王炫：基金投资和股票投资的差异和看法

　　新浪财经讯 迎接中国基金业十周年----中国基金投资者服务巡讲大型活动---昆明专场，于2007年11月17日举行，南方基金首席投资策略分析王炫在会上发表了精彩演讲，以下为王炫精彩观点：

　　王 炫：昆明的朋友们，大家好，很感谢会议的主办各方为我们提供的这么好的交流机会，同时也非常感谢昆明当地的工行、太平洋证券、以及王老，在开始之前，我先谈一下基金投资和股票投资的差异和看法。

　　因为经过有人问我，到底是投资基金好，还是投资

股票好，我认为这主要取决于你的特点，比如你在投资方面的专业素质，获取信息的渠道和资源，希望分析和处理信息的技能，包括你在投资方面投入的经理和思想等等。这张图(幻灯片)我简单的类举了两类投资人的区别，基金投资人比喻为“战略家”。所谓战略家，就是他需要关注的东西相对比较宏观，但也向相对少一些，主要的工作就是把握市场大的周期办法，然后根据不同的周期阶段进行大类资产或者基金品种的配置。股票投资者就更和综合一些，它既是战略家也是战术家，它不仅要关注市场大周期的变化，也要关注也一些市场中小波段的波动，比如说“5•30”这轮的调整，我们回过头来可以认证是大牛市的调整，但是我相信，很多股票投资者在他“5•30”的投资现在还没有回到高点，甚至腰斩，基金投资者目前已经创了新高在“5•30”之上，这就意味这一些周期中的中小波动对基金投资者可能不是那么重要，大家对一般的股票投资者就是要考虑的因素。

　　另外，为了获取高回报，股票投资者要预测行业板块，在行业板块选择龙头，所以我们可以比年两类的投资人，他们对各自的专业素质有截然不同的要求。像基金投资者，他的专业素质相对要求不那么高，投资的时间也可以少一些，更轻松一些。而对股票投资者来说，要求高得多，他不光要了解宏观的、行业的、公司的，基本面信息，另外他在投资方面无疑还需要投入更多的时间进行跟踪，这两类投资人他在收益方面也有一定的差别。

　　基金投资人我们可以回顾一下，基本上今天以来他们的波动相对小一些，大部分的股票型的基金投资人在这一论牛市中也获得了较的收益。而股票投资者有非常好的回报，可能200、300的，也有一些远远跑出大势，也有亏损的，这就说股票投资波动非常大，也许有一部分人获得了收益，但是这部分的股票投资人专业素质高，同时又一些别人不太有的资源，比如信息方面他有一些个人的资源，这样的人在股票投资人当中是少数，大多数人，在专业知识和投入的时间方面相对少一些。比如今年以来，可比的146只基金，收益最高到了188，到目前还43%，平均活动是112%。大家可以比较一下，如果今年到目前位置您的收益还较大幅度低于股票型基金的平回报，我建议你未来选择还是考虑股票型基金，更长期看，随着市场区域规范和理性，这从美国市场的投资人市场可以看出，机构投资人已经占了很大的比例，既是他的散户也是专业的投资人，他们的专业投资技术和国内的投资人是不可比的。如果一般的投资人还是依靠打听消息、听股评、参与股票投资，我建议下一阶段还是优先选择基金投资。

　　这张图(幻灯片)主要是谈一下基金投资人如何把握周期，然后再周期的不同阶段进行资产和大类资金的配置，比如最左边市场线逐步建立阶段我们基金投资那时候的配置比率应该是高比率配置，在市场建立阶段逐渐收集一些股票型基金，在牛市初期应该加快股票的仓位同时降低固定收益类品种，到牛市中期，比如今年以来，这个阶段应该持续保持高比例的股票型基金的配置。那么在牛市的见顶阶段，或者大家对市场的底部已经开始担忧，但是还是无法明确判断的时候，我们觉得可以逐渐的减少股票型的配置比例，而开始提高固定收益类的资产品种。熊市阶段，市场明确处于下跌通道中，我们应该降低股票型基金的仓位，买入一些稳定的产品，这就是牛熊的转换思路。从这里我们可以看中，股票型基金就是把握市场的阶段，在关键的时候进行产品的配置。

　　我想说的是，在一个趋势上升过程中，也许中间会有一些波动，这对股票投资人来说会进行一些结构调整，对基金投资人来说，他如果确定目前是牛市上升过程中，我们觉得不必要重视市场的短期波动，而持续保持高比例的股票型基金配置，最大程度的分享这一轮牛市。到牛市结束的阶段，我们觉得这种策略也是有一定的限制程度，我们知道基金经理，我们在牛市过程中之所以可以忽略，或者节省很多工作，是因为很多工作是基金经理为你做了。我们在前面一张图中，作为股票投资人他不仅要考虑市场大轴系，考虑中小波动，行业龙头，中小公司，后一阶段的工作其实是基金经理对基金投资人做了工作，基金投资人只要保证大的环境，因为受基金契约的限制。比如说我们在市场下滑的阶段，但是股票型基金最低只能减仓70%，在跌就不能减持了，在这个阶段作为基金投资人他应该自己主动的进行一些品种的转换，降低股票型基金的比例，而提出固定类品种的比例，在这种关键时点的转换是基金投资人应该做的工作。不管怎么说，基金投资人相对是更加轻松的投资者，我希望大家根据自己的能力和投入时间，选择不同的投资渠道。

　　我们回到第一方面，为什么我们认为目前的市场贵了。

　　我们谈论一个股票的贵贱的时候，我发现很多的一般投资人会拿股价的绝对价格比，比如说一个八快和五快比，其是不是这样的，每个股票代表的资产和盈利能够是不一样，五块的股票如果盈利八块，八快盈利1块钱，八块的如果是一块，你们说是八块贵还是五块贵？所以我们有了有效的估值方法，还是用每股的价格除以每股的收益，这是07年的PE、已经在40倍以上了。第二个，接着我们的国家是印度是20倍，其他地区基本在20倍以下，包括08年也是如此，我这里还说一下，我们现在更关注的是对未来理念盈利的预测，然后再这个基础上计算的PE，我们只有06年已经成为历史，他的盈利多少对我们现在的评估价值已经没有多大关系，07年即将结束，我们更关心08年，你现在的股票未来一年能给你多少活力，所以我们现在更多的看中08年的PE，还是30倍这是我十月底做的统计，我相信已经落在30倍以内的水平，但是和其他国家和地区比这个估值水平还是相当高。当然，仅仅是简单的比较PE是不够，我们知道PE的倍数是和股票未来盈利增长的速度和增长的可持续是密切相关的，如果这个股票未来盈利速度非常高，我们的PE就会更高一些，如果持续长PE会高一些，所以我们要探讨目前中国这么高的PE是不是未来盈利的高增长支持的。我们看08年的业绩，我们现在分析师预测的08年是接近30，是25的成长，是全球成长的最快市场，还有一个问题这种增长能够持续多长时间，这个是我们对未来上市公司盈利成长轨迹的描述。如果大家关心今年的季报的话，我们可以看出中报是70%，三季报也有60%，这个增速是非常高的，明年的预测能够达到30%的增长水平，但是问题是这两年的业绩增长我们觉得有一定的特殊原因，特别是07年的业绩怎样，我觉得有下述三方面的原因，导致盈利如此高的增长，一方面是因为我们06年上市公司业绩是从05年的低谷开始复苏，所以06年基数相对较低，今年盈利能够保持在高位自然增长高。第二因素，06年下半年和07年上半年有很多大新公司回归，特别是银行，他们经过抽缩后，经营规模亏大了很多，经营规模的扩大也会导致影立得增长。第三的原因，是一个比较新的现象就是股改后，很多原因非流动的法人股可以逐渐流通上市，很多上市公司通过卖法人股获利我们可以知道，一旦把这些法人股卖完以后，未来就不可能产生这样的盈利，所以紧紧依靠投资产品的收益没有持续性，所以我们考虑未来得时候要把这一部分扣除，这是今年盈利高增长的三个主要原因。

　　2008年我们觉得依然也是如此，有一部分投资收益另外一部分来自税改我们知道两税合并，国内的企业所得税由33%萧条到25%，所以我们在业绩预测中对08年的业绩也进行了这样的考虑。到了09年以后我们觉得未来的业绩增长可能就会回到一个相对合理的水平，根据我们对国外市场的考察，一国的上市公司业绩增长业绩是跟该国的GDP增长里大致持平的，未来中国经济保持10%的增长，它的盈利增长能够在15—20%已经是相当高的水平。我们假设09年回到相对正常的盈利水平是有疑依据的，我们从历史看，过去10年EPS保持15%的增长，我们知道在过去十年中只有四分之一的公司实现了这样的持续增长，如果我们现在给市场整体认为他有50%的增长能够持续未来几年我们认为这个可能不太合理。

　　结合我们未来盈利的预测，我们大致认为，上市公司到了08年底，可以支持的市盈率应该是在27—29(这是上线)，底线是25倍，我指的是08年，如果非常理性的话，或者我们不再假设明年有进一步调整趋势，我们认为合理的股指波动可能会有一年，我们觉得目前的股指可能透支了一年的行情。但是是不是说未来一年就没有机会了呢？我们看一下，其实目前低于平均30倍市盈率的大于有50%的公司(幻灯片)，同时，目前还有数量上看我们觉得有一般的公司，仍然低于市场的平均水平，虽然整体在30倍，但是在30倍的整体中我们发现一些相对股指合理甚至有所低估的公司，我们的经理人就是寻找这样的成长性公司，依靠成长性来消灭有压力的公司。

　　这就是我们谈一下近期我为什么觉得市场会调整，一个字“贵”了，因为我们判断基本面良好，有下面四个因素：

　　第一，是宏观经济景气。

　　第二，市盈利高增长。

　　第三，流动性充裕。

　　第四，制度变革。

　　有上述四方面的支持，我们相信牛市格局是有支撑的，在这四个方面，宏观经济景气和上市公司盈利是决定的方面，后面的两个方面是推动性的，锦上添花的作用。为什么说宏观经济和上市公司盈利是主要的方面，这个我们可以参考一下日本以及台湾地区的经验，大家知道目前，我们的经济环境和日本80年代末以及台湾80末的经济有很大的相似形，经济处于相对搞得增长，出口也在快速扩张中，同时本币面临升值压力，国内资产市场出现快速上升，比如说房子、股票，非常相似，但是日本和台湾的泡沫是怎么破裂的呢，他们的过程分了三个阶段，首先是基本面转折，经济转速、上市公司业绩下滑，日本是在88年实际GDP增长就见顶了，但是股票市场是在89年见顶，滞后了一年。这就意味着经济的增长，经济的转折对市场的转折有一定的提前量，在这中间是什么支撑股市上涨，有两个因素一个是流动性的因素，另外一个就是股民、投资人信心的因素，在整个市场基本面建立的过程中，那时候的日本经济贷款利率是宽松的，他的股市环境仍然是充裕的，这就支持了股市继续往上走了一段落。也就是说股市上涨一个阶段以后日本央行开始提高利率，外资开始外撤，本地资金外撤，这样推动股市的就完全来自投资人的信心但是这是非常脆弱的，他可能被一些特定的事件，政府的调控、企业的丑闻打击下去，这时候就彻底的是一个泡沫破裂的过程，所以日本、台湾泡沫市场破裂的阶段就分成三个阶段。

　　所以我们参考国际的经验，也吸取教训，我们也关注上述方面的变化，根据最新的数据看，目前的宏观经济应该说是运行在个偏快的期间，但是有一定的降温迹象，我们记得二季度、三季度初的时候大家担心经济过热，但是最近的数据看，过热的风险基本可以消除，但是降温是不是就意味这经济景气开始转折，或者说我们说经济的基本面开始转折，我觉得不是这么考虑，我们考虑经济的增长是否是景气，是否合理，我们是根据合理的增长区间、就是潜在增长相比，我们认为中国的前增长应该是在8—9到的范围，如果是落在这个范围，我们认为中国经济是过冷了，如果保持在9%的增长速度，我们认为中国经济仍然在景气格局重运行，所以看经济的近景气不能只看GDP的增长，现在我们还没有看到这样的风险，所以在这方面我们还是对中国经济有很大的信心。当然我们在对中国经济整体宏观环境保持信心的同时，我们也注意到一些风险点，最大的来自出口部门，经济的拉动依靠“三架马车”，一个是投资、一个是消费、一个是出口。近年来看投资和消费都应该说是相对稳定，今年之所以能够拉动经济超出我们年初的预测，我们觉得更多的是来自出口部门，出口今年的顺差应该是持续扩大，出口增速也保持很高的速度，但是最近有两个有一些迹象转折了，前期政府再出口退税等一些政策，包括人民币持续升值压力的显现后，我们觉得出口本质的动力在最近几个月下滑，另外一个原因很大部分来自外围市场的波动，出去大家关心国际经济。近年以来，美国经济其实出来了比较多的问题，一个是

房地产，最近又有次级债的问题，这些问题通过房地产市场波及了起来行业。美国的出口主要是美国，这样对美国的出口有一个很大的拖累。现在这个拖累是成为大家目前对宏观经济包括国际投资者也是对这个问题最关注，同时也是争议最大的焦点。为什么是一个争议最大的焦点，一方面一种理论认为中国目前的经济增长已经和美国脱钩了，因为我们发现近年来中国的增长向对欧洲、日本或者中东其他发展中国家的出口比例上升，而对美国没有调整。所以现在有们认为其他国家的出口增长带动了中国的出口增长。但是另外一种认为，美国占我们出口的很大部分，而且美国的经济还没有到底，他的房地产市场对经济的波及才有苗头如果进一步下滑，这时候对我们出口的影响就可能会慢慢加大，所以存在这样一种争议。所以出口部门我们觉得是未来经济的一个很大的不确定因素，如果出口大幅下滑，无疑短期内对中国经济有拖累但是我们觉得出口及时下滑也是短期的，因为我们国家在其他方面很有很强的活力，比如说在投资方面，以及在内容消费方面，我们人民自身的增长力很强我们相信过一段时间，这些部门的增长会把出口的拖累消化掉，也就是接过市场的接力棒。但是在这个过程中，无疑市场会有一定的疑虑和担心，所以我们对中国经济未来一到两个季度，我们始终会保持这样的关注和风险意识，我们相信只有美国经济相对处于一个平稳以后，我们觉得对中国经济是否保持自己独立的增长才有定论，这是对出口方面的担心。

　　另外一个担心，就是大家比较了解多的，就是通胀。今年8月份达到6.9这样的高增速，最近两个月有一定的反复，从现在来看，年底通胀速度应该会逐渐降温，但是目前这一论的增长，可能还是粮食拉动，从我们分享的供求关系，粮食可能还不是下一轮增长的主要驱动因素，因为我们认为目前国内的粮食供应还是平衡的，政府有很多的储备手段。更多的通胀压力还是来自资源品价格的调整以及公司加速上涨，这两个因素可能是有一个结构性的，或者长期的趋势在里面。另外一个很大的催化剂，就是来自居民的预期，因为有时候预期是能够自我实现，即使供求没有出现问题，但是有可能人人抢购，房地产市场就有这种状况，很多就是因为大家觉得会涨才去购买，但真正的需求是不是有那么多呢。所以这个预期是一个很大的不确定因素，现在我们看来中国政府对通胀的控制力很强，未来看，供求相对来说是平和的，所以还没有很大的长期通胀，大幅上升的危险，但是只要通胀的速度目前仍然高于实际的，比如说一年期的存款利率现在是3.87，如果为没有满到通胀回到这个之下，未来可能会调高通胀利率，通胀没有会到4%以下，这种预期会时刻萦绕在大家的心里，这样对大家的头来判断有一定的影响，我们知道，通胀如果不控制，就会导致银行更大加息，加息就过头，就是对资本市场的打击。一旦把利率提高到相当高的水平，甚至影响企业盈利增长的时候，对中国资本市场的负面影响就很快显现出来，所以我们对通胀的关注是他未来是否出现高通胀。

　　说完经济，我们需要关注的第二个重要的是基本面，就说上市公司的业绩如何。这是我们统计的过去三年的上市公司的业绩增长图(幻灯片)，我们认为07年80%的同比增长可能是近年利润增长的高点，目前三季度的利润同比增长是64%，比一季度80%的增长速度有明显回落，但是这个是不是值得担心，我觉得这还不是一个问题，因为我们早就有预期，这么高的增零不可能在一个警惕性当中持续，我们的合理是20—15%，所以我们认为这种回落我们不认为是趋势转折的信号，更重要的是我们在观察的更重要的指标值，市场对未来盈利的预测，我们知道过去的业绩他的实现已经称为的过去影响股价更多的是预期，如果我们发现上市公司最新公布的预期没有达到我们在一周前，或者是一个月前的盈利预测，就意味这也许有一些不利的现象或者趋势已经发生，而我们没有观察到。这时候市场会进行越激烈的反映，所以我们更加关注市场的信号。很多分析师再关注市场的信息，对上市公司的业绩进行预测，所以他们是对能反映上市公司基本面的信号，如果分析师的基本面在调整，我们一旦发现分析师对上市公司的业绩预测大幅下调的迹象，那么上市公司未来的预期可能就达不到我们的预期，这时候业绩的基本因素开始发生转折，现在对07年08年对上市公司的预测还在调整，最近有一些平稳但是还是上升的。这是我们对上市公司保持信心的原因。

　　业绩增长也存在一定的风险，我们关注业绩增长的风险一个是增长的结构，另一方面是可持续性，增长的结构，他的业绩有多大部分是来自主营业务利润，有多大部分来自其他业务利润和投资收益，今年上市公司有相当大部分，有20%是来自投资收益，如果这个比例扩大是一个相对危险的信号，因为我们认为这部分收益是不可持续的，一旦消失它的业绩增长会不会这么快呢？刚才对上市公司业绩的增长进行了一个预测规划。在这里我再次提出，希望大家不要为近两年上市公司的高增长迷惑，认为这么高的增长是可以持续十年、二十年，从国内外的历史经验来看都没有这样的性，所以我们对上市公司的高增长应该持一份冷静、给出一份合理的评价。

　　其他两方面支持牛市的因素：第一，充裕流动性。什么叫充裕流动性，说白了就是钱多，很多的钱流入市场买股票、买基金，这个流动性来自那里呢？我觉得要分两个层次看：一个层次是支银行的流动性。过去两三年中国的外贸生产相当大，而且在持续扩张，这样的顺差导致我国的外汇储备增大，这部分外汇储备他是要占用人民币的，这样就造成国家国内这两年人民币基础或本的投放偏快，基本投资的偏快导致了整个活动利率被压低这就是充裕流动性最大的背景，他导致了近两年的低利率环境，这还不是直接催生资金流入股市，是股民和基民把钱投入到股市中。大家觉得股市是最值得配置的资产，这样就导致资金的大量流入。啊

　　下面我们要关注流动性，也会关注下面几个指标：一个指标，未来股票市场的保证资金目前是不塞还保持一个比较快的增长。这就说明资金还在流入市场，基民对基金的收购是不是很活跃，比如说南方基金发行完以后，是不是一天就发行完。如果发完了，我就说基民热情高，如果没有完，有些基金连发一个月都没有完成额度，资金面就在发生变化，我刚才说了资金面还是一个锦上添花的作用，如果前面两项没有变化，资金面没有变化会导致市场短期的波动，但是还不是改变市场周期转折的主要因素，所以流动性的问题，更多的是关心他对市场短期波动的影响，他对未来市场也也很大的预示作为，他反馈在对未来股市的预期中，所以我们也要分析流动性消失的原因，比如说是因为最近管理层不让发基金，或者是限制发。这样的流动性消失是不可怕的。最可怕的是投资人认为投资机会的消失这个可是危害比较大的。

　　目前来说，刚才说的两个指标都还不错，我们也观察到资金面未来的风险点，一个就是QDII，刚才王老也提出了，还有一个就是直通车，直通车开通后会影响资金到海外投资，这个问题温家宝总理也很重视，说明这个问题可能会被拖延，也是调控国内市场的平衡。所以说我们认为QDII这一块的风险是慢慢处于可控制德国风险当中，因为包括QDII基金的发行，也是在

证监会的掌控之中，所以我们认为这一部分的流出是可控的。还有一个风险是来自丰流通的减持，从05年股改，06、07、08每一年的可流动股都在扩张，08年比07年要进一步增长，08我们侧算将有3.2万亿的流动股比07年增长两倍多，这是一个非常巨大的数字，这些流动股会怎么行为，无疑也会对未来市场产生很大的风险因素。

　　另外一个，资金面的影响就是大家经常说的IPO的因素，我们觉得08年其实并不是很大，因为07年已经有很大大型企业上市了，剩下的大国企已经不多，我们觉得08年的资金，IPO的资金不是很大。

　　资金面刚才我们判断的因素我们跟大家说了，我们再谈一下第四点： 第一，对股市有信心的方面。就是来自制度红利，我们把制度红利分成四个方面，一个是全流动之后大股东的利益，和一般的中小股东的利益更加紧密，这样的利益和流动股东是日趋一致，整体上市资产注入也是热点，08年税收改革。第四点，就是金融创新。近期大家转得比较多的就是估值期货的推出上市，短期内股指期货的对股市波动有一定的作用，但是长期内是不影响股市格局的，股市该怎么走还是怎么走，如果你是牛市，股指推出后几年后他还是牛市。所以股指期货不会扭转市场格局，而且股指期货为我们的投资人提供的管理工具，能够降低交易成本，能够吸引不同的投资回报要是的投资人进入市戳，所以长期看，交易品种的繁多是为我们资本市场提供更多的生命力。

　　虽然上述我们谈了我们看好的原因，也提示大家一些风险点，我总结一下，首先我们认为目前的股指存在泡沫，但是有一定的透支，我们支持股市相好的因素没有改变。

　　下面我对两类投资人给出一些建议。

　　基金投资人建议：目前牛市进入休息阶段，下一阶段我们市场还会增高，但是要降低对股市过高的预期，不要认为过去两年的增长是百分之百可以持续的，我认为达到15%的收益水平已经很好了，所以应该降低过高的预期。所以，我们也观察到很多不确定因素也显现这些因素一旦转化就形成我们对市场牛熊格局的判断。我们认为目前要保持警惕，所以我们在资产配置过程中要加强防御性，在一个阶段你可能不需要把握股票的短期波动，但是对于大的周期判断，需要投资经理人判断，但是这个阶段你们对未来的市场趋势负责很好的把握，应该留出更大的决定权给基金经理，他可以在债券、现金等方面有更大的空间，让他们替你把握大势。

　　对股票投资人的建议：近期市场还没有回稳定，回避短期风险，可以关注在下跌过程中估值合理的成长股，有好的成长公司可能会超越25，如果有上市公司跌到29倍以下，那么08如果未来持续性不错，这样可能就是一个比较好的投资标的。