估值之惑和非理性繁荣

　　交银稳健基金经理 郑拓

　　什么是泡沫？简单地说，泡沫就是股票的价格高于价值，就是股票被高估了。

　　不过股票或多或少都可能被高估，关键是高估了多少才让人害怕。根据国外的标准，如果股票市场短期跌幅超过20%-30%，就可以称得上小型股灾。所以，如果股票被高估了20%-30%，也许就可以称之为泡沫了。

　　不过这里有一个问题，怎么去评价一个股票或者是一个市场的内在价值？可以和其它市场类似的股票比较一下市盈率、市净率、市销率等。可能有人会说，我们和别人不一样，我们中国的股票成长性好。那就换一种方法，做做股票的现金流折现模型吧。又有人会说，这种模型的假设太敏感，一个假设不同，结果相差很大。结论是，中国的股票市场是不同的，是可以脱离其它估值标准的。所以我们看到，在这个市场上，“故事”对于股价的意义要大于严谨的分析，邻居发了财的事实要胜过“投资者风险教育”。而如果你做了独立的分析和思考，你可能就会离事物的本质更接近一些，会发现万有引力还会起作用。

　　美国历史上曾经历过数次“沸腾的岁月”，股价的大幅上涨让几乎所有的人认为“这次或许不同”。美国人是幸运的，因为每一次“沸腾”多伴随着产业上的重大创新，以及生活方式上的重大改变；美国人又是不幸的，因为每一次的创新都是前无古人，没有其它国家的经验可以借鉴。1900年，电报得到发明和应用，千家万户的美国人开始用上了电灯照明，电力开始成为大工业的驱动力。1920年，汽车开始进入美国家庭，运输方式的变化使远离海洋和河流的地区也开始了城市化的进程。二战后，美国获得了世界金融体系的支配地位，连接美国各州的州际

高速公路网开始建成，美国的经济发展更有效率，而电视的普及，使很多商品建立全国性品牌成为可能。至于最近的一次高科技泡沫，则与互联网的发明和发展息息相关，也造就了美国在世界信息工业的近乎垄断的地位。每一次革命，必然伴随着美国人的兴奋和迷茫，以及非理性繁荣后

股票市场的落寞。1907年股市暴跌，1929年的大萧条，1970年的“漂亮50”，2000年的Nasdaq, 让人记忆犹新。

　　美国人可以说“这次不同”，因为每一次的产业革命的确让人头晕目眩。中国人最好不要这么说，因为基于传统产业的经济大发展，在其它发达国家和地区已经发生过了。大国终会崛起，但路还得一步一步走。

　　中国其实可以有一些不同，估值上高一些也不过分。比如，对于一些公司的投资，老外觉得十几年收回本金不错，中国人可能觉得20年收回投资也没有大问题，因为中国相对而言钱太多(流动性过剩)，更有信心(相信明天会更好)，更需要发财致富(

房价涨得太快)等等。但四五十年才收回投资总有些过分。这是自然的规律，是常识，是宿命。

　　在希勒教授的“非理性繁荣”一书中，他描述过很多次美国股票的大幅上扬，都伴随着我们似曾相识的理由：技术和管理进步引发企业盈利无限增长的遐想，战胜外国竞争对手而导致民族自豪感高涨，经济明星广受尊重和赞誉，人口红利、税收减低、企业购并而引发的估值游戏和发展幻觉，交易方式变得更普及和有效率，以及财富效应等等。当然，最近的两次添加了一些新的内容，比如说共同基金的大发展。所以，希勒教授在2000年初预言，美国股市未来10年的投资回报率会非常低。本来嘛，饼就那么多，开始吃得不节制，后面就要饿肚皮。他没想到的是，在这本书出版几个月后，美国很多人的饼就真的没了，很多昔日的神枪手不得不在要退休的年龄重新开始工作。他同样没有预料到的是，引发纳斯达克多米诺骨牌效应的，仅仅是因为投资者听说“股票跌了”。

　　1972年，美国纽约股票交易所主席拉斯克在尘埃落定后曾感叹：“我能感觉到它的到来……所有我们熟悉的场景将再一次上演……我不知道它什么时候会来，但我能感觉到，而且，该死的，我不知道该做些什么。”股市周期性的起起落落，是经济规律，也是人性的表现；对今天的中国股市，我们也同样无能为力。不过我们确实应该做些什么，哪怕是仅仅发出一点理性的声音。

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