2008：牛市有没有下半场

　　深圳报道　本报记者　朱益民　

　　嘉宾

　　长盛基金投资总监　詹凌蔚

　　巨田基金投资副总监　冀洪涛

　　热闹喧嚣了两年的中国股市也许在2007年11月22日发生了重要转折。上证综指在优质蓝筹下跌主导下，一举跌破市场重要整数关口5000点。

　　高盛、摩根斯坦利等国际大行再度公开发布看淡2008年中国股市、股价估值不合理以及盈利泡沫严重等负面评价观点。高盛关于中国股市流动性将面临非流通股大规模解禁流通、新股发行和紧缩货币政策等沉重压力的判断，加剧了投资者的谨慎情绪。在市场主流观点看来，流动性充裕和上市公司业绩高速增长是中国股市牛市激情飞扬的一对金色翅膀。

　　在国际大行看来，中国股市的高估值是全球市场的异数，而国内主流机构凭借中国经济持续高增长及新兴转轨市场特有属性，拒绝接受成熟市场的估值标准，对高溢价的合理性极为自信。对海外投行的看空言论，在股市人气鼎沸时，或许可以认为他们是危言耸听，甚至是为特殊利益展开的“阳谋”或“阴谋”，但在市场持续调整的眼下，投资者也许没有勇气忽视看空的逻辑。

　　国内研究机构和国际大行在估值话语权上的对峙均衡，在上证综指跌破5000点悄然转变。投资者的乐观预期，一下子变得没有往日的信心满满。2008年的中国股市会是市场普遍预期的那样——牛市上半场结束而下半场尚未开始，还是将游走在看空逻辑指引下的价值回归之路？

　　对中国股市趋势的拷问，或许目前还没有人能给出令人信服的答案，但为尽可能厘清困顿，本报记者采访了长盛基金投资总监詹凌蔚和巨田基金投资副总监冀洪涛。

　　＜21世纪＞：　近日，高盛等国际大行相继发表看淡明年中国股市的观点，一时间国内对国际大行“阴谋”、“阳谋”之争再起，如何看待国内市场预期与国际大行的分歧？

　　詹凌蔚：很多人喜欢用贴标签的方式看问题，动不动对国际大行的不同观点扣上帽子，这种做法我个人不赞同。存在分歧的市场观点本身并不重要，重要的是观点背后的逻辑是否成立。温家宝总理在新加坡访问时明确提出控制经济过热问题，2008年中国经济面临国内外需求波动、宏观调控等不确定性影响。国际大行是依据这些下调中国股市预期的，这在逻辑上应该成立。尽管结论未必正确，但这一逻辑值得高度重视。

　　冀洪涛：国际大行的逻辑是正确的，但结果未必正确。即使国内股价估值不便宜，但未必都是泡沫。由于中国股市尚未完全融入全球资本市场，相对封闭令其一定程度上保持着明显的独立性。即使国际大行所说的全球经济增长速度放缓、因美国经济疲软导致中国贸易顺差缩小、上市公司业绩增速见顶等现象都能兑现，但这些负面因素对市场的影响未必会像国际大行预期的那样直接和明显。

　　＜21世纪＞：美国次按危机已经成为美国经济和华尔街的头号“恐怖分子”。随着次按危机恶化，全球经济陷入悲观预期。中国经济和中国股市的增长和成长能否独善其身？

　　詹凌蔚：我对中国股市2008年的预期没有那么乐观。自上而下看，中国股市确实存在高估值压力。无论是市场多头还是空头，都不否认中国股市存在相当大的资产重估溢价成分。相对估值涉及到的是趋势、情绪、股票供需等短期因素，重要的是长期绝对估值。从长期看，上市公司的盈利成长很难支持目前的高估值溢价。

　　另外，随着中国经济全球化的广度和深度强化，如果美国经济真的因为次按危机从此一蹶不振，那么中国2003年到2007年间经济增长的动力源和轨道就有可能发生偏离。

　　冀洪涛：对市场情绪周期的判断如同对经济周期的判断，经济增长和市场情绪都存在周期性波动，关键要看是大周期逆转还是小循环轮回。如果是大的周期逆转，我们就不应该再选择投资作为自己的职业。我对中国经济长期增长的预期没有改变，期待着上市公司业绩的增长。根据我们的测算，2008年上市公司业绩平均增速有望达到20%—30%。目前的市场调整和情绪变动只是大周期中一个非常短暂的小循环，持续时间应该在3个月到半年时间。

　　基金经理情绪不应该受市场调整影响，不能市场一涨就乐观，一跌就悲观。跟很多人悲观的看法相反，目前的调整是好事，因为很多优质品种现在可以20%以上的折价买入。不能因为小循环调整出现，就彻底否认以前对市场大周期预期判断的逻辑。

　　＜21世纪＞：充裕的流动性和上市公司业绩快速增长是推动中国股市持续走牛的双重动力。2008年这两个决定中国股市趋势的关键因素会否发生逆转？

　　詹凌蔚：流动性过剩是因为经济结构失衡原因造成的，只要哪天中国经济结构恢复平衡，流动性泛滥现象就会消失。问题的关键是要搞清楚哪些因素是导致中国经济流动性过剩的决定性因素，至于何时流动性消失我们无法预测。我们所能做的就是观察每个月的贸易顺差、美元兑人民币汇率变动数据，跟踪中国外部市场需求变化。

　　目前全球经济正处于敏感阶段，根源在美国。美国面临两大难题，一是受次按危机恶化影响，经济增长速度放缓，需要减息刺激经济增长；另一个是通货膨胀风险加大需要加息。美国货币政策对全球经济影响存在相当大的不确定性。尤其是美国政府放纵美元贬值，一旦采取强势美元政策，将会导致全球资源错配。那样的话，对全球经济的影响就会很大，可能会影响到此后全球三到五年的经济走势。

　　非流通股解禁、

　　冀洪涛：非流通股解禁、新股发行压力表面上看是对流动性充裕程度构成影响的直接因素，但其背后是市场预期问题。如果市场预期悲观，即使场外再多资金也不会入市。只要对中国经济成长的长期预期没有逆转，流动性就不会出现根本性逆转。

　　目前的调整属于市场的自我矫正，虽然波动幅度可能会超出市场想象，但不能由此否认中国股市的牛市基础。

　　＜21世纪＞：目前国内市场有观点认为，中国股市正处在牛市上半场结束、下半场尚未开始的过渡期，你对这种说法是否认同？如果认同，牛市进入下半场的契机和动力会是什么？对牛市下半场还可以有多少憧憬？

　　詹凌蔚：牛市上半场和下半场的观点只是对认识牛市与货币流动性的关系有帮助，至于是否真的会像足球比赛那样，在时间上分成间隔分明的上半场和下半场并不重要。

　　尽管自上而下看，中国股市整体存在高估值压力，但个别行业、主题投资的高成长还是存在的，个股机会很大。

　　冀洪涛：我认同中国股市牛市上半场和下半场的划分。下半场的开始需要两个条件：一是市场调整要充分，即未来12个月的动态市盈率接近20倍；二是基本面超出预期，上市公司业绩增长幅度要明显高于市场预期平均水平。只要这两个条件具备了，中国股市牛市下半场就开始了。