下游的服务业，我就汇报到这里，谢谢大家！